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　　自去年8月11日中間價改革以來，市場上出現(xiàn)了較強烈的人民幣單邊貶值預期，為了維護匯率的基本穩(wěn)定，央行不得不售出外匯，相應地外儲也出現(xiàn)一定程度的縮減。實事求是地說，外匯儲備規(guī)模比較大確實是國力的體現(xiàn)，既反映了一國的比較優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)競爭力，又確保了對外支付能力。但外匯儲備并非越多越好。不妨從多個角度來理解外匯儲備規(guī)模的多寡及影響。

　　第一，外匯儲備的底線是能滿足外債及三個月進口的對外支付需要。中國去年的進口規(guī)模為1.63萬億美元，三個月進口即4100億美元；外債余額約8100億美元，兩者合計為1.22萬億美元。但1.22萬億未必就是中國應保持的外匯儲備的最低規(guī)模，因為外匯儲備的減少勢必伴隨著外債余額的逐步遞減，其背后的動因是部分企業(yè)對中美息差收窄及人民幣貶值的預期。也就是說，隨著企業(yè)償還外債行為的增加及外債余額的縮減（比如說減至5000億美元以下），外儲規(guī)模的底線也會相應降至9000億美元以下。只要高于底線，中國的國際支付能力就是健康的。從以上底線思維出發(fā)，再考慮到中國的M2規(guī)模，考慮到企業(yè)走出去投資、國家實施一路一帶及其他國際戰(zhàn)略的需要，我們認為，央行合理的外儲規(guī)模應為2萬億美元左右。

　　第二，外匯儲備的減少勢必伴隨著居民資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，尤其是外匯存款的增加和外債規(guī)模的縮減。這種調(diào)整是健康的，不妨把該策略叫作藏匯于民。自2005年匯改以來，我國實行漸進升值的政策，人民幣匯率的走勢幾乎每個市場主體都能預見到，加上中美之間存在約3厘的息差，企業(yè)和居民把外匯換成人民幣或大量借入外債，成為一種時髦的無風險投資方式。其結(jié)果自然是國內(nèi)的外匯存款枯竭，企業(yè)外債余額不斷攀升至近萬億美元，貨幣錯配的風險規(guī)模很大，而央行作為外匯的買入方，其所持有的外匯儲備卻累積至驚人的、遠超實際需要的規(guī)模（一度多達3.9萬億美元），而且還有不小的匯兌損失。最近一年多來，企業(yè)不斷地減少其外債余額，縮小其貨幣錯配的風險規(guī)模，同時與居民一道增加外匯存款（目前余額已升至6469億美元），這種調(diào)整是期待中的良性調(diào)整。

　　第三，外儲減少的主因肯定不是資本外逃或所謂的“熱錢”外流，而是企業(yè)和居民主動對資產(chǎn)負債的貨幣結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。如前所述，因擔心人民幣貶值，市場主體最近一年多來普遍都在調(diào)整自己的資產(chǎn)及負債的幣種結(jié)構(gòu)，包括增加外匯存款、減少外匯債務等，這應該就是外匯儲備逐漸縮減的主要原因。這些調(diào)整都發(fā)生在境內(nèi)，因此，與資金外流和資本外逃并非同一回事。誠如周小川先生所言，資本外逃是指出于躲避原罪及洗錢的需要或?qū)鴥?nèi)環(huán)境不信任，而通過合法及地下的渠道，將人民幣轉(zhuǎn)換為外幣并轉(zhuǎn)移至境外。這種形式的資產(chǎn)騰挪每年都在發(fā)生，動因是為了“安全”及掩蓋資金的性質(zhì)或?qū)嶋H持有人，不是出于對人民幣匯率的擔心，而且其規(guī)模有限，與外匯儲備減少的關(guān)系并不大。

　　第四，外儲規(guī)模過大也有幸福中的煩惱，至少會帶來如下四個不良影響：外儲投資的隱蔽性轉(zhuǎn)差；保值增值的難度加大，多元化投資先后受到歐債危機、金價大跌及安倍式貨幣寬松的挑戰(zhàn)；對中國提出援助要求的國家明顯增加；法定存款準備金率一度高達21.5%（其他國家一般只有3%至4%），商業(yè)銀行的資金被央行大量弄走后只能用于購匯并投資于海外，金融資源錯配嚴重，銀行的利息收入因大量資金無法自我應用而顯著減少。

　　最后，外匯儲備減少、套利資金外流并非一定會導致股市下跌。外儲縮減的背后是央行為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定，在市場上拋出外匯以滿足旺盛的購匯需求。在這么做時央行都會同步回籠相應的人民幣資金，導致外匯占款和市場上的人民幣趨減。只要央行及時通過公開市場釋放資金（比如回購央票），并降低法定存款準備金率，市場利率就不會上升，股市所受影響就會非常有限。因此，外儲減少并非是股市大跌的原因；關(guān)鍵在于央行能否使市場保持合理適度的流動性，并管理好市場預期，避免市場持續(xù)出現(xiàn)單邊的貶值預期。