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　　近一段時間以來，債券市場信用風險加速暴露，一些民營上市公司或持有上市公司的集團接連出現(xiàn)債券違約，引發(fā)了市場的擔憂。業(yè)內(nèi)人士認為，這些債務(wù)違約，體現(xiàn)出金融與政府債務(wù)雙重監(jiān)管大背景下，一些企業(yè)自身經(jīng)營和財務(wù)控制能力出現(xiàn)了問題，債券市場的風險整體仍然可控。

　　民營上市公司債務(wù)違約頻現(xiàn)

　　潮水退去之后，才知道誰在裸泳。近期，信用債市場風險加速暴露。5月28日，中德證券發(fā)布公告稱，“16凱迪01”、“16凱迪02”、“16凱迪03”持有人會議于近期召開，會議審議通過《關(guān)于要求發(fā)行人提前清償本期債券的議案》等5項議案，未通過《關(guān)于授權(quán)受托管理人向發(fā)行人采取法律措施并由債券持有人承擔全部費用的議案》。

　　而在稍早之前，則出現(xiàn)了企業(yè)發(fā)債10億元幾乎全部流標的情況。5月21日，東方園林發(fā)布公告稱，公司公開發(fā)行不超過15億元的債券已經(jīng)獲批，原本計劃發(fā)行的10億元公司債券，實際發(fā)行規(guī)模僅0.5億元。業(yè)內(nèi)人士認為，在信用收縮的大環(huán)境下，資質(zhì)較差的企業(yè)，尤其是民營企業(yè)和部分城投平臺再融資壓力進一步加大，這可能將繼續(xù)加快相關(guān)信用風險的暴露。

　　WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2018年以來不到5個月的時間內(nèi)，已經(jīng)發(fā)生至少19起債券違約事件，涉及發(fā)行主體11家，合計債券余額為176.04億元。除此前的春和集團、大連機床、丹東港、億陽集團外，新增違約主體5家，分別為上海華信、富貴鳥、凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保和中安消。與2016年不同的是，本輪違約多集中在民營上市公司、其中包括一些較知名的上市公司，因此引發(fā)了市場對風險蔓延的擔憂。

　　中金公司認為，本次“違約潮”并非事出偶然，本輪債務(wù)違約加速受去年底來融資環(huán)境收緊所驅(qū)動，尤其是資管新規(guī)出臺后銀行非標資產(chǎn)快速回表為地方政府與民企的資金鏈帶來了不小的壓力。同時，多項去杠桿宏觀政策疊加，包括財政支出放緩、地方政府融資及基建投資監(jiān)管趨嚴，表內(nèi)信貸額度偏緊等，也加劇了企業(yè)融資的壓力。

　　中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷對記者表示，這一情況的發(fā)生，主要是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和產(chǎn)業(yè)調(diào)整所致。由于中國經(jīng)濟區(qū)域發(fā)展差異較大，違約的企業(yè)主要集中在東北地區(qū)以及其他一些經(jīng)濟形勢相對較差的地區(qū)。從行業(yè)來看，違約事件主要集中在一些面臨較大行業(yè)分化和環(huán)保壓力的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

　　上市公司發(fā)債熱情高漲

　　Wind統(tǒng)計顯示，今年以來上市公司信用債發(fā)行規(guī)模已達4465.34億元，而去年同期僅為979.41億元，增幅高達355.92%。大幅攀升背后，上市公司償債壓力進一步提升。截至目前，A股上市公司存量信用債規(guī)模已達28188.96億元。其中，年內(nèi)償債規(guī)模將達5436.61億元。即使扣除年內(nèi)發(fā)行的短融，償債規(guī)模仍達3666.11億元。

　　從行業(yè)分布來看，按照細分行業(yè)分類，房地產(chǎn)發(fā)債規(guī)模最高，達到了864.9億元，緊隨其后的是電力能源行業(yè)，達到了831.9億元，采礦行業(yè)發(fā)債規(guī)模也達到了215億元。這三類行業(yè)發(fā)債規(guī)模占上市公司發(fā)債總量的比例達42.81%。Wind統(tǒng)計顯示，在年內(nèi)上市公司債券到期情況方面，包含多個細分行業(yè)的制造業(yè)到期債券規(guī)模為1761億元，其次為電力能源行業(yè)，到期規(guī)模為822.6億元，房地產(chǎn)行業(yè)為717.86億元。

　　東方金誠評級公司首席分析師蘇莉認為，強監(jiān)管下發(fā)生的信用收縮對債券發(fā)行人構(gòu)成了一定的挑戰(zhàn)，融資成本和再融資難度有了較大的提升，尤其是對“借新還舊”過度依賴的企業(yè)沖擊較大。具體來說，部分負債高企、盈利能力出現(xiàn)顯著下降的民營企業(yè)或較為邊緣化的國企，尤其是處于產(chǎn)能過剩領(lǐng)域企業(yè)或成為信用風險暴露的集中區(qū)；部分面臨債券到期和回售壓力的房地產(chǎn)企業(yè)，在再融資難度明顯上升的情況下，也有可能出現(xiàn)新的違約主體。

　　另一方面，公開信息顯示，年報公布后，上市公司的償債能力正在受到交易所的高度關(guān)注。以飛樂音響為例，5月18日，上交所對其下發(fā)2017年年度報告的事后審核問詢函，問詢函要求該公司結(jié)合業(yè)務(wù)構(gòu)成、資金使用安排、經(jīng)營情況，說明報告期資產(chǎn)負債率大幅上升的原因，并要求上市公司結(jié)合短期借款規(guī)模、流動資金等，分析公司的短期償債能力、是否存在短期償債風險以及應(yīng)對措施。

　　債券市場信用風險整體可控

　　盡管債券違約事件時有發(fā)生，但業(yè)內(nèi)人士普遍認為，債券市場的信用風險仍然整體可控。李迅雷強調(diào)，從違約金額來看，信用債違約金額比例還不到1%，大概只有0.4%、0.5%左右，遠遠低于目前銀行的壞賬水平，在一個正常的范圍內(nèi)。李迅雷表示，從金融監(jiān)管角度來講，要打破剛性兌付，所以不排除接下來還有不少公司出現(xiàn)違約。他指出，應(yīng)當要有防范發(fā)生系統(tǒng)性風險的意識，做好預期引導。

　　中信證券則認為，近期頻繁爆發(fā)的信用風險事件，各家主體違約的導火索和根源有所不同，其風險的積聚與爆發(fā)不在貨幣政策或流動性環(huán)境，而在于自身經(jīng)營和財務(wù)控制能力。在穩(wěn)杠桿和防風險目標下，預計原有風險處置將更加溫和，防范新風險積聚。未來信用風險總體會更為緩和，但結(jié)構(gòu)上低評級主體仍然面臨一定風險。

　　中金公司建議，在政策層面，要遏制風險蔓延，短期內(nèi)需要提供必要的流動性支持及較穩(wěn)定的政策預期，保持社融增速環(huán)比在一個較合理的水平有助于穩(wěn)定總體融資條件及總需求，同時盡快頒布資管新規(guī)的執(zhí)行細則及過渡期的安排也有助于“非標”資產(chǎn)有序退出，降低“踩踏”風險。中長期制度建設(shè)方面，金融去杠桿不能“單兵突進”，平穩(wěn)去杠桿需要財稅體制改革及低質(zhì)量信用資產(chǎn)平穩(wěn)退出機制等方面的配合。

　　蘇莉認為，近期及后續(xù)可能出現(xiàn)的違約案例是我國信用債市場去除剛性兌付面紗之后呈現(xiàn)的信用風險本來狀態(tài)，信用風險的還原和釋放將促使信用債市場回歸信用風險定價的本源，引導投資者理性平衡信用風險與收益，有助于消除系統(tǒng)性風險的隱患。不過，在相對集中暴露信用風險的階段，也需要避免金融機構(gòu)集體非理性和踩踏效應(yīng)導致風險傳染性加劇。建議債券市場投資者提升信用風險識別和組合管理能力，對債券風險的暴露制定應(yīng)對預案，冷靜應(yīng)對信用風險。

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