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　　時(shí)評·把脈當(dāng)前經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)（三）　　

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于中國非金融企業(yè)部門債務(wù)率超出國際一般水平，經(jīng)濟(jì)增速下行和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢必帶來更大范圍企業(yè)違約，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不可避免。我們認(rèn)為，這種觀點(diǎn)有失偏頗。中國宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿問題并不十分嚴(yán)重，非金融企業(yè)總體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。由于經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行將處在平穩(wěn)區(qū)間，短期內(nèi)不會爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，更不會成為全球金融危機(jī)的策源地。

　　就目前市場十分關(guān)注的信用債風(fēng)險(xiǎn)而言，也應(yīng)前瞻性、技術(shù)性觀察。2016年以來，雖然信用債市場主體評級下調(diào)數(shù)量呈逐月升高態(tài)勢，且國有企業(yè)及央企越來越多地出現(xiàn)在級別下調(diào)的名單上，煤炭、鋼鐵、有色等產(chǎn)能過剩行業(yè)較為突出，但另一方面，今年上半年上調(diào)發(fā)行人信用級別的次數(shù)也達(dá)150家，主要集中在政府融資平臺。可以看出，債券市場信用發(fā)行主體的風(fēng)險(xiǎn)并沒有表現(xiàn)為系統(tǒng)性特征，而是出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)分化局面，投資者對城投債的偏好不降反增。隨著經(jīng)濟(jì)改革和債券市場調(diào)整的深入，預(yù)計(jì)未來仍將存在一些違約個(gè)案的發(fā)生，但違約總體風(fēng)險(xiǎn)相對可控，不會出現(xiàn)大面積的債市違約潮，出現(xiàn)系統(tǒng)性債務(wù)償還危機(jī)的概率很小。當(dāng)然，對產(chǎn)能過剩行業(yè)的個(gè)別企業(yè)的經(jīng)營情況和信用狀況，還是要高度關(guān)注。

　　事實(shí)上，目前我國非金融企業(yè)部門債務(wù)水平高與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、歷史因素、居民風(fēng)險(xiǎn)偏好等密切相關(guān)。

　　第一，非金融企業(yè)債務(wù)占比高是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，體現(xiàn)了企業(yè)在債務(wù)融資和投資領(lǐng)域的主導(dǎo)性，且社會總體債務(wù)水平并不高。根據(jù)《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表（2015）》的數(shù)據(jù)，雖然中國非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重達(dá)123.1%，但政府債務(wù)占比、居民債務(wù)占比僅分別為57.8%、36.4%，顯著低于多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體。總體債務(wù)水平為217%，位于中等偏低水平，遠(yuǎn)低于日本（400%）、西班牙（313%），亦低于法國（281%）、意大利（259%）、英國（252%）、美國（233%）、韓國（231%）、加拿大（221%）等世界主要經(jīng)濟(jì)體。

　　第二，中國金融市場欠發(fā)達(dá)，債務(wù)融資占比高而直接融資占比低是歷史形成的，多層次、多元化金融市場建設(shè)需要一個(gè)過程，現(xiàn)階段仍然體現(xiàn)為企業(yè)負(fù)債水平高。

　　第三，中國企業(yè)高負(fù)債結(jié)構(gòu)與居民風(fēng)險(xiǎn)偏好程度低相適應(yīng)。長期以來，中國居民資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，2015年末總儲蓄率仍然高達(dá)47.6%，而商業(yè)銀行具備較強(qiáng)的吸儲能力，有利于迅速將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，這是企業(yè)債務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)大的重要原因之一。

　　企業(yè)的違約概率與GDP增速的變化有較高的相關(guān)性。我們觀察到，國際金融危機(jī)以來，我國GDP增速從2010年的10.5%，逐步降到2015年的6.9%，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)在逐步攀升；但2015年下半年以來中國經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行已趨于平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定在6.5%至7.0%區(qū)間，企業(yè)違約概率從2015年四季度也開始逐步企穩(wěn)，至2016年6月底，違約率較年初出現(xiàn)小幅回落。

　　觀察企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化，應(yīng)著重關(guān)注違約概率，而影響違約概率的主要因子是償債能力與償債意愿，而不是債務(wù)占GDP的比重。決定企業(yè)償債能力與償債意愿的主要因子是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況。從數(shù)據(jù)上看，近年來中國工業(yè)主要行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率非但沒有惡化，大部分行業(yè)的負(fù)債率還呈好轉(zhuǎn)趨勢。