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        債市或處于“再通脹” 向“通脹”模式切換的盡頭
        2018-05-24 作者: 王洋(國(guó)泰君安期貨金融衍生品研究所)  來(lái)源: 經(jīng)濟(jì)參考報(bào)

          債券市場(chǎng)的投資邏輯在近期國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)全局性變遷的帶動(dòng)下出現(xiàn)了些許變化。

          國(guó)際市場(chǎng)方面,4月份以來(lái)美元指數(shù)跟隨和美債收益率暴漲,既有美國(guó)債券供需的負(fù)面影響,也和原油價(jià)格暴漲抬高通脹預(yù)期同步。歐元、英鎊等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣和財(cái)政赤字、對(duì)外貿(mào)易雙逆差的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣顯著下行,一方面使得投資者質(zhì)疑年初以來(lái)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期是否太樂(lè)觀(guān),另一方面也讓投資者開(kāi)始反思2017年美元指數(shù)的下跌——市場(chǎng)是否透支了歐洲等非美經(jīng)濟(jì)體央行收緊貨幣政策的預(yù)期。

          這一幕和2016年下半年的“再通脹交易”典型模式類(lèi)似。

          在當(dāng)時(shí)的“再通脹交易”邏輯下,經(jīng)濟(jì)總需求向上帶動(dòng)債券收益率上漲,原油和銅等大宗商品也在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景改善的預(yù)期帶動(dòng)下回升,而作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金價(jià)格則下跌。今年二季度以來(lái)的國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)也基本符合這種表現(xiàn),不同的是:經(jīng)濟(jì)前景改善的預(yù)期在降、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)共振已經(jīng)分化瓦解、貨幣政策收緊的路徑被重新打亂、貿(mào)易摩擦、地緣政治等中長(zhǎng)期不確定性氤氳不散。

          “再通脹交易”邏輯之下,中國(guó)與美國(guó)債券市場(chǎng)形成“利率共振”。當(dāng)時(shí),美債收益率上破了30年長(zhǎng)周期的下行趨勢(shì)線(xiàn),正式宣告?zhèn)苁幸u來(lái),而中債也在兩個(gè)月后結(jié)束了“史上最長(zhǎng)的牛市”。而以中美“利率共振”的假設(shè)出發(fā),在“再通脹交易”崩盤(pán)之后的2017年,美國(guó)債券收益率下行應(yīng)當(dāng)會(huì)打開(kāi)中國(guó)債券收益率向下的空間,并且在美元資產(chǎn)預(yù)期收益率下降的情況下,部分資金流出美元資產(chǎn)重新回流至中國(guó)等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體,中債收益率下行速率理應(yīng)快于美債收益率,進(jìn)而導(dǎo)致中債收益率-美債收益率利差收窄。

          然而,實(shí)際情形與理論模擬的情形相反,中債收益率經(jīng)歷了全球橫截面對(duì)比之下最大的漲幅,中美期限利差反而擴(kuò)張到了極高的位置。同樣2018年以來(lái),美債收益率熊市平坦化上移的情況下,中債收益率卻出現(xiàn)了牛市陡峭化下移,并且近兩周來(lái)開(kāi)始從牛陡切換入牛平,中美債券收益率利差開(kāi)始收窄,并引發(fā)市場(chǎng)對(duì)債券上漲空間或受到限制以及人民幣貶值壓力增大的擔(dān)憂(yōu)。從國(guó)際國(guó)內(nèi)聯(lián)動(dòng)的角度來(lái)看,雖然此時(shí)的市場(chǎng)波動(dòng)和2016年下半年類(lèi)似,但卻不再是彼時(shí)的格局。

          綜合當(dāng)前總需求邊際下行的壓力正在增大,市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已不再樂(lè)觀(guān)的狀態(tài),當(dāng)前或許是2016年下半年以“再通脹交易”、2017年“逆通脹交易”之后的第三階段:在經(jīng)濟(jì)總需求邊際下行、通脹預(yù)期不穩(wěn)、實(shí)際通脹漲幅較低的情況下,大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)之間“風(fēng)格紊亂”。

          因此,一旦“再通脹”真正切換入“通脹”狀態(tài),債券收益率下行的趨勢(shì)也可能行將結(jié)束。

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