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??? 一家企業(yè)的連環(huán)“爆雷”，再次打破債券市場的短暫平靜。5月23日，交通銀行發(fā)布公告稱，由交行主承銷的四川省煤炭產業(yè)集團有限責任公司（以下簡稱“川煤集團”）2014年度第一期非公開定向債務融資工具（“14川煤炭PPN001”）應于2017年5月19日兌付本金10億元及當期利息0.765億元，截至到期兌付日日終，發(fā)行人未能按照約定籌措足額償債資金兌付，已構成重大債務違約。這是川煤集團繼“13川煤炭PPN001”“12川煤炭MTN1”違約之后的第三次“爆雷”。

　　對此，有分析人士認為，一面是行業(yè)不景氣導致公司經營惡化，另一方面未來兩年川煤集團還將面臨24億元的債務到期。債務纏身的川煤集團將何去何從，值得業(yè)界關注。

　　一周內接連違約

　　事實上，5月22日，川煤集團就在中國債券信息網發(fā)布公告稱，受煤炭行業(yè)持續(xù)低迷、煤炭價格長期走低，國家去產能等多重因素影響，公司資金鏈緊張，雖經多方渠道積極籌措償債資金，但截至5月19日日終，公司未能籌集足額償付資金，“14川煤炭PPN001”不能按期足額償付本息。

　　據川煤集團公告披露，“14川煤炭PPN001”發(fā)行總額為10億元，票面利率7.65%，期限3年，于2014年5月發(fā)行，本息兌付日為2017年5月19日，到期應付本金10億元及當期利息0.765億元。

　　這是一周之內川煤集團發(fā)生的第二起債券違約事件。就在5月15日，川煤集團于2012年發(fā)行的“12川煤炭MTN1”未能按期足額償付5億元本金及0.297億元利息，構成實質違約。作為過剩產能，且前期有所激進的川煤集團，顯然也并非僅僅上述兩只“燙手山芋”發(fā)生違約。

　　其實，早在去年6月15日，川煤集團2015年度第一期10億元短期融資券“15川煤炭CP001”，因資金鏈緊張未能如期足額償付，川煤集團成為首家正式違約的煤炭地方國企。不過，在延期一個多月后，川煤集團全額償付了本息，并向投資者支付了900多萬元的違約金。

　　然而，與“15川煤炭CP001”投資者的有驚無險相比，接下來的債主就有些郁悶了。2016年12月25日，川煤集團到期的一筆10億元非公開定向債務融資工具“13川煤炭PPN001”再次出現違約，且迄今未能兌付。

　　對此，中金固定收益研究報告認為，川煤集團違約背后的原因包括：一是行業(yè)景氣下行導致經營惡化；二是投資激進導致償債壓力和內部流動性壓力快速提升；三是行業(yè)再融資渠道不暢通。中金固收分析師姬江帆認為，由于2013年以來煤價持續(xù)下降且降幅超過開采成本降幅，加上期間費用高企，公司盈利能力迅速惡化，凈利潤持續(xù)虧損且虧損額逐年擴大；公司在建項目眾多，持續(xù)資金缺口推升債務負擔，而且可動用貨幣資金很少，流動資產短期變現難度高，總體流動性壓力很大，對外部資金周轉依賴程度高；受行業(yè)融資環(huán)境影響，獲得銀行新增貸款及債券發(fā)行均較為困難。

　　即將到期的巨額債券

　　成立于2005年8月的川煤集團，注冊資本30億元，是四川省最大的國有煤炭企業(yè)和唯一的煤炭整合主體。目前已形成以煤炭開采、加工為主業(yè)，電力、煤礦機械等產業(yè)為輔的多元化發(fā)展的產業(yè)結構，煤炭業(yè)務收入貢獻率持續(xù)在50%以上。原煤50%以上銷往省內主網骨干電廠，洗精煤主要銷往武鋼、攀鋼、重鋼和昆鋼等骨干鋼鐵企業(yè)。

　　由于近年來下游需求景氣低迷，川煤集團原煤和洗精煤銷售價格持續(xù)下降。再加上公司主要煤礦地質構造復雜、資源賦存條件差、煤層薄、傾角大，煤炭生產成本也相對較高，公司盈利能力日漸下降。

　　從財務指標看，川煤集團2013年至2015年煤炭業(yè)務毛利率分別為33%、20%、6%，2016年一季度進一步跌至-0.3%，拖累整體毛利率也持續(xù)大幅下降。而且公司下屬企業(yè)員工眾多，承擔了大量社會職能，期間費用也比較高，其中管理費用維持在15億元左右，扣除期間費用后持續(xù)虧損且虧損面在逐年加大，2015年虧損超過18億元。雖然公司2013年到2015年分別獲得政府補助1.6億元、2.8億元和4.8億元，仍難以將凈利潤補正。

　　“由于近年來大力開發(fā)新礦并整合小礦井，導致債務規(guī)模不斷上升。其中，公司旗下挖隴溝煤礦、龍門峽南礦和雷公山煤礦均未按期投產，資金需求量與占用量都較大，財務杠桿持續(xù)上升，利息負擔不斷加重。截至2016年年末，川煤集團債務總額已升至362.06億元，資產負債率為92.22%。”有業(yè)內人士向《經濟參考報》記者透露。

　　一面是經營狀況的不景氣，一面卻是巨額債務的集中到期。據記者拿到的一份《四川煤炭產業(yè)集團2016年審計報告》顯示，除了上述未能兌付的25億元債券外，川煤集團還有24億元的債券即將在兩年內到期。

　　具體來看，2017年9月28日，川煤集團有一筆5億元的私募債到期；2017年11月26日，川煤集團有一筆5億元的公司債券到期；2018年1月8日，川煤集團有一筆5億元的私募債到期；2018年9月24日，川煤集團有一筆4億元的私募債到期；2018年10月13日，川煤集團有一筆5億元的公司債券到期。

　　煤企乍暖還寒

　　盡管去年煤價開始反彈，多數煤企開始實現盈利，但煤企的資產負債率仍舊很高。

　　“相較于其他煤企，川煤集團資源稟賦差，資產、收入規(guī)模并不大，盡管去年煤炭價格大幅反彈，但由于開采成本高、人員和財務負擔重，2016年依然虧損18.85億元，內生現金流凈流出8.12億元。”上述業(yè)內人士直言。

　　事實上，2017年以來，銀行間以及交易所債市共有10個發(fā)行人出現過違約，分別為大連機床、東北特鋼、博源、山水、中城建、華盛江泉、珠海中富、春和、蒙奈倫和川煤炭，對應14只債券，遠低于去年同期24只的水平。而且，在這些違約者中只有華盛江泉為新增違約主體，其余的主體均為此前存量違約。

　　對此，光大證券債券分析師張旭認為，債券發(fā)行人償付本息的資金來源可分為三類：內源性資金、外源性資金、協(xié)調性資金。債券的違約風險，取決于上述三類資金的可獲得性。其中，內源性資金取決于發(fā)行人的經營狀況，外源性資金同時受到經營狀況和融資環(huán)境的影響，而協(xié)調性資金更多地依賴于發(fā)行人所在區(qū)域的金融生態(tài)環(huán)境，這是一個非經濟因素。

　　據張旭進一步分析，在去年上半年的債券違約潮中，相對于融資環(huán)境，企業(yè)經營能力的惡化是違約更為主要的原因。“此前‘15川煤炭CP001’償付資金的來源，事實上是在當地政府和交易商協(xié)會的協(xié)調下，另一家四川省國企發(fā)放的委托貸款。貸款人決定發(fā)放委托貸款，并非基于其對于發(fā)行人償債能力的判斷，而是由于其余主體的協(xié)調。”張旭直言。

　　對此，中金報告認為，川煤集團自身經營狀況很差，在行業(yè)景氣下行過程中，盈利和償債指標都快速惡化，而且面臨很大的再融資壓力。2016年6月份“15川煤炭CP001”違約后兌付，相信有不小的政府支持協(xié)調因素支撐。而在短短不到半年的時間內，公司再次出現債券違約，說明外部協(xié)調并非一勞永逸，前一期完成兌付并不意味著存續(xù)債券均能順利兌付。

　　就川煤集團未來巨額債務如何化解的問題，有不愿具名的市場人士表示，此前已經出現過違約的發(fā)行人，存續(xù)債券幾乎就處于“一個個等著到期違約”的狀態(tài)。因為一旦公開違約，再融資渠道受限，唯一的救命稻草就是地方政府的救助或者協(xié)調。