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　　國企仍是我國經濟的主導力量

　　從占整個經濟的體量看，國企仍然占據(jù)主導地位。我國國有企業(yè)占所有企業(yè)數(shù)量的比例維持穩(wěn)定，約占總體企業(yè)數(shù)量的40%。從行業(yè)分布方面看，國有企業(yè)在很多行業(yè)占主導地位，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)。比如，煤炭行業(yè)國企的占比為81.08%，交通運輸行業(yè)中國企的占比為71.13%，國防軍工行業(yè)國企的占比為70%，電力及公共運輸行業(yè)的占比為61.36%，鋼鐵行業(yè)的占比為60.3%，這些行業(yè)都是關乎國計民生的重要領域。

　　從吸納就業(yè)和促進社會穩(wěn)定看，國有企業(yè)屬于全民所有，發(fā)展成果由人民共享，且國有企業(yè)員工眾多，吸納大量就業(yè)人口，是維護社會穩(wěn)定、保障人民共同利益的重要力量。國有單位的城鎮(zhèn)就業(yè)人口數(shù)量從2005年以來一直保持穩(wěn)定，約為6500萬人，占全部城鎮(zhèn)就業(yè)人口的比例為15%左右。

　　國企經營面臨困難 深化改革勢在必行

　　當前我國經濟進入“三期疊加”時期，國有企業(yè)經營效率有所下滑、管理水平不高等問題顯得尤為突出。具體來看：首先，國有企業(yè)的利潤大幅下滑，虧損面有所擴大。從利潤總額和ROE角度來看，全國國有企業(yè)的利潤總額持續(xù)負增長，盈利整體下滑，ROE逐年走低，從2010年的9.20%逐步下降到2015年的5.20%。從虧損面來看，越來越多的國有企業(yè)出現(xiàn)虧損。截至2014年底，全國國有企業(yè)虧損面超過35%，虧損企業(yè)的數(shù)量逐年增加。

　　其次，國企經營效率不如民企。在工業(yè)增加值增速方面，國有企業(yè)大幅落后于民營企業(yè)的增速，經營效率也低于民營企業(yè);在每百元資產實現(xiàn)的主營業(yè)務收入方面，國企也低于民營企業(yè)。

　　最后，從潛在風險看，國有企業(yè)預算軟約束導致過度融資，債務壓力顯現(xiàn)。國有企業(yè)債務融資規(guī)模大，近年來負債量和資產負債率不斷增加，資產負債率已經超過65%。相較于市場上的其他企業(yè)，國有企業(yè)的杠桿率(65%)高于私營企業(yè)(50%)，說明國有企業(yè)吸引了更多的信貸資源。高負債的運營模式導致財務壓力較大，其中的風險值得注意。

　　在經濟存在下行壓力的背景下，必須進一步深化國企改革，讓國企進一步提高經營效率、競爭力和創(chuàng)新能力，為整個經濟轉型升級釋放新的活力。

　　本輪國企改革面臨更多約束 不求快只求好

　　我們認為，盡管本輪國企改革在背景上與上世紀末的那場國企改革有很多相似性，但是與上世紀末也有不同。事實上，相比上世紀末的國企改革，本輪國企改革面臨的約束要更大，包括社會的、經濟的以及國企本身，導致改革不可能簡單地一刀切和大刀闊斧，而只能以穩(wěn)為主，一企一策，成熟一個推出一個。這是目前的一個基本現(xiàn)實，因此要更加理性看待這次改革。

　　上世紀末，隨著第一部《公司法》的頒布，我國國有企業(yè)進入了初步建立現(xiàn)代企業(yè)制度的階段，但是絕大多數(shù)國企基本是政企不分，股份制改造和上市的情況也很少。因此，整齊劃一的公司治理情況為一刀切、大刀闊斧的改革提供了條件。同時，公司治理水平的普遍不高，也為改革提供了更大的空間。然而，經過幾輪改革，本輪大多數(shù)國企均已實現(xiàn)了公司制和股份制改造。其中，中央企業(yè)各級子企業(yè)公司制改制面超過92%，省級國資委監(jiān)管企業(yè)的改制面超過90%，全國國資監(jiān)管系統(tǒng)的國有控股上市公司達到1082家。同時，也還有部分公司沒有實現(xiàn)公司制改造，很多公司尤其是集團公司沒有實現(xiàn)整體上市。因此，改革的情況千差萬別，改革的空間也明顯縮小，難度也開始加大。

　　同時，本輪國資布局已經大部分從競爭性領域退出，進一步騰挪的空間縮小。上世紀末，國資在整個經濟中占比很高，且分布在各個競爭性領域。因此，國資布局調整和騰挪的空間相對較大。政策的核心是抓大放小，退出競爭性領域，小國企退出的方式很多就是簡單的賣掉，提高效率，同時大刀闊斧加大大中型國企的改革。然而，本輪國企改革，國有經濟占比已經在50%以下，國資不斷向戰(zhàn)略性關鍵領域、優(yōu)勢產業(yè)積聚，戰(zhàn)線已經有了很大收縮。要進一步推進改革，就必須向打破壟斷要效益，這個難度在加大。即使在競爭性領域的也是中大型國有企業(yè)，完全退出的難度大。

　　此外，本輪改革并未到背水一戰(zhàn)的階段。上世紀末，經濟下滑速度明顯，GDP增速從1995年的11%下滑到1997年的9.2%，1999年進一步降到7.7%的谷底，國有企業(yè)大面積虧損，大量國企職工下崗，國有商業(yè)銀行不良貸款率超過30%，風險積聚。因此，國家提出了國企三年脫困的目標，采取了強有力的措施，在較短的時間實現(xiàn)了國企改革的目標。本輪國企改革，中國經濟進入全新狀態(tài)，經過長期10%左右的高增長后步入L型通道，近兩年GDP增速保持在6.5%至7%的區(qū)間內，國有經濟效益尚可，2016年全國國有企業(yè)實現(xiàn)了利潤總額的同比增加，國有商業(yè)銀行不良貸款率在1%左右，總體風險可控。因此，形勢未到背水一戰(zhàn)階段，這就決定了本輪國企改革將是漸進的，改革持續(xù)的時間也將更長。

　　面對當前的新形勢，本輪國企改革需要更加注重國有資產流失的漏洞，這對國企改革提出了更高的要求。為此，本輪國企改革需更加注重頂層設計。2015年出臺了《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，此后又發(fā)布了十幾個配套文件，俗稱“1+N”頂層設計。文件的出臺為規(guī)范新一輪國企改革奠定了堅實的基礎。因此，在未來的實踐中還是要更多注重頂層設計與基層實踐相結合，更好地推進國企改革向前發(fā)展。總之，本輪國企改革面臨的約束要更多，以穩(wěn)為主是更加現(xiàn)實的選擇。同時，進展快慢并不是絕對的評判標準，既要防止國有資產流失，保證國有資產保值增值，也要保障非國有資本投入者的權益。因此，新一輪國企改革不是要求快，而是要求好。

　　國企改革需從四大層面推進

　　要更好地把握本輪國企改革的路徑和方向，就必須從問題出發(fā)，深入分析當前國企改革所面臨的具體問題，以尋找可能的改革方向。從目前來看，當前國企面臨的深層次問題有四個：一是企業(yè)治理結構不完善，導致效率不高;二是國資布局落后，導致大面積虧損;三是國資監(jiān)管體制機制，制約了國企的發(fā)展;四是國企行政壟斷，影響了整個經濟的效率。因此，未來的改革路徑也將從這四方面不斷深化。

　　首先，國企治理結構和市場化不完善。在治理結構方面，股權結構不合理，“一股獨大”等問題還是比較明顯，這不利于形成規(guī)范的公司治理結構，董事會的作用難以真正發(fā)揮。同時，也正是由于股權結構的不平衡，國有企業(yè)的行政化色彩較重，政企不分的現(xiàn)象仍然存在。此外，國企還存在企業(yè)辦社會等一系列遺留問題，成為國企市場化改革的阻礙。

　　其次，國資布局仍不盡合理，絕大部分處在傳統(tǒng)行業(yè)。當前國有經濟主要分布在石油石化、電力、機械、冶金和市政公用工業(yè)等行業(yè)。據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2014年，全國國有資產總量有1/3分布在工業(yè)，其中又有超過1/4分布在石油和石化工業(yè)，盡管和上世紀末的布局有些變化，但國有經濟仍主要集中在產能過剩的傳統(tǒng)行業(yè)，在互聯(lián)網(wǎng)、新能源等戰(zhàn)略性新興領域分布較少。煤炭、有色、鋼鐵、電力及建材等產能過剩行業(yè)都是關系國家安全、國民經濟命脈的關鍵領域，國有資本相對集中，國企大多以獨資或絕對控股的形式存在。

　　再次，國資監(jiān)管體制機制有待進一步改革完善。根據(jù)相關規(guī)定，國資監(jiān)管部門既代表各級政府擔任國企主要出資人，同時也要對所控股的企業(yè)行使監(jiān)督與管理的職責，這種雙重職責造成了國資監(jiān)管部門既是“裁判員”也是“運動員”。國資監(jiān)管部門作為出資人，代表國家行使股東權利，制定國有資產保值增值的一系列監(jiān)管指標和規(guī)定。同時，國資監(jiān)管部門又經常以文件形式對企業(yè)進行管理，這無疑造成了監(jiān)管過多，導致體制僵化和企業(yè)活力不足。最后，行政壟斷嚴重削弱了經濟活力，阻礙民間投資。近年來，國家不斷推動壟斷領域改革，嘗試放開壟斷領域的某些環(huán)節(jié)讓民營資本進入提高資金效率，比如石油領域的油氣勘探、原油進口、成品油批發(fā)零售;鐵路領域的城際鐵路、市域鐵路;民航領域的通用機場、航空公司等。但在政策執(zhí)行中，壟斷行業(yè)改革推進緩慢，效果不甚理想。行政壟斷同時也造成了民間投資無法進入、加劇了投資景氣逐步下降的局面。因此，只有加快壟斷行業(yè)的國企改革，破除行政壟斷，逐步放開競爭性業(yè)務，才能更好地激發(fā)民間投資的活力。

　　關注三大主線 精選優(yōu)質個股

　　根據(jù)前面的分析和總結，我們認為2017年國企改革重點應布局三大主線：第一，電力、石油、天然氣、電信、民航、鐵路、軍工等行業(yè)的央企混改試點;第二，前期國企改革預期較高或政策密集，且國資質量高的北京、上海、廣東、山東、云南等地的混改;第三，央企兼并重組，預期主要是在煤炭、鋼鐵、重型裝備、火電等行業(yè)進行。

　　主線之一：七大行業(yè)央企混改

　　目前中國聯(lián)通、東方航空、南方電網(wǎng)、中國核建、中國船舶、哈電集團等六家央企參與了混改試點，同時，第二批混改試點單位也在緊鑼密鼓地篩選中，因此，今年混改試點值得重點關注。具體來看：在電力行業(yè)方面，主要關注增量配電網(wǎng)的混改。電改的主要思路就是要在完善政企分開、廠網(wǎng)分開、主輔分開的基礎上，按照“管住中間、放開兩頭”的原則，有序放開輸配以外的競爭性環(huán)節(jié)電價，有序向社會資本開放配售電業(yè)務，有序放開公益性和調節(jié)性以外的發(fā)用電計劃，并建立相對獨立的電力交易機構。目前，發(fā)電端的市場化改革仍未形成，加之電力行業(yè)過剩風險加劇，引入民資進行混改的可能性不大。相反，在售電側引入民資混改，既有利于傳統(tǒng)發(fā)電企業(yè)或電網(wǎng)企業(yè)通過體制機制轉換布局售電業(yè)務，提升在這一競爭性領域的經營實力，同時也有利于民資進入售電側這一目前利潤相對高的領域，并借助國有發(fā)電或電網(wǎng)企業(yè)的上中游資源提升實力。因此，預計售電側將會是未來電力行業(yè)混改的重要方面，建議關注已經參與售電業(yè)務的相關上市公司。

　　石油天然氣方面，關注上下游和“三桶油”旗下公司混改。盡管油氣改革方案仍未出臺，但從相關專家的觀點看，本來油氣改革總體預計將沿著“放開兩頭、管住中間”、“實行全產業(yè)鏈的公平準入”的路徑推進。其中上游油氣勘探權、采礦權和原油進口權，下游成品油銷售、貿易等均將向民資開放，而中游則將實行“網(wǎng)運分離”和第三方公平準入。因此，油氣行業(yè)的混改可能更多在上游勘探生產和下游銷售領域展開。同時，三大石油公司旗下的一些非管道資產也有可能引入民資進行混改。

　　鐵路方面，重點關注支線鐵路PPP和鐵總旗下資產上市。自2013年成立鐵路總公司、實現(xiàn)政企分開以來，我國鐵路體制改革總體進入了一個新的階段。一方面，在巨額債務壓力下，僅靠鐵路總公司自身難以承擔現(xiàn)有鐵路投融資任務，深化鐵路投融資改革勢在必行。另一方面，通過盤活存量優(yōu)質資產、通過市場化運營提升鐵總經營效率也變得越來越重要。在此背景下，在鐵路投融資過程中引入社會資本、通過混改提升存量資產經營效率，有望成為鐵路行業(yè)混改的重要方向。

　　民航方面，通航基礎設施PPP和貨運資產改革是方向。根據(jù)相關文件意見，未來民航改革發(fā)展的總體思路，就是要以持續(xù)安全為前提，圍繞推動公共運輸航空與通用航空，完善機場網(wǎng)、航線網(wǎng)和運行信息監(jiān)控網(wǎng)，補齊空域資源、民航服務品質、適航審定能力和應急處置能力，解決影響行業(yè)發(fā)展的關鍵問題。從業(yè)務層面看，重點是要提升通用航空服務能力和促進航空物流產業(yè)發(fā)展。鑒于通用航空需要大量資金用于相關基礎設施建設，航空貨運轉型發(fā)展需要加快重組和完善體制機制，未來兩方面的混改均有較大的發(fā)展前景，建議關注相關上市公司。

　　電信方面，關注基礎電信運營商引入民資和鐵塔公司上市。結合“十三五”規(guī)劃綱要有關通信行業(yè)的表述，我們認為，新一輪電信改革或將更加著眼于自身體制機制的問題，在“互聯(lián)網(wǎng)+”的背景下打破固有界限，拓展新的發(fā)展空間。在此過程中，通過混改提升效率和加大與民資合作變得非常關鍵。建議關注兩條主線：一是基礎電信運營商引入民資;二是鐵塔公司的上市和混改。

　　軍工方面，民參軍、非核心軍工企業(yè)引入民資、科研院所改制均有望成為混改的重點。本輪軍工行業(yè)改革的核心是要推進軍民融合深度發(fā)展，改革國防科研生產和武器裝備采購體制機制，引導優(yōu)勢民營企業(yè)進入軍品科研生產和維修領域等。除部分本身就以軍品業(yè)務為核心目標的企業(yè)外，多數(shù)民營企業(yè)需要通過外延式并購和業(yè)務合作等方式參與軍工行業(yè)，這無疑將帶來諸多混改的可能性和機會。建議關注目前涉軍業(yè)務低或“參軍”意愿強烈的相關“民參軍”公司。此外，非核心的軍工企業(yè)引入民資、軍工科研院所改制都有望成為軍工行業(yè)混改的重要方向。

　　主線之二：地方國企混改

　　我們認為，可重點關注前期國企改革預期較高或近期國企政策密集，且國資質量相對較高的北京、上海、廣東、山東、云南等地的混改。具體如下：

　　北京：在食品、農業(yè)、零售、旅游、餐飲、醫(yī)藥等競爭領域擁有大量老字號和優(yōu)質上市公司資源，混改有利于提升經營效率。前期北京市國資委副主任表示，2017年北京市屬國企混合所有制改革將繼續(xù)在競爭類一級國企中推行，重心會放在食品、農業(yè)、旅游、新能源汽車等四大領域。

　　上海：建立了上海國盛、上海國際兩大國資運營平臺，諸多上海本地國企已經劃轉部分股權到兩大運營平臺。后續(xù)隨著國資運營平臺逐步發(fā)揮管理資本和促進國資流動功能，旗下上市公司國資流轉、混改和員工持股可期。

　　廣東：建立了廣晟、廣業(yè)、廣弘三大資產經營公司。員工持股走在前列，后續(xù)進一步混改、員工持股可期。

　　山東：率先啟動國資劃轉社保試點。已經新建改建國有資本投資運營公司13家，數(shù)量居全國首位，后續(xù)對旗下上市公司的混改可期。

　　云南：白藥控股混改先行一步，后續(xù)混改值得期待。

　　主線之三：央企兼并重組

　　根據(jù)我們前面的分析，今年央企兼并重組預計主要是在煤炭、鋼鐵、重型裝備、火電等領域進行。