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　　走過(guò)動(dòng)蕩的4月，5月份債市行情又將如何演繹?當(dāng)前在金融去杠桿背景下，市場(chǎng)參與者既對(duì)監(jiān)管政策沖擊保持警惕，又對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中基本面支撐度漸強(qiáng)心存期待。綜合各家分析看，5月份可能要在蟄伏中等待機(jī)會(huì)，利率仍有上行風(fēng)險(xiǎn)，但越接近上限約束就越具有吸引力。

　　走過(guò)動(dòng)蕩的4月，5月份債市行情又將如何演繹?當(dāng)前在金融去杠桿背景下，市場(chǎng)參與者既對(duì)監(jiān)管政策沖擊保持警惕，又對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中基本面支撐度漸強(qiáng)心存期待。綜合各家分析看，5月份可能要在蟄伏中等待機(jī)會(huì)，利率仍有上行風(fēng)險(xiǎn)，但越接近上限約束就越具有吸引力。

　　5月遭遇“開(kāi)門綠”

　　2日，債券市場(chǎng)先揚(yáng)后抑，午后再現(xiàn)跳水，現(xiàn)券和期貨雙雙收跌。走過(guò)動(dòng)蕩的4月，5月首個(gè)交易日債市的表現(xiàn)依舊傳遞出不穩(wěn)定的訊息。

　　昨日期貨市場(chǎng)上，10年期國(guó)債期貨T1706早盤震蕩走高，一度上漲超過(guò)0.2%，午后出現(xiàn)一波跳水跌至前結(jié)算價(jià)下方，至收盤時(shí)，該主力合約報(bào)95.775元，跌0.11元或0.11%，連續(xù)第二日下跌。上一交易日(4月28日)，T1706合約同樣上演午后跳水行情，全天先漲后跌。

　　2日，債市收益率一度小幅走低，午后隨期貨一道出現(xiàn)調(diào)整，全天走高。據(jù)數(shù)據(jù)，昨日銀行間市場(chǎng)10年期國(guó)債活躍券170004從3.46%成交至3.45%，較前收盤價(jià)下行約1BP，不料午后盤面突變，成交利率一路走高，尾盤成交在3.50%，最終上行近4BP。另外，10年期國(guó)開(kāi)債活躍券早盤集中成交在4.17%位置，午后持續(xù)走高，尾盤成交在4.21%，較前收盤價(jià)上行3BP.

　　回顧剛過(guò)去的4月，債市經(jīng)歷連番調(diào)整，整體收益率行至今年高位。分階段看，月初，雄安新區(qū)設(shè)立短期提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)債市形成一定壓力;月中，銀監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)文，金融去杠桿預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，疊加一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期回暖及市場(chǎng)資金面收斂，債市大幅承壓，收益率走高;進(jìn)入下旬，市場(chǎng)擔(dān)憂銀行委外可能出現(xiàn)大規(guī)模贖回，債市再次調(diào)整，收益率繼續(xù)上行，在整體創(chuàng)出調(diào)整以來(lái)新高后才有所回落，但月末時(shí)點(diǎn)上反彈持續(xù)的時(shí)間和深度均有限，收益率并未遠(yuǎn)離高位水平。

　　經(jīng)過(guò)昨日一跌，債市收益率基本上回到今年高位，這無(wú)疑給5月份行情增添了一份陰影。

　　去杠桿影響將持續(xù)體現(xiàn)

　　雖然時(shí)間已來(lái)到5月，但前期監(jiān)管政策造成的影響還在持續(xù)，且在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿背景下，金融監(jiān)管從嚴(yán)是趨勢(shì)，市場(chǎng)參與者對(duì)后續(xù)政策落地可能造成的沖擊保持警惕。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，金融去杠桿對(duì)債市的影響正逐步顯現(xiàn)，監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)還未釋放充分，將是壓制市場(chǎng)行情的一項(xiàng)主要風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　中金公司最新資產(chǎn)配置周報(bào)指出，中央已把金融安全的重要性提高到治國(guó)理政的新高度，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好則為加強(qiáng)金融監(jiān)管提供了空間和窗口，監(jiān)管政策加強(qiáng)仍存在很強(qiáng)的慣性，金融防風(fēng)險(xiǎn)仍是當(dāng)前及今后一段時(shí)間市場(chǎng)的主要矛盾和最大主題。

　　華創(chuàng)證券屈慶亦表示，監(jiān)管是當(dāng)前債券市場(chǎng)最關(guān)鍵的影響因素，雖然監(jiān)管協(xié)調(diào)在加強(qiáng)，有助于避免極端情況的發(fā)生，但金融去杠桿是大方向，不同監(jiān)管部門努力的方向是一致的，提示市場(chǎng)關(guān)注后續(xù)更多監(jiān)管措施的落地。屈慶提醒債券投資者關(guān)注三點(diǎn)，其一，在監(jiān)管協(xié)調(diào)背景下，“穿透式”監(jiān)管要求將不再是紙上談兵。如果未來(lái)切實(shí)實(shí)行穿透監(jiān)管和交叉金融業(yè)務(wù)監(jiān)測(cè)臺(tái)賬，將對(duì)目前資產(chǎn)管理行業(yè)中包括委外在內(nèi)的各類業(yè)務(wù)模式造成沖擊。其次，銀行自查摸底后，更具可執(zhí)行性的監(jiān)管規(guī)則將逐步落地，對(duì)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的影響也將從限制增量逐步走向存量調(diào)整。最后，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、泛資管機(jī)構(gòu)等可能面臨更嚴(yán)格的規(guī)范和監(jiān)管。屈慶并指出，今年第二、三季度面臨巨大的委外產(chǎn)品到期是不爭(zhēng)的事實(shí)，贖回壓力將如何釋放，也是市場(chǎng)逃避不了的問(wèn)題。

　　海通證券最新固收周報(bào)指出，目前銀行理財(cái)委外的總量在3-4萬(wàn)億之間，其中大行和股份行的委外比例較低，平均不超過(guò)10%，但農(nóng)商行和城商行的委外比例平均都在20%以上。如果監(jiān)管政策嚴(yán)格執(zhí)行，則來(lái)自農(nóng)商行和城商行的贖回壓力不可忽視。

　　中金公司最新利率周報(bào)進(jìn)一步指出，當(dāng)前偏緊的資金面已在倒逼金融機(jī)構(gòu)降低杠桿，尤其是債券杠桿，而相比于債券杠桿，銀行體系的同業(yè)杠桿更受關(guān)注，也是未來(lái)金融監(jiān)管的重點(diǎn)。未來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能在債券杠桿層面和同業(yè)杠桿層面進(jìn)一步出臺(tái)細(xì)化的管理規(guī)定，進(jìn)一步限制其杠桿可以運(yùn)作的空間，尤其是對(duì)于非銀機(jī)構(gòu)以及中小銀行的杠桿起到的約束作用更大。總之，債券杠桿和同業(yè)杠桿的去化仍未結(jié)束，銀行負(fù)債端和資產(chǎn)端的擴(kuò)張還會(huì)進(jìn)一步放緩，同業(yè)業(yè)務(wù)則面臨縮表的壓力，對(duì)相關(guān)資產(chǎn)端的影響還將持續(xù)體現(xiàn)。中金公司認(rèn)為，只有在債券和同業(yè)杠桿進(jìn)一步去化，以及過(guò)去較為明顯的監(jiān)管套利和同業(yè)空轉(zhuǎn)行為受到抑制后，貨幣政策和監(jiān)管政策才會(huì)出現(xiàn)明顯松動(dòng)。

　　調(diào)整中機(jī)會(huì)在醞釀

　　當(dāng)前債市面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素并不僅限于金融監(jiān)管從緊，資金面偏緊且波動(dòng)加大、利率債供給季節(jié)性增加、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露以及美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策等同樣構(gòu)成市場(chǎng)調(diào)整的理由。盡管當(dāng)前債市收益率已來(lái)到今年高位，但在內(nèi)外各種不利因素影響下，很難說(shuō)債市已經(jīng)調(diào)整到位，至少以目前看，利率下行的阻力大、空間小，不確定性較高。但與此同時(shí)，基本面似乎正在走過(guò)最為不利的階段，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中基本面支撐度漸強(qiáng)仍心存期待。

　　前述中金公司資產(chǎn)配置周報(bào)指出，金融防風(fēng)險(xiǎn)政策無(wú)疑將呈現(xiàn)出很強(qiáng)的慣性，但反作用力也會(huì)逐步出現(xiàn)，嚴(yán)監(jiān)管會(huì)帶來(lái)信用緊縮效應(yīng)，最終反作用于經(jīng)濟(jì)。

　　值得一提的是，日前公布的4月份官方制造業(yè)PMI指數(shù)為51.2，低于上月也低于市場(chǎng)預(yù)期水平。中信建投證券分析師黃文濤認(rèn)為，4月制造業(yè)PMI指數(shù)全面回落，結(jié)合發(fā)電耗煤量增速與大宗商品價(jià)格回落等高頻數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能或有減弱。申萬(wàn)宏源最新周報(bào)亦稱，預(yù)計(jì)4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將較3月出現(xiàn)邊際下行，4月PMI回落，同時(shí)日均粗鋼產(chǎn)量以及發(fā)電耗煤同比均小幅回落，房地產(chǎn)銷售面積增速繼續(xù)回落，顯示經(jīng)濟(jì)缺乏進(jìn)一步上沖的動(dòng)能。

　　機(jī)構(gòu)人士指出，經(jīng)濟(jì)基本面正在走過(guò)對(duì)債市最為不利的階段，后續(xù)邊際變化可能逐步顯現(xiàn)出對(duì)債市的支撐，另外，雖然當(dāng)前債市收益率難言到頂，但越往上性價(jià)比和吸引力就越大，考慮到全年通脹壓力有限，貨幣政策暫無(wú)進(jìn)一步收緊必要，傳統(tǒng)存貸款利率出現(xiàn)上調(diào)的可能性較低，這在某種程度上給利率封了一個(gè)頂。目前債券收益已逼近貸款利率甚至局部超過(guò)貸款利率，其性價(jià)比已經(jīng)明顯高于貸款和非標(biāo)資產(chǎn)，債券自身配置價(jià)值的顯現(xiàn)將吸引資金介入，抑制債市收益率向上的速度和空間。

　　中金公司認(rèn)為，當(dāng)前基本面甚至海外市場(chǎng)繼續(xù)向有利于債市的方向演進(jìn)，債市表現(xiàn)與基本面的背離為中期轉(zhuǎn)機(jī)埋下伏筆;二季度仍是債券投資者吸收籌碼的較好階段，收益率的沖高將帶來(lái)更好的配置和交易機(jī)會(huì)，債市可能會(huì)經(jīng)歷先苦后甜的過(guò)程，建議耐心等待，時(shí)間是最好的朋友。