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　　美國10年期國債收益率4月24日交易盤中突破3%的重要紅線，各類資產(chǎn)的投資者無不為之矚目。鑒于債券市場普遍認(rèn)為中國債券收益率會隨美國債券收益率同向波動，美債收益率升破關(guān)鍵阻力位自然會通過不斷收窄的中美利差來限制中國債券收益率下行的空間，對于一季度以來技術(shù)性牛市初顯、正在從熊市思維切換入牛市思維的債券投資者來說無異于當(dāng)頭棒喝。然而我們認(rèn)為，美債收益率升破關(guān)鍵阻力位并未實質(zhì)性利空，主要原因是在資本和金融賬戶尚未完全開放、人民幣并未實現(xiàn)自由兌換的條件下，跨境資金進出存在制度性障礙，因此中美利差以跨境資金流動為中介變量的渠道并不暢通。在經(jīng)濟周期不同階段、在金融周期不同階段、在貨幣政策不同變換節(jié)奏等宏觀經(jīng)濟形勢下，中債未必會直接和美債聯(lián)動，美債收益率也未必會直接筑高中債收益率下行的平臺。

　　中國央行行長易綱4月11日提及中美利差時認(rèn)為，目前中國10年期國債收益率約為3.7%，美國10年期國債收益率約為2.8%，中美利差處于比較舒服的區(qū)間，包括貨幣市場的隔夜利率和7天利率，中美利差也在舒適的范圍內(nèi)。易綱的論述啟示債券投資者，關(guān)注中美利差不僅需要看10年期長債收益率，而且需要看短端收益率甚至是貨幣市場利率。基于此，可根據(jù)債券收益率的費雪方程式，將利差關(guān)系做一次變形：10年期收益率=1年期收益率+通脹預(yù)期+期限溢價，如此，10年期中美利差=1年期中美利差+通脹預(yù)期差+期限溢價之差，再推進一步，中債10年和1年期限利差-美債10年和1年期限利差=中美通脹預(yù)期之差+中美期限溢價之差。從這個公式可以發(fā)現(xiàn)，如果我們直接從10年期中美利差的角度出發(fā)，那么等于是將1年期中美利差包含在了“誤差項”之中，會直接導(dǎo)致分析過程的失效。而將1年期中美利差分解出來就可以看到影響美債收益率、中債收益率以及期限利差平陡變化的更深層次的關(guān)系。

　　從系統(tǒng)性影響因子來看，通脹預(yù)期顯著抬升和全球范圍內(nèi)的“美元荒”是驅(qū)動美債收益率走高的主要因素，然而在美債收益率不斷走高的同時，美債10年和1年期期限利差卻維持在平坦化的趨勢，與之相反的是，中國10年期國債收益率近來大幅下行的同時，10年和1年期期限利差卻在“牛陡”形變，這也就是說，一方面，美債10年期收益率抬升縮窄了中美利差，直接影響的是人民幣匯率和跨境資金流動，中債收益率絕對水平的變化未必會受到直接沖擊；另一方面，即便未來通脹預(yù)期走高和流動性緊縮從美國傳導(dǎo)至中國，當(dāng)前中債“牛陡”走擴的期限利差也為未來的平坦化提供了良好的保護，而且當(dāng)前中債期限利差已經(jīng)突破了平坦化的趨勢線。基于以上分析，10年期美債收益率突破關(guān)鍵阻力位，直接施壓于人民幣匯率，在當(dāng)前的國際收支制度條件下，人民幣匯率的波動為中債收益率提供了一道防火墻，只有突破了這道防火墻，中債價格才面臨實質(zhì)性的利空擾動。

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