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????一個(gè)瘋狂的市場終結(jié)，往往會(huì)造就另一個(gè)市場的“瘋狂”。股市此前的瘋狂又在公司債市場重演。由于股市的快速下跌，致使大量銀行理財(cái)資金轉(zhuǎn)移到了公司債市場。盡管政策松綁導(dǎo)致今年公司債發(fā)行大增，但在強(qiáng)大的需求面前，數(shù)以萬億的資金仍在排隊(duì)進(jìn)場，這也導(dǎo)致公司債的發(fā)行利率已降至與同期國債相當(dāng)。在公司債市場瘋狂的背后，風(fēng)險(xiǎn)到底有多大？

????利率下行??多數(shù)公司債利率與國債相當(dāng)

????股市行情大幅降溫的同時(shí)，公司債市場又開始了一波瘋狂的行情。雖然發(fā)行量不斷增加，但大量資金的涌入使得公司債發(fā)行利率不斷創(chuàng)下新低。

????國內(nèi)著名房地產(chǎn)公司萬科于9月25日發(fā)布公告稱，今年發(fā)行的第一期5年期50億元公司債券票面利率僅為3.5%，創(chuàng)同類房企發(fā)債利率新低，該利率水平則接近同期限國債，甚至已經(jīng)低于同期限的國開債利率。

????這也并非個(gè)例，就在上周，上海（樓盤）世茂建設(shè)有限公司發(fā)行的第一期3+2期限結(jié)構(gòu)的60億元公司債票面利率為3.9%，也創(chuàng)下當(dāng)時(shí)公司債的最低發(fā)行利率。

????在公司債發(fā)行利率不斷創(chuàng)出新低時(shí)，公司債發(fā)行量卻不斷創(chuàng)出新高。

????自今年6月以來，公司債發(fā)行出現(xiàn)井噴。Wind最新數(shù)據(jù)顯示，截至今年8月，上交所共計(jì)發(fā)行公司債514只，發(fā)行總規(guī)模約為2762.5億元，而去年同期328只公司債的總規(guī)模為829.2億元。相比去年同期328只、829.2億元的規(guī)模，發(fā)行數(shù)量上增加了56.7%，而規(guī)模上更是大增233.2%。

????單月來看，今年6月，公司債的發(fā)行量為265.14億元，環(huán)比增長138%；7月，公司債發(fā)行規(guī)模飆升至929.65億元，漲幅達(dá)251%；8月，公司債發(fā)行規(guī)模更是飆升至1110.02億元。 9月發(fā)行量雖然有所降溫，但目前發(fā)行量已超過了500億元。

????在此次公司債發(fā)行中，地產(chǎn)債占據(jù)了半壁江山。國泰君安首席債券分析師徐寒飛在研報(bào)中統(tǒng)計(jì)，一般公司債（公募）發(fā)行額中，7月、8月房地產(chǎn)債分別達(dá)到546億元和469億元，占比分別高達(dá)73%和62%，9月截至目前房地產(chǎn)債占比下降至46%。

????股市大跌??資金轉(zhuǎn)投公司債

????發(fā)行量井噴，發(fā)行利率不斷創(chuàng)出新低，大量資金不斷涌入債市，在市場人士看來，公司債市場也瘋了。

????對(duì)于公司債瘋狂的原因，分析人士一致認(rèn)為，瘋狂行情主要源于目前資產(chǎn)配置荒。6月以來，大量股市資金開始轉(zhuǎn)向高收益和剛性兌付下“偽安全類”資產(chǎn)——公司債。

????盡管自6月以來公司債市場發(fā)行量井噴，但相比股市出逃的萬億資金量，公司債市場依舊供不應(yīng)求，導(dǎo)致發(fā)行利率不斷刷新最低紀(jì)錄。

????數(shù)據(jù)顯示，中國上證指數(shù)[-1.60%]自6月12日創(chuàng)下5178點(diǎn)階段新高后，出現(xiàn)大幅下跌，截至9月25日，報(bào)3092點(diǎn)，較6月最高點(diǎn)跌幅達(dá)40%。隨著行情的下跌，成交量也大幅萎縮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬深兩市成交量從5月28日創(chuàng)下2.36萬億元新高后，截至9月25日，已急劇萎縮至5500億元，成交量大幅減少了1.81萬億元，幅度達(dá)77%。

????“股市震蕩讓不少資金回流至債券市場。除此之外，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息也使得大量資金進(jìn)入債市，降低了債市的發(fā)行成本。”北京一位債券研究人士分析道，“當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，銀行惜貸，找不到好的實(shí)體項(xiàng)目，對(duì)于想追逐高收益的資金而言，目前仍具剛性兌付性質(zhì)的公司債成為了最佳投資品種。”

????另外，促成公司債瘋狂的另一劑火藥則在于杠桿率放大。債券市場和股票市場一樣，同樣具備加杠桿的功能。一般7天質(zhì)押回購較多，利率在2.4%左右。簡而言之，機(jī)構(gòu)將手上的債券以一定質(zhì)押率質(zhì)押，獲得的融資再買券，相當(dāng)于花同樣的錢購買了更多債券。

????招商銀行[0.97% 資金 研報(bào)]高級(jí)分析師劉東亮分析稱，由于資金極為便宜，加杠桿賺取更高收益成為信用債操作的優(yōu)先策略，而交易所市場入庫可質(zhì)押的便利模式，對(duì)加杠桿起到了推波助瀾的作用。

????市場瘋狂??三特征與5000點(diǎn)股市相當(dāng)

????對(duì)于目前公司債火爆，大多數(shù)分析人士認(rèn)為，已達(dá)到了瘋狂的境界，并可以與之前5000點(diǎn)股市有三個(gè)相同特征。華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，目前的債券市場和5000點(diǎn)的股市一樣：估值太貴、杠桿太高、市場情緒很火熱。在這樣的環(huán)境下，任何一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)都可能導(dǎo)致債券市場出現(xiàn)大幅調(diào)整。

????首先債券收益率太低，估值太貴。雖然公司債的發(fā)行利率不斷創(chuàng)出新低，但這一利率水平與當(dāng)前的信用風(fēng)險(xiǎn)并不匹配。另外，從發(fā)債成本來看，盡管現(xiàn)在銀行理財(cái)和保險(xiǎn)配置需求旺盛，但是也不能忽視的一個(gè)問題是債券利率已經(jīng)無法覆蓋它們的成本，即使未來銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)行成本可能還會(huì)緩慢下降，但是要覆蓋成本的難度也較大。而保險(xiǎn)的成本則更為剛性，下降速度更慢。華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)解釋道。

????與股市一樣，高杠桿也成為了公司債市場隱形的炸彈。“目前杠桿率太高。一方面是資金利率確實(shí)便宜，另外正是因?yàn)槌杀疽蟾撸鴤挥屑痈軛U才能滿足成本的要求。”華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)解釋道。

????民生宏觀研究院院長管清友同樣表示：“現(xiàn)在公司債和信用債都瘋狂了，房企開心了，債務(wù)負(fù)擔(dān)重的非標(biāo)被置換成4%-5%的公司債了，同樣爽的還有地方政府，3.2萬億元地方債發(fā)了一大半資金面也沒有緊張，誰讓錢這么多但找不到配置方向呢？值得深思的是，如此兇猛的加杠桿做債和剛過去的股市又有什么本質(zhì)區(qū)別呢？ ”

????回顧今年股市大幅下調(diào)的一大原因則在于股市的一系列去杠桿化舉動(dòng)。因此，更令業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂的是越來越多的投資者通過多次質(zhì)押回購放大杠桿、提高收益，未來一旦資金利率上行，公司債風(fēng)險(xiǎn)將迅速暴露。

????值得一提的是，當(dāng)前交易所回購利率已經(jīng)大幅上漲。比如，上交所7天期回購利率從2.33%升至3.94%。而華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，當(dāng)前仍需要警惕的是交易所回購利率是否持續(xù)上升，前期資金成本過低，信用債累積了過高杠桿，而一旦資金成本升高，則會(huì)加劇信用債去杠桿壓力。目前信用債絕對(duì)水平過低，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是短期信用債市場面臨的較大問題。

????劉東亮同樣認(rèn)為，一旦未來資金面出現(xiàn)異常波動(dòng)，基金、券商等交易所參與機(jī)構(gòu)將面臨解杠桿壓力，解杠桿壓力一旦兌現(xiàn)，將引發(fā)對(duì)交易所信用債的拋售。

????國企債違約潮不斷??信用違約風(fēng)險(xiǎn)需警惕

????對(duì)于火爆的公司債而言，除了去杠桿化風(fēng)險(xiǎn)外，信用違約風(fēng)險(xiǎn)同樣需要警惕。

????兩單國企債違約更是給市場敲響警鐘。9月中旬，中國債券市場第一單國企違約案例的天威集團(tuán)發(fā)布公告稱擬申請(qǐng)破產(chǎn)重組。不過，分析人士表示，天威相關(guān)債券最終受償率仍不樂觀，兌付仍存在較大不確定性。另外一只出現(xiàn)兌付危機(jī)的國企二重集團(tuán)雖然也發(fā)布公告由大股東國機(jī)集團(tuán)收購債券本金，但國機(jī)僅保障本金，投資者同樣遭受了利息損失，也因此成為第二起國企違約案例。

????值得一提的是，四季度低評(píng)級(jí)債券規(guī)模比前三個(gè)季度都要多。中金公司的最新研報(bào)認(rèn)為，信用風(fēng)險(xiǎn)仍處于持續(xù)發(fā)酵而不是收斂的過程中，企業(yè)再融資風(fēng)險(xiǎn)在加大而不是減小。四季度到期的低評(píng)級(jí)債券規(guī)模比前三個(gè)季度都要多，而且已引起市場關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)券不在少數(shù)。其中四季度AA及以下評(píng)級(jí)債券將有大約2000億元到期，占四季度全部到期債券的20%，絕對(duì)數(shù)量和占比都是四個(gè)季度中最高的。其中不乏已經(jīng)引起市場關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)券，如天威英利、山水、鄂華研、龍煤等。

????華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，二重中票或?qū)⑦`約的事件可能對(duì)目前信用債市場帶來一定沖擊，尤其是低等級(jí)的重工業(yè)行業(yè)的品種，信用利差可能明顯擴(kuò)大。

????更有分析人士指出，一旦信用債本身出現(xiàn)違約，比如，某個(gè)發(fā)債主體不能及時(shí)兌付本息，則猶如多米諾骨牌，杠桿資金連帶受損，擴(kuò)大影響面。