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　　發(fā)生于2015年的A股異常波動充分展現(xiàn)了金融去杠桿的巨大破壞力。在A股異常波動余波未平之時，國內(nèi)債券市場杠桿率已明顯上升，未來出現(xiàn)快速甚至無序去杠桿的風(fēng)險已隱然浮出水面，需要各方高度關(guān)注。

　　債券投資者主要通過“回購養(yǎng)券”的方式來加杠桿。在債券市場中，短期資金拆借大量通過回購來進(jìn)行。要借錢的機構(gòu)將其手中的債券質(zhì)押給資金借出方以換取資金，并同時約定在未來某日期償還本息，并同時返還質(zhì)押的債券。這樣，資金融入方相當(dāng)于以債券作為抵押物，獲得了短期抵押貸款。回購融入資金可被用來購買更多債券。而買到的債券又可以被當(dāng)成抵押物再次做回購來借入更多資金。如此循環(huán)下去，投資者可以用回購借入大量短期資金，購入遠(yuǎn)多于其自有資金規(guī)模的債券數(shù)量，從而建立起很高的杠桿。在回購養(yǎng)券中，投資者的成本是需要支付的短期回購利率，而收益則是買入債券所產(chǎn)生的收益率。一般來說，買入都是長期債券，其支付的長期利率往往高于短期回購利率。這樣，投資者在回購養(yǎng)券中就可以收獲長短期利率之間的利差作為其凈收益。

　　當(dāng)然，回購養(yǎng)券這種債市加杠桿方式有其風(fēng)險。簡單來說，它是通過借入短期資金來買長期債券，本質(zhì)上是掙的期限錯配的錢。這種杠桿對短期利率的變化尤其敏感。如果短期利率明顯上升，投資者借入短期資金的成本就會迅速增加，從而容易引發(fā)投資者主動或被動地快速去杠桿——快速賣債來償還短期借款。在嚴(yán)重的情況下，投資者持有的長期債券可能無法迅速變現(xiàn)。此時，為了保證其短期資金鏈的接續(xù)，投資者會愿意出極高的短期利率來爭搶市場中的資金，從而導(dǎo)致短期利率恐慌性飆升。

　　從中債登月度公布的債券托管數(shù)據(jù)來看，債市的杠桿風(fēng)險已經(jīng)不小，需要加以重視。當(dāng)前，在債市中加杠桿的主要機構(gòu)是基金。根據(jù)中債登數(shù)據(jù)推算，在2015年以前，包括銀行理財在內(nèi)的廣義基金一個月通過回購凈借入的資金量平均下來也就幾千億元，最多的時候也不過一個月萬億元出頭。但在2015年股市異常波動之后，基金公司回購融入短期資金規(guī)模爆發(fā)性增長，在近幾個月達(dá)到了接近4萬億元的天量。回購借入的龐大資金支撐起了基金債券持有量的快速擴張。其增速之高，令銀行、保險等更為穩(wěn)健的債券投資機構(gòu)望塵莫及。

　　在實體經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇，大量資金脫虛入實之時，債市高杠桿維持下去的難度越來越大。基金被迫進(jìn)入快速去杠桿乃至無序去杠桿的可能性正在上升。那樣的情況一旦發(fā)生，帶給金融體系和實體經(jīng)濟(jì)的沖擊將遠(yuǎn)大于去年的股市異常波動。畢竟，股市融資量占整個社會融資總量的比重還不到5%。但是債市（尤其是銀行間市場），卻是全社會流動性的總源頭。

　　應(yīng)該說，當(dāng)前債市的杠桿風(fēng)險還沒有達(dá)到去年6月A股市場那種危如累卵的地步。通過政策調(diào)控來引導(dǎo)債市平穩(wěn)著陸的時間窗口仍然打開著。當(dāng)前，監(jiān)管者需首先摸清各個機構(gòu)的杠桿狀況，識別出風(fēng)險點。對那些杠桿率明顯偏高的機構(gòu)可以加以警示和指導(dǎo)。此外，過于平穩(wěn)的短期利率是催生金融加杠桿的溫床（2013年6月“錢荒”之前的一年就是前例），所以可以適當(dāng)增加短期利率的波動性，通過市場力量來抑制加杠桿行為。