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　　新三板分層方案落地一周，券商、投資機(jī)構(gòu)、公私募機(jī)構(gòu)等各家機(jī)構(gòu)紛紛對(duì)新三板市場(chǎng)發(fā)展前景預(yù)期樂(lè)觀。不過(guò)，從市場(chǎng)行情看，做市指數(shù)首周交易日未能延續(xù)強(qiáng)勢(shì)格局，分層利好逐漸消化。

　　與此同時(shí)，圍繞分層方案的市場(chǎng)爭(zhēng)議并未停歇。不少市場(chǎng)人士判斷，未擠進(jìn)創(chuàng)新層的基礎(chǔ)層企業(yè)或淪為僵尸層，而制約新三板市場(chǎng)發(fā)展的流動(dòng)性枯竭問(wèn)題仍未解決，增量資金難以入場(chǎng)，投資新三板市場(chǎng)的基金產(chǎn)品仍面臨進(jìn)退兩難的尷尬局面。

　　多位券商及新三板投資機(jī)構(gòu)人士分析，分層落地后，基礎(chǔ)層企業(yè)并不會(huì)被市場(chǎng)拋棄，機(jī)構(gòu)反而或擴(kuò)大對(duì)基礎(chǔ)層企業(yè)的投入，來(lái)博弈潛在“升層”的估值套利。目前分層制改革僅是解決新三板問(wèn)題的第一步，后續(xù)仍需配套政策和相關(guān)利好的出臺(tái)，引入更多機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)來(lái)激活新三板。

　　差異化標(biāo)準(zhǔn)落地 “基礎(chǔ)層≠僵尸層”

　　新三板分層管理制度的正式落地，意味著新三板市場(chǎng)建設(shè)開(kāi)始邁入新階段，新三板掛牌企業(yè)也將通過(guò)不同的分層標(biāo)準(zhǔn)劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層兩個(gè)層級(jí)，而進(jìn)入差異化發(fā)展時(shí)代。盡管分層具體名單尚未公布，但各家機(jī)構(gòu)對(duì)三板市場(chǎng)發(fā)展的前景表示樂(lè)觀，“分層管理”被視為解決當(dāng)前新三板市場(chǎng)企業(yè)混雜、監(jiān)管成本過(guò)高等諸多難題的第一步。

　　在機(jī)構(gòu)人士看來(lái)，新三板分層管理的推出意味著一批優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新企業(yè)異軍突起，緩解部分企業(yè)流動(dòng)性及融資的問(wèn)題，同時(shí)在分層基礎(chǔ)上展開(kāi)更進(jìn)一步的政策松綁和有效市場(chǎng)平臺(tái)的搭建。“我們所理解的分層，實(shí)際上是市場(chǎng)功能完善的一個(gè)必要的舉措。過(guò)去，不同企業(yè)在規(guī)模、估值和交易量上存在巨大差異，需要區(qū)別對(duì)待；對(duì)投資人而言，過(guò)去信息不對(duì)稱(chēng)的因素造成企業(yè)項(xiàng)目篩選成本高、投資效益差，同時(shí)新三板市場(chǎng)的監(jiān)管成本也高，分層出現(xiàn)后，這些問(wèn)題都可以在統(tǒng)一化的制度標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行有效解決。”國(guó)信證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理魯先德說(shuō)。

　　在魯先德看來(lái)，當(dāng)前推出的分層制度是將不同類(lèi)型、不同發(fā)展階段的企業(yè)進(jìn)行清晰的區(qū)分，分層的調(diào)整令投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目的進(jìn)出上有相對(duì)暢通的渠道，“分層的理想狀態(tài)，是可以讓層與層之間的轉(zhuǎn)化處于比較平衡的階段，大量公司其實(shí)需要在兩層之間轉(zhuǎn)換，投資者需要適應(yīng)有退層甚至退市的可能。”魯先德表示，目前分兩層僅是第一步，其基本理念是通過(guò)分層提供差異化的服務(wù)和監(jiān)管，未來(lái)不排除將會(huì)出現(xiàn)更多分層。

　　不過(guò)，此前因差異化的標(biāo)準(zhǔn)而明確劃分的兩個(gè)層次以及可能導(dǎo)致的資金、流動(dòng)性過(guò)度集中的馬太效應(yīng)，也成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，有關(guān)“基礎(chǔ)層企業(yè)被拋棄”、“基礎(chǔ)層淪為僵尸層”等話(huà)題也在分層制度落地之前備受關(guān)注。

　　券商機(jī)構(gòu)及新三板投資機(jī)構(gòu)人士分析，分層之后，基礎(chǔ)層企業(yè)并不會(huì)由于未進(jìn)入創(chuàng)新層而受到排擠，相反部分有一定發(fā)展?jié)摿Φ幕A(chǔ)層企業(yè)，由于估值優(yōu)勢(shì)將受到投資機(jī)構(gòu)的追捧。部分機(jī)構(gòu)投資的行為也正從原有賭“準(zhǔn)創(chuàng)新層”轉(zhuǎn)為賭“基礎(chǔ)層升層”，將注意力集中在創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層之間流動(dòng)性折價(jià)造成的估值差異之中，由于新的層次轉(zhuǎn)換估值套利模式逐漸開(kāi)始出現(xiàn)。

　　“由于分層的出現(xiàn)，不少資質(zhì)接近創(chuàng)新層的基礎(chǔ)層企業(yè)價(jià)值實(shí)際是被低估的，在資金集中在創(chuàng)新層的過(guò)程中，這部分企業(yè)的價(jià)值被低估，同時(shí)融資需求也會(huì)比較大，甚至?xí)薪祪r(jià)融資的可能，價(jià)格會(huì)出現(xiàn)洼地，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，反而是一個(gè)可以深度挖掘機(jī)會(huì)的領(lǐng)域。”深圳一家專(zhuān)注新三板公司的投資機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，由于層次之間轉(zhuǎn)換的存在，未來(lái)一兩年中能夠進(jìn)入創(chuàng)新層的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)層企業(yè)實(shí)際上有更為明確的價(jià)值優(yōu)勢(shì)，對(duì)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際更有吸引力，分層并不會(huì)成為投資機(jī)構(gòu)選擇項(xiàng)目的唯一指標(biāo)。中信證券研究分析，預(yù)計(jì)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層估值一上一下，整體估值價(jià)差或接近50%。

　　券商方面人士透露，在分層之后，無(wú)論是投資還是做市，基礎(chǔ)層企業(yè)都不會(huì)被放棄，相反可能會(huì)有更多資源投入到基礎(chǔ)層之中。魯先德表示，從券商做市角度來(lái)看，并不排斥基礎(chǔ)層，反而此時(shí)關(guān)注基礎(chǔ)層性?xún)r(jià)比更高。市場(chǎng)本身會(huì)給基礎(chǔ)層“再分層”，優(yōu)秀的企業(yè)仍然會(huì)得到關(guān)注。“核心競(jìng)爭(zhēng)力才是企業(yè)最重要的判斷要素，我們不是看企業(yè)在哪個(gè)層，而是看他在哪個(gè)階段，基礎(chǔ)層企業(yè)不必氣餒。”中信證券投資銀行部副總裁高崎表示。

　　流動(dòng)性問(wèn)題存爭(zhēng)議 新三板投資仍陷僵局

　　分層方案落地首周，準(zhǔn)創(chuàng)新層的交易活躍程度有提高。分層制度的落地也讓多數(shù)人對(duì)新三板市場(chǎng)存在的“流動(dòng)性枯竭”痼疾的解決重燃希望，不過(guò)，在分層基礎(chǔ)上流動(dòng)性的差異以及對(duì)市場(chǎng)的整體影響，目前則出現(xiàn)相對(duì)分化的觀點(diǎn)。

　　一方面，有機(jī)構(gòu)認(rèn)為降低門(mén)檻是解決流動(dòng)性問(wèn)題的關(guān)鍵，分層的作用不大，后續(xù)需要更為徹底的改革政策。據(jù)悉，有部分券商機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人就新三板門(mén)檻問(wèn)題書(shū)寫(xiě)報(bào)告提交監(jiān)管層，呼吁政策加速推進(jìn)。另一方面，不少人士則認(rèn)為流動(dòng)性的作用不宜被過(guò)分夸大，新三板市場(chǎng)的制度建設(shè)并非復(fù)制A股的游戲規(guī)則，新三板市場(chǎng)過(guò)度散戶(hù)化也會(huì)引來(lái)諸多問(wèn)題，反而違背了建設(shè)這一市場(chǎng)的初衷。

　　券商人士普遍認(rèn)為，分層制度的推出僅能在結(jié)構(gòu)上解決部分流動(dòng)性的問(wèn)題，但不能解決全市場(chǎng)的流動(dòng)性。廣證恒生總經(jīng)理、首席研究官袁季分析，目前新三板7500多家企業(yè)中有2038家有交易，占比只有27%，成交額前100的企業(yè)已占新三板總成交額的64%，流動(dòng)性較差。要全面解決流動(dòng)性問(wèn)題其實(shí)很難，但是可以通過(guò)結(jié)構(gòu)性建設(shè)讓部分企業(yè)享受高流動(dòng)性，部分企業(yè)享受本領(lǐng)域的流動(dòng)性。

　　安信證券中小企業(yè)融資部總經(jīng)理孟慶亮認(rèn)為，分層本身并不能解決新三板流動(dòng)性不足的問(wèn)題，因此需要一個(gè)相應(yīng)的配套制度來(lái)實(shí)現(xiàn)。孟慶亮認(rèn)為，目前新三板已經(jīng)提出引進(jìn)私募進(jìn)場(chǎng)，未來(lái)還可能讓公募基金來(lái)入市，在流動(dòng)性問(wèn)題的解決上，建議可以在創(chuàng)新層先試點(diǎn)降低投資者的門(mén)檻。不過(guò)他強(qiáng)調(diào)，降低門(mén)檻需要一個(gè)過(guò)程，并不是一蹴而就的。

　　另有券商新三板部門(mén)負(fù)責(zé)人表示，對(duì)于目前流動(dòng)性的作用不宜過(guò)分夸大，流動(dòng)性高可能會(huì)引發(fā)企業(yè)管理層套現(xiàn)沖動(dòng)。華泰證券金融行業(yè)首席分析師羅毅認(rèn)為，新三板不能完全讓新三板市場(chǎng)參照A股市場(chǎng)的模式來(lái)。雖然新三板應(yīng)該研究進(jìn)一步引入類(lèi)似公募、保險(xiǎn)等新的主流資金，降低投資門(mén)檻讓玩家多起來(lái)，但不宜過(guò)早引入散戶(hù)。“若一個(gè)企業(yè)過(guò)分關(guān)注流動(dòng)性，表明企業(yè)的管理層對(duì)主業(yè)經(jīng)營(yíng)方面的關(guān)注度越來(lái)越低，他們只想提高股價(jià)和流動(dòng)性，讓自己的變現(xiàn)價(jià)值最大化，對(duì)于投資人而言，高流動(dòng)性并不一定是好事。”中科招商常務(wù)副總裁李海濤表示。

　　不過(guò)，在目前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性困局仍存，加上交易制度本身存在的部分問(wèn)題，市場(chǎng)吸引力不足，競(jìng)爭(zhēng)薄弱，增量資金仍難入場(chǎng)，不少新三板投資產(chǎn)品的退出也陷入“進(jìn)退兩難”的尷尬境地。據(jù)悉，今年二三季度，新三板產(chǎn)品將退出迎來(lái)一個(gè)高峰期，但由于流動(dòng)性稀缺，退出渠道不足成為投資機(jī)構(gòu)最大的難題。“目前不少新三板產(chǎn)品在到期前，投資顧問(wèn)都開(kāi)始商議延遲投資期限，或者把對(duì)應(yīng)新三板公司的股份轉(zhuǎn)讓給投資者，來(lái)解決退出的問(wèn)題。而不少機(jī)構(gòu)也將短期的投資產(chǎn)品快速轉(zhuǎn)賣(mài)給五年左右的長(zhǎng)周期的新三板產(chǎn)品，這些久期更長(zhǎng)的投資產(chǎn)品僅僅依靠賺取企業(yè)成長(zhǎng)紅利而獲益。”一位新三板投資經(jīng)理表示。

　　券商抬升立項(xiàng)門(mén)檻 中介機(jī)構(gòu)強(qiáng)化差異服務(wù)

　　多位接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪的券商新三板業(yè)務(wù)人士表示，從短期來(lái)看，創(chuàng)新層的影響還沒(méi)有那么明顯，目前手中一些客戶(hù)的盈利能力達(dá)到創(chuàng)新層的要求，但由于掛牌時(shí)間問(wèn)題不一定能上創(chuàng)新層，預(yù)計(jì)明年會(huì)對(duì)企業(yè)做一個(gè)層級(jí)的調(diào)整。同時(shí)一些準(zhǔn)備掛牌的企業(yè)也在觀望，等待觀察分層后帶來(lái)的市場(chǎng)影響。

　　“現(xiàn)在監(jiān)管層在各家券商核查新三板業(yè)務(wù)，不少券商暫緩了新三板業(yè)務(wù)。同時(shí)，在掛牌門(mén)檻上也有所提高，進(jìn)一步篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)。”深圳一家券商人員表示，對(duì)于服務(wù)機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)者來(lái)說(shuō)，盈利能力是最重要的標(biāo)準(zhǔn)，其次在行業(yè)的篩選上則側(cè)重于新興行業(yè)。據(jù)了解，5月新三板掛牌公司哥侖步的實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理魏慶華在快遞辭職信后突然失聯(lián)一事對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)了不小的震蕩，也促使近期監(jiān)管層加強(qiáng)了對(duì)券商新三板業(yè)務(wù)的核查。日前，各地證監(jiān)部門(mén)對(duì)當(dāng)?shù)厝绦氯鍢I(yè)務(wù)在進(jìn)行排查，各家券商對(duì)新三板業(yè)務(wù)有所收縮。

　　“現(xiàn)在對(duì)于所有掛牌三板企業(yè)的服務(wù)還沒(méi)有分化，隨著分層的落地，對(duì)基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的服務(wù)也會(huì)發(fā)生變化，相關(guān)的配套服務(wù)將成為券商機(jī)構(gòu)在新三板業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。比如對(duì)企業(yè)的盡職調(diào)查以及掛牌后的督導(dǎo)服務(wù)，在保證了企業(yè)的質(zhì)量后對(duì)于后續(xù)的做市、轉(zhuǎn)層、并購(gòu)等業(yè)務(wù)提供了優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源。”上述人士坦承，每單僅靠掛牌收的一些費(fèi)用并不構(gòu)成盈利的主體，券商投入團(tuán)隊(duì)去新三板，看重的是企業(yè)后續(xù)在資本市場(chǎng)運(yùn)作而帶來(lái)的盈利空間。在推出分層同時(shí)，現(xiàn)在監(jiān)管層鋪開(kāi)排查，對(duì)于新增業(yè)務(wù)的門(mén)檻會(huì)肯定有所加嚴(yán)。

　　“對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)去企業(yè)融資就是拿錢(qián)，而對(duì)于一個(gè)優(yōu)秀企業(yè)或者對(duì)自己未來(lái)預(yù)期比較好的企業(yè)，融得的是資金背后機(jī)構(gòu)的資源和能力，即能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多服務(wù)和支持。所以一家投資機(jī)構(gòu)缺乏這些能力對(duì)于企業(yè)的后續(xù)推動(dòng)非常有限。因而企業(yè)在融資時(shí)不只選擇資金而且要選擇資金背后的機(jī)構(gòu)。”袁季表示，從券商服務(wù)來(lái)看，選取掛牌要和融資、做市結(jié)合。對(duì)于券商而言，做市層面的投資服務(wù)需要提高自身的專(zhuān)業(yè)度，甄別價(jià)值企業(yè)。此外，會(huì)加強(qiáng)持續(xù)督導(dǎo)以及差異化的并購(gòu)、整合投融服務(wù)。

　　廣證恒生研究報(bào)告稱(chēng)，在新三板分層之后，為更好地為將來(lái)的配套政策奠定良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，監(jiān)管力度加大，對(duì)創(chuàng)新層的監(jiān)管將日趨嚴(yán)格。股轉(zhuǎn)公司將對(duì)進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)提出更高的信息披露及規(guī)范性要求，將對(duì)掛牌公司形成引導(dǎo)效應(yīng)，為投資人遴選標(biāo)的及投研決策提供更充分的信息和更大便利。差異化的監(jiān)管對(duì)服務(wù)于創(chuàng)新層企業(yè)的中介機(jī)構(gòu)提出更高的要求。無(wú)論是主辦券商、做市商，還是律所、會(huì)所，布局創(chuàng)新層等待政策紅利落實(shí)的同時(shí)，也需要投入更多精力。