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　　A股市場2016年以來的持續(xù)下跌，正使得市場高度關注上市公司股權質押的潛在風險。本周以來，兩市先后有多家上市公司因為控股股東所質押股份觸及警戒線而被迫緊急停牌。不過，業(yè)內人士則認為，股權質押的風險目前整體仍然可控，這一因素短期會壓制市場風險偏好，但不足以成為市場進一步下行的催化劑。

趙乃育/繪?

　　多公司質押股份觸及警戒線

　　A股2016年1月份以來的罕見暴跌，正在把許多進行高比例股權質押的上市公司股東推向危險境地。1月26日，A股新年第四次上演千股跌停之后，上市公司大股東集體爆倉的情形開始出現(xiàn)。當天晚間，包括齊心集團、冠福股份、錫業(yè)股份和海虹控股在內的四家上市公司發(fā)布公告，宣布大股東所質押股份接近警戒線或觸及平倉線。

　　齊心集團公告稱，控股股東齊心控股質押給國信證券股份有限公司、中信銀行股份有限公司、華融證券股份有限公司及中國工商銀行股份有限公司深圳福園支行的股票接近警戒線及平倉線。齊心控股直接持有公司股份1.85億股，占公司總股本的49.41%，已用于質押融資的股份為0.99億股，占公司總股本的比例為26.55%；齊心控股已質押融資股份占其所持有公司股份的比例為53.74%，質押股份的融資警戒線為14.2-17.3元，平倉線為12.7-15.00元，該質押股份已接近或達到警戒線和平倉線。

　　冠福股份公告稱，近日，公司接到公司控股股東林福椿、林文昌、林文洪、林文智（簡稱“林氏家族”）的通知，其持有的公司股票基本質押，目前公司股價已接近其質押時設定的預警線（預警線為6.65-10.18元，平倉線為5.77-8.99元）。林氏家族合計持有公司股份2.5億股，占公司總股本的比例為34.60%，其中質押股數(shù)為2.5億股，占公司總股本的34.60%。目前，因公司股價接近約定的預警線，質權人已向林氏家族發(fā)出預警通知，要求做好補倉準備，以保證產品單位凈值不低于預警線。

　　海虹控股公告稱，公司控股股東中海恒實業(yè)發(fā)展有限公司質押給天風證券股份有限公司的公司股票觸及平倉線，截至公告日，中海恒持有公司股份共計2.48億股，占公司總股本的27.64%，質押公司股票總計1.87億股，占其所持公司股票的75.08%。其中，質押給天風證券股份有限公司的4000萬股股票平倉線為22.8元，該筆質押股份已觸及平倉線。

　　錫業(yè)股份公告稱，公司控股股東云南錫業(yè)集團有限責任公司（簡稱“云錫集團”）質押給中銀國際證券有限責任公司開展股票質押式回購業(yè)務的股票接近警戒線，截至公告日，公司控股股東云錫集團直接持有公司股份5.4億股，占公司總股本的36.86%；通過開展股票質押式回購業(yè)務質押股票2.29億股，已質押融資股份占其所持有公司股份的比例為42.19%，質押股份的融資警戒線為9.5-10.5元，平倉線為8.5-9.5元，該質押股份已接近警戒線和平倉線。

　　1月27日午間，華仁藥業(yè)發(fā)布公告，截至目前，公司控股股東華仁世紀集團有限公司共計持有的公司股票2.8億股，已質押2.66億股，質押比例為95%，其中質押給中泰證券的7710萬股股份已觸及融資預警線。而在此之前1月12日，同洲電子就因控股股東、實際控制人袁明質押給國元證券的股票接近警戒線而被迫停牌。資料顯示，袁明直接及通過資管計劃合計持有公司股份1.26億股，占公司總股本的16.88%。其中，直接持股占總股本比例為16.5%，通過資管計劃持股占總股本比例為0.38%。

　　質押數(shù)據顯示，上述六家公司中錫業(yè)股份和齊心集團還有股權沒有進行質押，依然有“補券”空間，但冠福股份、海虹控股、華仁藥業(yè)和同洲電子已經開始面臨無券可補的局面。

　　2.75萬億股權質押何去何從

　　股權質押的風險到底有多大？受到2015年上半年牛市行情的刺激，大量上市公司在股指高位進行了股權質押。WIND統(tǒng)計數(shù)據顯示，2015年以來，滬深兩市共計有1384家上市公司發(fā)生了合計6669次股權質押，質押股票總數(shù)達到1793億股，總市值為3.22萬億元。截至目前，上述被質押的股票中，仍然有1546億股處于未解押狀態(tài)，總市值為2.75萬億元。如果質押率較高，連續(xù)的市場下跌將增加觸及警戒線或平倉線的可能性，對股價產生影響。

　　根據《上市公司股權質押融資項目相關流程》的規(guī)定，以滬深300指數(shù)成份股作質押的，質押率原則上不超過50%；以非滬深300指數(shù)成份股作質押的，質押率原則上不超過40%；集合資金信托項目原則上不接受創(chuàng)業(yè)板上市公司股票作為標的股票，單一信托項目以創(chuàng)業(yè)板上市公司股票作質押的，質押率原則上不超過30%。

　　據WIND數(shù)據統(tǒng)計顯示，近一年來，兩市就有48家上市公司第一大股東進行了全質押，如果加上早期質押未解禁的，這個數(shù)量可能更多。若按照30%的質押率來估算，整體風險都不大；若按照40%質押率來估算，風險也可控，僅有華麗家族、金鴻能源、長江潤發(fā)、國旅聯(lián)合、中潤資源等風險微顯露。

　　相比之下，在2015年股市高點時大股東進行的股權質押，如果質押率較高的話，經過市場連續(xù)的下跌后，觸及警戒線或平倉線的可能性就較大。假定按30%質押率來計算，設150%為警戒線，130%為平倉線，截止到1月26日收盤，個股達到平倉線的僅有15家，上市公司股票質押業(yè)務整體面臨的風險并不大。而假定按40%質押率來計算，仍然設150%為警戒線，130%為平倉線，截止到1月26日收盤，股票質押風險明顯增加，低于警戒線150%的達到了341家，而低于130%平倉線的也達到了165家，不過相對于兩市2809只個股來說，仍然只是很小的一部分。如果質押率繼續(xù)提高的話，股權質押風險將繼續(xù)放大，尤其是流通股，隨時可能會被平倉賣出，從而造成股價大幅波動。

圖表1：2014至今每半年度股權質押發(fā)生市值

資料來源：WIND、國金證券研究所?

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圖表2：壓力測試結果，20%跌幅下有近三成質押市值觸及預警線?

資料來源：WIND、國金證券研究所?

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圖表3：理論爆倉線、理論平倉線、理論警戒線?

資料來源：WIND、長江證券研究所?

　　國金證券1月27日的一份研究報告顯示，2014年至今，A股共計發(fā)生了10842筆股權質押交易，截至1月26日，股權質押在押市值規(guī)模約為2.7至3.0萬億元，占A股的總市值約為6.5%，比2015年8月中旬的占比水平（4.2%）還要高。從股權質押增量數(shù)據來看，2014年上半年、2014年下半年、2015年上半年和2015年下半年發(fā)生的股權質押市值分別為6647.4億元、8781.2億元、14236億元和17081.2億元，規(guī)模不斷擴張，增長迅速。2015年下半年股市調整后，大股東質押承壓，有部分大股東選擇增加質押金額攤薄風險，則進一步推升了股權質押的規(guī)模。進入2016年以來，市場的波動性開始增大，存量的股權質押市值存在一定的價格波動風險。截至目前，約有80家上市公司股權質押接近或觸及警戒線。

　　在靜態(tài)假設（資金拆借方不作為）的前提下，滬深300指數(shù)下跌0%，觸及預警線和平倉線的市值占比分別為6.32%和2.41%，其平倉的壓力市值約為656億元；滬深300下跌10%，觸及預警線和平倉線的市值占比分別為12.23%和4.89%，其平倉的壓力市值約為1331億元；滬深300下跌20%，觸及預警線和平倉線的市值占比分別為21.13%和11.06%，其平倉的壓力市值約為3012億元。上述三種情景假設下的平倉規(guī)模均對市場造成了一定的向下壓力。數(shù)據顯示，目前理論平倉市值占總市值20%以上的上市公司約有20家。其中，華數(shù)傳媒、龍宇燃油理論平倉市值占比分別高達50.26%和50.00%，錦龍股份、中超電纜、大名城、蘭石重裝和金盾股份理論平倉市值占比也均在30%以上。

　　大股東積極自救　整體風險仍可控

　　業(yè)內人士普遍認為，整體而言，股權質押的風險仍然可控。質押方往往選擇解押或補倉等方式提前釋放風險，而金融機構的潛在壞賬風險也尚處于可控范圍，加之不少進行股權質押的上市公司大股東正在開展“自救”，因此實際情況可能好于當前悲觀的市場預期。

　　中信證券認為，股權質押規(guī)模相對較小，這一因素短期會壓制市場風險偏好，但不足以成為市場進一步下行的催化劑。分行業(yè)看，地產、醫(yī)藥、化工質押比例較高，分別占市值的10.9%、10.6%和9.0%。測算顯示，A　股觸及預警線和平倉線個股分別為356只和205只，面臨平倉市值3625億元，占A股流通市值的1.1%。從目前情況來看，質押市值相對于整個A股市場總市值占比相對較小，不會對市場造成大規(guī)模的沖擊。一般來說，當接近警戒線時，質押方往往選擇解押或補倉的方式處理，真正被平倉的情況并不多見。國海證券也表示，場外配資前期已經被清理完畢，場內兩融尚未發(fā)現(xiàn)風險，由于質押方往往選擇解押或補倉等方式提前釋放風險，所以市場的預期可能過于悲觀。杠桿風險尚未被引爆，如果已經被引爆，股市的下跌速度會變快，而不是變緩。

　　另一方面，對于資金融出機構而言，瑞銀證券則表示，對于股權質押，金融機構的潛在壞賬風險處于可控范圍。根據WIND數(shù)據，證券公司是股票質押業(yè)務的主要中介機構，2015年至今市場份額為58%，高于銀行（20%）、信托（11%）和其他（11%）。以質押標的的參考市值衡量，35%以上為限售流通股。盡管限售股占比較高，但考慮到限售股質押折扣率更低，且跌幅較大的個股占比較小，股票質押業(yè)務對于券商、銀行、信托等金融機構產生的壞賬風險仍在可控范圍內。

　　實際上，種種跡象顯示，除了緊急停牌外，不少進行股權質押的上市公司大股東正在開展“自救”。1月25日晚間，金浦鈦業(yè)的控股股東金浦集團出具了一份按期清償質押借款、避免發(fā)生控制權變更的承諾函。公告顯示，金浦集團質押金浦鈦業(yè)股票取得的借款總額為8.8億元，金浦集團承諾將按期償還質押借款，債務到期時，將以自有及自籌資金進行清償。如發(fā)生無法按期清償?shù)那闆r，金浦集團將通過優(yōu)先處置其他資產等方式償還質押借款，避免出現(xiàn)金浦鈦業(yè)控股股東地位變動的情況。

　　一位證券業(yè)人士表示，質押的股票跌至預警線時，出資方會要求質押方在兩天內進行補倉，當?shù)破絺}線時，流通股將被強制賣出，限售股將被申請司法凍結，待解禁后賣出。在這種情況下，如果股東不進行應對，將導致標的股票的賣壓進一步增大，并導致股票價格進一步下跌，最終形成惡性循環(huán)。而這種情況一般是大股東不愿意看到的，因此除了進行補倉之外，大股東還可以找過橋資金贖回股票，再將股票重新進行質押融資，歸還過橋。