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　??在前期決策層果斷采取綜合應(yīng)急措施的有效干預(yù)下，A股市場正走出異常波動(dòng)的“非常時(shí)期”，逐步回到市場自我調(diào)節(jié)功能發(fā)揮主要作用的常態(tài)當(dāng)中。

　　在此背景下，中國證監(jiān)會(huì)[微博]今日發(fā)布公告表示，中國證券金融股份有限公司(下稱“中證金公司”)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向中央?yún)R金公司轉(zhuǎn)讓了一部分股票，由其長期持有。同時(shí)，中證金公司穩(wěn)定市場的職能不變，今后若干年不會(huì)退出，但一般不入市操作，當(dāng)市場劇烈異常波動(dòng)、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，中證金公司將繼續(xù)以多種形式發(fā)揮維穩(wěn)作用。

　　這意味著，以“穩(wěn)定、修復(fù)、建設(shè)市場三結(jié)合”為核心原則的維穩(wěn)政策部署又邁出了新的步伐，即更好恢復(fù)市場功能、發(fā)揮市場機(jī)制作用，逐步減少應(yīng)急措施所發(fā)揮的作用，讓市場內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制及自身運(yùn)行規(guī)律逐步回歸正軌。

　　市場的“進(jìn)”與應(yīng)急性政策的“退”是均衡作用、相互影響的，中證金公司以“準(zhǔn)平準(zhǔn)基金”的身份在市場遭遇流動(dòng)性枯竭危機(jī)時(shí)果斷頂上，迅速有效打開了市場失靈的局面，化解了可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但隨著市場逐步趨向常態(tài)化波動(dòng)，中證金公司資金的長期存在必然會(huì)影響市場潛在運(yùn)行規(guī)律自主調(diào)節(jié)的功能發(fā)揮，甚至給投資者帶來“政策托底”的誤導(dǎo)，助長市場對(duì)應(yīng)急處置措施的依賴。

　　不難看出，上述政策安排體現(xiàn)了發(fā)揮市場配置資源的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用的精神，也體現(xiàn)了管理層以穩(wěn)定為前提修復(fù)市場的良苦用心：宣布中證金公司今后若干年不會(huì)退出，不通過二級(jí)市場減持，保留其維穩(wěn)職能，給投資者吃了一顆“定心丸”；將部分股票轉(zhuǎn)由中央?yún)R金公司長期持有，一般情況下中證金公司不入市操作，實(shí)際上在恢復(fù)市場機(jī)制的同時(shí)也為中證金公司騰出了更大的潛在維穩(wěn)空間。

　　在當(dāng)前較為復(fù)雜的A股市況下，這是符合國情、市情，也符合國際市場通行做法的選擇，體現(xiàn)了多維度考量、平衡各方訴求的政策用意。

　　市場已具備依靠內(nèi)在機(jī)制穩(wěn)定運(yùn)行的能力

　　6月下旬以來突至的A股異常波動(dòng)及此后多部委聯(lián)合打響的“穩(wěn)定市場保衛(wèi)戰(zhàn)”依然歷歷在目。7月8日，滬深市場經(jīng)歷連續(xù)深跌觸及此次巨幅波動(dòng)低點(diǎn)，市場在斷崖式、螺旋式下跌中因流動(dòng)性枯竭引發(fā)定價(jià)失靈，中證金公司牽頭的“準(zhǔn)平準(zhǔn)基金”在關(guān)鍵時(shí)刻果斷頂上，對(duì)沖股市快速下行的壓力，在穩(wěn)定市場、穩(wěn)定人心、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了積極作用。

　　之后三周內(nèi)，市場資金不合理杠桿逐步去除，因股指非理性下跌而避險(xiǎn)停牌的公司漸次復(fù)牌，投資者漸漸找回投資信心，期間在市場偶現(xiàn)暴漲、暴跌時(shí)，中證金公司作為穩(wěn)定市場中堅(jiān)力量的作用有目共睹。

　　7月28日以來，市場多空博弈、交投水平都逐步回歸較為正常的狀態(tài)，滬深股指未見急跌、急漲的極端行情，投資者信心趨穩(wěn)。截至8月13日，上證綜指上漲6.15%，深證成指上漲7.22%，創(chuàng)業(yè)板指基本持平。與7月上中旬相比，近期A股指數(shù)日波幅顯著減小，日均成交維持在相對(duì)均衡水平，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股指已逐步企穩(wěn)形成了較為一致的預(yù)期。

　　這表明，度過應(yīng)急措施實(shí)施的非常時(shí)期之后，A股市場內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律已經(jīng)開始發(fā)揮作用，并日益顯示出依靠自身機(jī)制維持穩(wěn)定運(yùn)行的條件和能力。

　　在市場面臨極端、特殊狀況，發(fā)生或可能發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由政府之手直接干預(yù)、穩(wěn)定市場是正確、必要的。政府通過特定機(jī)構(gòu)以法定方式建立平準(zhǔn)基金，或通過央行[微博]向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性輸血資本市場，應(yīng)對(duì)證券市場非理性劇烈波動(dòng)，這在一些國家和地區(qū)的市場早有成功實(shí)踐。

　　其中最成功的案例，當(dāng)屬香港政府1998年對(duì)國際金融炒家的成功狙擊戰(zhàn)。此外，韓國政府1990年設(shè)立的4兆億韓元股市安定基金、中國臺(tái)灣的5000億新臺(tái)幣安定基金，也在當(dāng)時(shí)不同程度發(fā)揮了功效。

　　設(shè)立平準(zhǔn)基金或者類平準(zhǔn)基金，依據(jù)各國、各地區(qū)法律及市場情況不同，都有不同實(shí)踐，成功緩解市場危機(jī)狀況之后，其退出也各有區(qū)別。

　　事實(shí)上，與介入相比，政策性穩(wěn)定市場資金如何退出要更難、更復(fù)雜，退出方式也依市場情況不同而不同，相似的是，各國政策維穩(wěn)資金都是問題導(dǎo)向、快進(jìn)慢走，其退出是漸進(jìn)、長期、逐步消化的過程。

　　以香港市場為例，1998年的金融狙擊戰(zhàn)進(jìn)行了14天，此后經(jīng)過約32個(gè)月時(shí)間，香港政府動(dòng)用的外匯基金才盡數(shù)回籠。2002年，香港外匯基金通過盈富基金，將手中的港股平穩(wěn)轉(zhuǎn)入香港市民手中，最終完成了“救市”的歷史使命。

　　需要明確的是，應(yīng)急政策是短期的，市場逐步回歸常態(tài)之后，政策性資金的長期滯留可能扭曲市場機(jī)制，不利于市場功能的有效恢復(fù)，可能遏制市場自我調(diào)節(jié)能力的實(shí)現(xiàn)，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，甚至還可能給社會(huì)帶來“政策托底”的誤導(dǎo)，助長投資者對(duì)應(yīng)急維穩(wěn)措施的依賴。

　　維穩(wěn)資金調(diào)整在穩(wěn)定市場同時(shí)體現(xiàn)市場化運(yùn)作意圖

　　不難發(fā)現(xiàn)，中證金公司維穩(wěn)資金下一階段的運(yùn)作安排，體現(xiàn)了發(fā)揮市場配置資源的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用的精神，也體現(xiàn)了管理層以穩(wěn)定為前提修復(fù)市場的良苦用心：宣布中證金公司今后若干年不會(huì)退出，保留其維穩(wěn)職能，給投資者吃了一顆“定心丸”；將部分股票轉(zhuǎn)持中央?yún)R金公司長期持有，一般情況下中證金公司不入市操作，則給市場真正步入正軌讓出了更大空間。

　　中證金公司維穩(wěn)資金以商業(yè)性貸款為主，入市購買股票的資金大部分來源于同業(yè)拆借、發(fā)行金融債券等方式，屬于商業(yè)性負(fù)債籌資，籌集資金的成本是市場化融資成本，在運(yùn)作過程中也沒有特殊優(yōu)惠政策。

　　與此同時(shí)，中證金公司維穩(wěn)資金屬政策性資金，在股票市場異常波動(dòng)期間購入的股票不能也不會(huì)通過二級(jí)市場直接減持，以避免再次引發(fā)市場不穩(wěn)定的問題，使得中證金公司出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債不匹配的情況。

　　中證金公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向中央?yún)R金公司轉(zhuǎn)讓部分股票，同時(shí)保留穩(wěn)定市場職能，事實(shí)上明確了三層用意：一是通過場外渠道協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，避免直接賣出給二級(jí)市場帶來拋壓，防止股指及投資情緒再度出現(xiàn)不必要的波動(dòng)；二是優(yōu)化中證金公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，騰出空間，再遇市場突發(fā)情況時(shí)能夠及時(shí)出手；三是中央?yún)R金公司將長期持有中證金公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票，在持股總量保持均衡的情況下，自主進(jìn)行價(jià)值管理和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　需要明確的是，維護(hù)市場穩(wěn)定并非一朝一夕之功，穩(wěn)定市場、穩(wěn)定人心、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是監(jiān)管部門的長期工作目標(biāo)，穩(wěn)定、恢復(fù)、建設(shè)市場始終都會(huì)齊頭并進(jìn)。

　　與此前不同的是，下一階段，一個(gè)逐步企穩(wěn)的A股市場將更多依靠其自身能力尋回正常的運(yùn)行狀態(tài)。對(duì)此我們沒有理由不報(bào)以充足信心。

　　總結(jié)反思可推動(dòng)加快市場改革發(fā)展進(jìn)程

　　資本市場改革是一個(gè)永不停歇的過程，此次波折不啻為A股市場的一次整體壓力測試，在市場向市場化、法治化方向邁進(jìn)的過程中，為進(jìn)一步完善市場體制機(jī)制提供了良好機(jī)遇。

　　我國市場短期異常波動(dòng)雖已過去，但由此暴露出規(guī)章制度存在不完善、不健全的現(xiàn)狀卻值得深入反思。

　　例如，進(jìn)入股票市場的杠桿融資需要有效規(guī)范，前期部分非法場外配資突破了現(xiàn)有法律規(guī)定，違反了賬戶實(shí)名制、不得出借賬戶、不得設(shè)立子賬戶、虛擬賬戶等監(jiān)管要求，應(yīng)對(duì)其予以清理整頓，防止杠桿融資風(fēng)險(xiǎn)再次積聚。

　　再如，部分以股票為投資標(biāo)的的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其優(yōu)先級(jí)實(shí)質(zhì)是保本保息，但凡是投資于股市的資金都不能實(shí)現(xiàn)這一訴求，這就造成了這些產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益存在錯(cuò)配，客觀上也放大了市場波動(dòng)及風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)從機(jī)制上予以解決。

　　另外，在我國當(dāng)前仍以散戶為主要投資群體的客觀現(xiàn)實(shí)下，程序化交易妨礙了市場公平性、安全性的實(shí)現(xiàn)，尤其是高頻交易的決策、執(zhí)行都脫離人工，其頻繁報(bào)撤單干擾了市場價(jià)格形成，擠占了中小投資者的申報(bào)通道，在市場出現(xiàn)快速下跌時(shí)更會(huì)放大這種非理性的跌幅。盡管程序化交易在部分市場已有實(shí)踐，但它與現(xiàn)階段我國市場的特點(diǎn)是不相適應(yīng)的，有必要對(duì)這一交易行為予以規(guī)范。

　　此外，隨著資本市場規(guī)模體量、市場創(chuàng)新的快速發(fā)展，有必要加強(qiáng)部門之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)，并在市場機(jī)制上予以完善，如考慮設(shè)立市場指數(shù)熔斷機(jī)制等。

　　進(jìn)一步加大改革力度是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、持續(xù)增長的動(dòng)力，也是股市長期健康發(fā)展的動(dòng)力。推進(jìn)資本市場改革是黨的十八大和十八屆三中、四中全會(huì)的明確要求，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》也對(duì)資本市場各項(xiàng)改革舉措做出了全面部署。

　　股市的短期異常波動(dòng)不僅不應(yīng)該改變改革的方向，反而凸顯了加快改革的必要性和緊迫性。應(yīng)當(dāng)繼續(xù)堅(jiān)持市場化、法治化的改革方向，深化資本市場各項(xiàng)改革，有序推進(jìn)雙向開放，不斷加強(qiáng)和改進(jìn)監(jiān)管，健全多層次資本市場體系，培育公開透明、長期穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場。

　　我們目送一個(gè)經(jīng)歷了前所未有巨幅波動(dòng)的A股市場漸漸遠(yuǎn)去，同時(shí)也正在迎接一個(gè)內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制更完善、服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)能力更強(qiáng)的A股市場到來。