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　　在監(jiān)管層及時干預(yù)、國海證券認可165億元的債券交易協(xié)議之后，一場足以引發(fā)對非銀機構(gòu)信任危機、進而嚴(yán)重威脅債券市場流動性的事件，終于暫告一段落。這一事件深刻反映了債市杠桿交易的巨大風(fēng)險，在當(dāng)前市場環(huán)境中，必須嚴(yán)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，穩(wěn)步推進金融市場去杠桿。

　　金融業(yè)本質(zhì)上應(yīng)服務(wù)于實體經(jīng)濟，但是過去數(shù)年來，中國金融業(yè)走上了一條脫離實體經(jīng)濟，自我繁榮、畸形發(fā)展的軌道。其中，債券市場不斷加杠桿的行為，就是集中體現(xiàn)。以銀行理財及委外為主的力量橫掃債券市場，將期限利差、信用利差、流動性溢價降到極低的水平。另一方面，貨幣基金規(guī)模在過去幾年持續(xù)攀升，不少銀行自營資金將貨幣基金作為投資及流動性管理工具，大量基金又投向一些銀行發(fā)行的同業(yè)存單。中小銀行發(fā)行同業(yè)存單后大肆購買同業(yè)理財，同業(yè)理財又通過委外等模式將資產(chǎn)管理壓力轉(zhuǎn)移給非銀機構(gòu)，導(dǎo)致這些機構(gòu)對債券需求大大增強。債市收益率持續(xù)走低，導(dǎo)致機構(gòu)為了提高收益水平而大肆加杠桿。非銀機構(gòu)通過質(zhì)押式回購“債滾債”、場外機構(gòu)化產(chǎn)品和分級基金的繁榮，均是加杠桿的體現(xiàn)。

　　這類交易結(jié)構(gòu)具有巨大的脆弱性。在利率整體寬松的時候，這條漫長而脆弱的金融鏈條還能夠維持，鏈條上的機構(gòu)都能夠從中獲利。而一旦貨幣供給增速下降，市場就會巨幅波動，再加上諸如國海證券“蘿卜章”的風(fēng)險事件，市場的流動性風(fēng)險就會凸顯，整個鏈條上的機構(gòu)就會如“樹倒猢猻散”般，爭先恐后從可能的危機中脫身，產(chǎn)生擠兌效應(yīng)，進而加劇市場的崩潰速度。這種危機會以前所未有的速度爆發(fā)和擴散，并且可能造成跨市場、跨領(lǐng)域的風(fēng)險傳遞。而杠桿崩塌的結(jié)果往往是災(zāi)難性的，這在2015年A股市場的巨幅波動中已有體現(xiàn)。本次央行和證監(jiān)會應(yīng)是充分吸取了去年的教訓(xùn)，及時處置并成功抑制了危機擴散。

　　中央經(jīng)濟工作會議明確提出，要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。從當(dāng)前的情況來看，一方面，國海證券的“蘿卜章”事件，暴露了債券代持交易中隱藏的操作風(fēng)險和交易對手風(fēng)險，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)及時出臺監(jiān)管政策，清除這一交易模式中隱藏的風(fēng)險。

　　從更高的層面來看，應(yīng)當(dāng)意識到債券市場存在的整體性風(fēng)險，堅持穩(wěn)步推進債券市場的去杠桿化和從嚴(yán)監(jiān)管是必要的。作為主要的直接融資方式，債券市場本質(zhì)上要為實體經(jīng)濟融資服務(wù)，其自我繁榮對于實體融資并沒有多大幫助，去杠桿引發(fā)的債市波動反而可能影響債券市場的融資功能發(fā)揮。同時，要吸取A股市場的教訓(xùn)，防止暴力去杠桿引發(fā)的市場恐慌，合理引導(dǎo)市場預(yù)期，及時堅決處置風(fēng)險事件。