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　　股市低迷之時(shí)，直接融資的另一端——交易所債券市場(chǎng)迎來(lái)了井噴式的大發(fā)展。據(jù)WIND最新數(shù)據(jù)顯示，今年前8個(gè)月，上交所公司債共計(jì)發(fā)行514只，發(fā)行總規(guī)模約為2762.5億元。相比去年同期的328只829.2億的規(guī)模，在發(fā)行只數(shù)上增加了56.7%，而規(guī)模上更是大漲233.2%。僅8月份，公司債發(fā)行量就達(dá)到112只，共1040.2億元。

　　與本輪交易所市場(chǎng)的迅猛擴(kuò)容相伴的，是交易所市場(chǎng)發(fā)行利率的持續(xù)下行。業(yè)內(nèi)人士表示，公司債的發(fā)展拓寬了企業(yè)的融資渠道、降低了企業(yè)的融資成本，但是爆發(fā)式發(fā)展的背后是發(fā)行人的良莠不齊和投資人加杠桿速度過(guò)快，由此累積的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

趙乃育/繪

　　公司債發(fā)行規(guī)模井噴的背后無(wú)疑受到了今年1月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的“公司債新政”的推動(dòng)。今年1月15日，證監(jiān)會(huì)推出《公司債發(fā)行與交易管理辦法》（下稱《管理辦法》）。過(guò)去只有境內(nèi)證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司、證券公司可以發(fā)行公司債券。而按照修訂后的《管理辦法》，所有符合條件的公司制法人均可以發(fā)行公司債券。與此同時(shí)，原來(lái)公司債券僅能公開(kāi)發(fā)行，債券發(fā)行規(guī)模受到債券余額不超過(guò)凈資產(chǎn)的40%的融資天花板的限制，而新政全面建立了非公開(kāi)發(fā)行制度，并引入事后備案制度。另外，新政還取消了公司債券公開(kāi)發(fā)行的保薦制和發(fā)審委制度，以簡(jiǎn)化審核流程。

　　發(fā)行主體的擴(kuò)容、債務(wù)融資上限的突破以及審核流程的簡(jiǎn)化的刺激效應(yīng)盡顯。同花順的數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去近4個(gè)月時(shí)間內(nèi)，上交所共受理“新公司債”上市或掛牌申請(qǐng)超過(guò)300家，計(jì)劃融資總金額超過(guò)7300億元，上述受理的“新公司債”中已經(jīng)完成發(fā)行的將近70家，總的融資規(guī)模超過(guò)1800億元，超過(guò)同期上交所股票融資規(guī)模。

　　值得注意的是，在銀行間市場(chǎng)融資受到一定限制的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)將交易所市場(chǎng)作為其融資的主要渠道。數(shù)據(jù)顯示，7月份，公司債總發(fā)行量579.2億元中有387億元來(lái)自于房地產(chǎn)行業(yè)，占比為68%。中原地產(chǎn)研究部數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)已經(jīng)有超過(guò)60家上市房企(A股和H股)在內(nèi)地已經(jīng)通過(guò)公司債融資，預(yù)期融資高達(dá)2500億元。“地產(chǎn)債相較一般產(chǎn)業(yè)債規(guī)模較大，這是6、7月份公司債平均發(fā)行規(guī)模攀升的原因。”招商證券債券分析師涂波表示。

　　而從企業(yè)性質(zhì)分類來(lái)看，“在銀行間市場(chǎng)，民營(yíng)企業(yè)發(fā)行人的占比應(yīng)該是相對(duì)較低的，而在交易所市場(chǎng)，大概有1/3至1/2左右的發(fā)行人為民營(yíng)企業(yè)。”第一創(chuàng)業(yè)摩根大通證券責(zé)任有限公司董事總經(jīng)理王戈表示。

　　下行　多因素拉低利率

　　在擴(kuò)容的同時(shí)，交易所市場(chǎng)發(fā)行的信用債利率也在持續(xù)下行。

　　一位商業(yè)銀行債券承銷(xiāo)人士在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)表示，從供給的角度看，證監(jiān)會(huì)作為交易所市場(chǎng)的主要監(jiān)管部門(mén)，放開(kāi)發(fā)行主體限制的政策使得更多在銀行間市場(chǎng)融資受限的發(fā)行人能夠在交易所得以發(fā)債；而從需求的角度而言，券商對(duì)資金的運(yùn)用能力在不斷增強(qiáng)，除了其自身有配置資產(chǎn)的需求之外，很多券商還尋求主動(dòng)負(fù)債，“代理”商業(yè)銀行來(lái)配置資產(chǎn)。隨著其配置資產(chǎn)規(guī)模增大，在股市行情不好的背景下，債市成為其配置資產(chǎn)的重要渠道。

　　“交易所供需雙旺，并相互推動(dòng)，一方面發(fā)行非常順利，一方面投資者認(rèn)購(gòu)也非常踴躍，這也使得在當(dāng)前這段時(shí)間，交易所的發(fā)行利率是低于銀行間中票市場(chǎng)的，一改過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間銀行間中票發(fā)行利率低于交易所公司債利率的狀況，也真正體現(xiàn)了交易所資本成本優(yōu)勢(shì)。”王戈表示。

　　數(shù)據(jù)顯示，7月至8月中旬，各品種信用債收益率持續(xù)下行40至50bp（基點(diǎn)）。與此同時(shí)，信用債利率在不同市場(chǎng)間的分化更大。其中，銀行間市場(chǎng)中中期票據(jù)與同等級(jí)交易所公司債券利差擴(kuò)大超過(guò)30bp，至8月中旬利差更是達(dá)到100bp左右。以1年期AA級(jí)債券為例，據(jù)WIND最新數(shù)據(jù)顯示，9月2日當(dāng)天中債中短期票據(jù)到期收益率為3.7699%，而同期限同評(píng)級(jí)的交易所公司債則為2.9844%，相差也近80bp。

　　安信證券固定收益部袁志輝分析稱，二季度交易所隔夜回購(gòu)利率甚至下降到0.9%附近，與銀行間隔夜回購(gòu)利差約100bp，吸引更多投資者投融資行為轉(zhuǎn)到交易所，低利率反過(guò)來(lái)提高了公司債的杠桿投資價(jià)值，并進(jìn)一步拉低公司債利率。

　　警示　背后風(fēng)險(xiǎn)不容小覷

　　今年1至7月，加上完成發(fā)行的存量公司債，上交所公司債券已完成發(fā)行的融資規(guī)模超過(guò)6500億元，是去年全年水平的2倍以上，也超過(guò)同期上交所股票融資規(guī)模。

　　盡管如此，交易所市場(chǎng)的發(fā)行量和銀行間市場(chǎng)的發(fā)行量仍不可同日而語(yǔ)。《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者根據(jù)WIND資訊、上清所的數(shù)據(jù)綜合整理，截至7月末，按起息日統(tǒng)計(jì)，銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資工具今年發(fā)行2.83萬(wàn)億元；按發(fā)行日統(tǒng)計(jì)，今年發(fā)行量約2.86萬(wàn)億元。日前，債務(wù)融資工具存量規(guī)模突破8萬(wàn)億元，累計(jì)發(fā)行量18.5萬(wàn)億元。

　　交易所市場(chǎng)的“大躍進(jìn)”引發(fā)了業(yè)內(nèi)人士的高度關(guān)注，有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑交易所市場(chǎng)快速發(fā)展的持續(xù)性，并對(duì)此輪爆發(fā)式發(fā)展中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)提出了警示。

　　一位銀行債券承銷(xiāo)人士表示，交易所市場(chǎng)快速井噴的背后，是監(jiān)管的大幅放松和信息披露機(jī)制的不盡完善。在拓寬發(fā)行人融資渠道的同時(shí)，也要看到發(fā)行人層次也更加良莠不齊。“交易所市場(chǎng)管理更為粗放，對(duì)債券發(fā)行之后的資金用途監(jiān)管不嚴(yán)，資金有很大的被挪用的風(fēng)險(xiǎn)。而有些發(fā)行人也有沖動(dòng)利用不同市場(chǎng)之間監(jiān)管的差異來(lái)進(jìn)行套利，無(wú)形中就積累了風(fēng)險(xiǎn)。”

　　另外，由于交易所市場(chǎng)的信用債利率較低，目前股市不好，不少券商就通過(guò)債券質(zhì)押回購(gòu)的方式來(lái)加杠桿，獲取高收益。“由于交易所的資金利率比較低，不少券商先買(mǎi)券，然后質(zhì)押融資，然后再買(mǎi)券，如此循環(huán)，有的券商甚至可以加好幾輪杠桿。與銀行間市場(chǎng)的投資人用利率債進(jìn)行質(zhì)押融資不同，交易所市場(chǎng)的券商一般拿不到利率債，它們更多的用信用債來(lái)進(jìn)行質(zhì)押融資。利率債沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)，但是信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)就大很多。一旦市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，加之杠桿率過(guò)高，則風(fēng)險(xiǎn)將迅速上升。”上述人士表示。

　　該人士還表示，按照目前的新政，很多發(fā)行人實(shí)際上的債務(wù)余額已經(jīng)超過(guò)了其凈資產(chǎn)的40%。不少發(fā)行人在通過(guò)交易所市場(chǎng)融資的同時(shí)，其本身也在銀行間市場(chǎng)有債務(wù)融資，一旦發(fā)行人違約，則將形成交叉違約和感染，風(fēng)險(xiǎn)也將進(jìn)一步傳導(dǎo)至銀行間市場(chǎng)。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，比起銀行間市場(chǎng)的詢價(jià)交易方式，交易所市場(chǎng)的集合競(jìng)價(jià)方式使得市場(chǎng)的流動(dòng)性更好，但是交易所市場(chǎng)的廣度和深度不夠，何時(shí)能夠追趕上銀行間市場(chǎng)還有待觀察。“最好的狀態(tài)是兩個(gè)市場(chǎng)能夠打通，不過(guò)，這還有很長(zhǎng)的路要走。”上述人士表示。