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　　健全多層次債券市場體系，發(fā)揮不同交易場所的比較優(yōu)勢，切實服務實體經濟發(fā)展和轉型需要，是我國債券市場改革的重要使命和正確方向。

　　黨中央、國務院明確指示要大力發(fā)展債券市場，多渠道提高直接融資比重。2012年9月，經國務院批準，“一行三會”于2012年9月17日聯合發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，要求完善債券發(fā)行管理體制，加強各部門協(xié)調配合。堅持市場化改革方向，著力培育商業(yè)信用，強化市場約束和風險分擔機制。

　　今年4月以來，證監(jiān)會主導推動的公司債改革新政為我國債券市場帶來一股清新之風。短短數月，公司債改革實踐已引起金融市場的轟動和熱議。不少發(fā)行人、市場機構為新公司債扎實推進市場化改革，有效降低社會融資成本“點贊”，同時也有不少關于債券市場管理體制、風險管理等方面的討論。

　　筆者認為，在當前我國經濟“穩(wěn)增長、促改革、調結構、惠民生、防風險”的背景下，從我國國情出發(fā)，健全多層次債券市場體系，發(fā)揮不同交易場所的比較優(yōu)勢，切實服務實體經濟發(fā)展和轉型需要，是我國債券市場改革的重要使命和正確方向。

　　一、經濟新常態(tài)需共建多層次債市新體系

　　我國債券市場已取得長足發(fā)展，但市場的廣度、深度還遠遠不足。從2014年底各國國內債券余額與該國國內GDP比重看，中國在主要國家中占比最低，僅為56%；同時，監(jiān)管和市場分割、投資者結構單一、流動性不高、信用體系和風險管理工具不健全等體制性問題和結構化矛盾日益突出。

　　從我國債券市場的結構看，債券市場以政府信用和銀行信用為主，公司信用債不發(fā)達。各類政府債券、金融債占市場規(guī)模近70%；非金融企業(yè)債券存量中又以中央和地方國有企業(yè)為主。今年1~8月，在銀行間發(fā)行的中期票據、短期融資券、定向工具總金額在3.2萬億元左右，其中國有企業(yè)占比高達90%，民營企業(yè)占比7%。形成這一格局的深層次原因，是我國債券市場目前以銀行間市場為主體，商業(yè)銀行是市場組織核心，既是承銷主體，也是投資主體。而現有體制下，商業(yè)銀行對債券發(fā)行承銷、投資管理基本與銀行信貸的管理體制接近，這客觀上造成國有部門、準公共部門占據了大部分金融資源，而其他企業(yè)融資難、融資貴的問題難以真正緩解，信用體系建設緩慢。

　　大量資金滯留在金融體系，形成了“資金多、資產荒”的“堰塞湖”現象。而解決這一問題，需要大力發(fā)展多層次公司信用債券市場，豐富債券發(fā)行、承銷和投資主體，發(fā)揮不同交易場所的優(yōu)勢，讓存量資金對接實體經濟需求，共同服務于實體經濟發(fā)展需要。

　　二、公司債改革：簡政放權，讓市場發(fā)揮決定作用

　　債券市場持續(xù)、健康發(fā)展需要真正邁出市場化改革的第一步，不回避風險，正視風險，管理好風險。切實落實國務院簡政放權、寬進嚴管的政府職能轉變要求，適應債券市場改革發(fā)展的新形勢，推動債券市場監(jiān)管轉型，把監(jiān)管的重點從通過審批防控風險，轉化到引導各方主體歸位盡責，避免走行政審批的老路；按照市場化、法制化的原則，以信息披露為中心，著力健全事中、事后監(jiān)管、執(zhí)法體系和違約救濟機制，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定作用；提升債券市場服務實體經濟的能力，讓更多的企業(yè)可以通過債券市場轉型、做強，讓發(fā)行審批的門檻轉換為市場化選擇的門檻，讓信用風險防控帶動法制和投資者保護機制的健全。這就是新公司債的改革理念。

　　目前來看，新公司債的兩項基本制度安排，即投資者適當性制度和預審核制度取得了預期效果。同時，市場約束機制也在強化，積極地回應和配合了公司債改革：優(yōu)質的公司債券受到市場追捧，認購倍數屢創(chuàng)新高；部分私募債券發(fā)行難度較大，已發(fā)行的私募債僅占可發(fā)行數量的40%。

　　三、新公司債發(fā)展與風控并重，降低成本服務實體

　　今年1月15日《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》正式頒布，今年1至8月份，非金融企業(yè)在滬深交易所市場共發(fā)行公司債券2537億元。公司債券在社會融資總量中的占比還較小，對實體經濟的帶動作用發(fā)揮得還遠遠不夠。

　　非金融企業(yè)公開發(fā)行的公司債券平均利率水平在5%左右，私募發(fā)行的平均利率水平在7%左右。根據發(fā)行人資信情況和債券期限不同，發(fā)行利率也呈現兩端分化的特征。部分受市場認可的債券發(fā)債利率可達4%左右，低于銀行間市場同類品種；部分債券則被投資人要求以相對較高的發(fā)債利率，信用利差仍然較大。

　　發(fā)行利率的差異主要來自兩方面因素：一是供需關系不平衡。“資金多、資產荒”造成資金對優(yōu)質債券的追逐，公司債券現階段供給不足，需要加速發(fā)展。二是市場分割造成定價差異。由于投資者群體、交易結算機制的差異，交易所和銀行間市場的定價自然存在差異，同時交易所市場回購市場的便利使得優(yōu)質發(fā)行人的融資成本更低。

　　從發(fā)行人結構看，1至8月份各類公司債券中，共27家房地產企業(yè)發(fā)行了公司債927億元，占全部公司債的8.4%。房地產發(fā)債企業(yè)中，64%處于行業(yè)前50名，92%的發(fā)行人或及母公司是上市公司，71%債券評級在AA+以上，募集資金主要用于置換存量債務，發(fā)行人債務負擔實際有所降低。國務院近期發(fā)布通知，將房地產開發(fā)項目的資本金要求由30%調整為25%，房地產業(yè)在穩(wěn)增長中的作用顯現。房地產企業(yè)發(fā)行公司債券，融資成本大幅降低，既是市場選擇的結果，也有利于加速行業(yè)整合。

　　從二級市場看，交易所回購市場的便利度在降低社會融資成本方面發(fā)揮了重要作用。以上海市場為例，回購市場具有以下特征：一是質押券總量增長，結構均衡。二是回購市場規(guī)模保持穩(wěn)定，并未隨新公司債發(fā)行而顯著增加。三是融資方基本為金融機構，符合投資者適當性要求的自然人融資額占比不足1%。四是總體風險可控。作為回購融資主體的金融機構目前普遍處于流動性富裕的狀態(tài)，實務中金融機構的回購放大倍數基本在2倍左右。

　　公司債改革實踐，帶來了債券市場的新局面，在降低社會融資成本，支持實體經濟發(fā)展方面初見成效。這一改革的本質，是用權力的減法帶來市場的乘法，用投資者的成長和理性替代監(jiān)管的背書，用市場的選擇推進誠信體系的建設。

　　可以預期，扎實推進公司債市場化改革，多方并舉、協(xié)同發(fā)展多層次債券市場體系，有利于釋放債券市場服務實體經濟能力，解決融資難、融資貴問題，穩(wěn)增長、調結構；有利于促進市場主體歸位盡責，強化市場約束，健全信用管理體制，使市場在資源配置中起決定性作用，同時更好發(fā)揮政府作用；有利于提高金融市場包容度和彈性，紓解風險過于集中于某一體系的問題，防范和化解金融風險。

　　歷史不是簡單的重復，但總壓著相同的韻腳。歷次市場化改革帶來的發(fā)展理念討論和思潮碰撞，當能進一步解放思想、實事求是，促進債券市場的長期健康發(fā)展。

　　（作者為武漢科技大學金融證券研究所所長）