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????當年，P2P(互聯(lián)網(wǎng)金融點對點借貸平臺)行業(yè)瘋狂發(fā)展時給出了高至20%的年化收益率;如今，很多“不靠譜”的ICO(Initial Coin Offering，虛擬貨幣首次公開發(fā)售)項目甚至打出了200%、2000%的收益率。

????即便收益率高得離譜，投資者依舊趨之若鶩。最新數(shù)據(jù)顯示，今年上半年國內(nèi)ICO累計融資規(guī)模已達26.16億元人民幣。

????不過，這一新型互聯(lián)網(wǎng)融資模式的癲狂發(fā)展已經(jīng)引起了監(jiān)管的關(guān)注。第一財經(jīng)記者29日從某區(qū)塊鏈技術(shù)企業(yè)負責人處獨家獲悉，中國證監(jiān)會日前正在向部分區(qū)塊鏈企業(yè)就ICO監(jiān)管征詢意見，且尤其關(guān)注那些打著虛擬貨幣名義進行傳銷、詐騙的ICO項目。目前正處于收集意見和討論的階段，年內(nèi)或出臺相關(guān)監(jiān)管政策。

????“考慮到ICO代幣類證券的特點，監(jiān)管層未來制訂一系列針對ICO產(chǎn)品眾籌的限制規(guī)則并非不可能，其中最有可能的是限制代幣在各大交易所流通交易。”有法律界人士對第一財經(jīng)記者表示。不過，也有業(yè)內(nèi)人士表示，由于數(shù)字加密代幣的無國界性，任何特定國家的監(jiān)管要獲得良好效果的難度不小。

????可以肯定的是，區(qū)塊鏈的未來價值受到公認，尤其是如以太坊、Tezos、Qtum等公有鏈被認為是技術(shù)創(chuàng)新的源泉，因為其開放、免費、協(xié)同的特征，使任何個體和公司都可以自由的加入，因此促進了技術(shù)的快速迭代和發(fā)展。由于區(qū)塊鏈初創(chuàng)企業(yè)大多無法通過VC、IPO等融資渠道獲得資金，一些優(yōu)質(zhì)項目的發(fā)展仰仗于ICO的支持。但是，目前炒作成分居多的ICO項目不在少數(shù)。

????在杭州區(qū)塊鏈技術(shù)與應(yīng)用聯(lián)合會舉辦的閉門會議期間，杭州市金融辦銀保處處長倪驊表示，ICO當前監(jiān)管方向仍不明確，對于區(qū)塊鏈企業(yè)應(yīng)該大力鼓勵股權(quán)投資，支持企業(yè)發(fā)展。

????監(jiān)管措施或年內(nèi)出臺

????ICO與IPO具有一定形式上的相似性，但究其實質(zhì)，ICO發(fā)行的不是股票而是數(shù)字貨幣，一般稱之為代幣(Token)，區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司以眾籌的方式，交換比特幣、以太幣等主流數(shù)字貨幣，以達到融資創(chuàng)業(yè)目的。雖然代幣并不代表公司股權(quán)或公司債權(quán)，但其價值在于，一來代幣可以驅(qū)動公司開發(fā)的應(yīng)用程序;二來代幣總發(fā)行量有算法約束，如果公司的應(yīng)用程序受到廣泛歡迎，使用者多，代幣的需求也會隨之增加。代幣的旺盛需求會推高代幣的價格，其持有者因而獲得價格上漲的收益。

????早前，ICO還未在普通散戶圈火起來時，本質(zhì)上是一種看似更“民主化”的投資方式，僅是“幣圈”社區(qū)里一些愛好者用于資助那些無法獲得VC(風投)投資的區(qū)塊鏈項目。但在中國，由于眾多抱著“一幣一別墅”心態(tài)的非專業(yè)散戶入場，ICO生態(tài)變得越來越復(fù)雜。

????“散戶幾乎不看白皮書，可能也看不懂其中高深的技術(shù)概念，只是為了搶到ICO，此后代幣在交易所上市，就能被爆炒幾十倍。”上述區(qū)塊鏈技術(shù)企業(yè)負責人稱。

????第一財經(jīng)記者多方采訪了解，如今的ICO正兩極分化，炒作派、造假派對近期網(wǎng)傳的比特幣監(jiān)管新規(guī)焦心不已，但仍在抓緊機會進行ICO，把握 “最后的盛宴”;真正專注技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)固然享受了ICO帶來的“造富神話”，但由于整個行業(yè)當前魚龍混雜，也不利于企業(yè)長期發(fā)展。

????上述區(qū)塊鏈技術(shù)企業(yè)負責人對第一財經(jīng)記者表示，證監(jiān)會近日剛剛向部分區(qū)塊鏈企業(yè)就ICO項目征詢意見，對于那些打著虛擬貨幣的名義進行傳銷、詐騙的ICO項目的監(jiān)管尤為關(guān)注。此外，眼下還存在一些單純靠商業(yè)模式創(chuàng)新，但無實質(zhì)技術(shù)含量的ICO項目，也受到了監(jiān)管注意。目前證監(jiān)會處于收集意見和討論的階段，今年內(nèi)或有相關(guān)政策出臺。

????不過，上述區(qū)塊鏈技術(shù)企業(yè)負責人并未提及監(jiān)管會對ICO“一刀切”的說法。

????其實，今年最典型的，便是打著ICO的幌子搞加密虛擬貨幣傳銷的龐氏騙局。迄今為止，百川幣、維卡幣、珍寶幣、五行幣等均是已被查獲和曝光的數(shù)字貨幣傳銷案，尚未浮出水面的則更多。

????此外，有一些ICO項目背后雖然具備專攻區(qū)塊鏈的技術(shù)團隊，但更多是用區(qū)塊鏈做一個新的商業(yè)概念包裝，技術(shù)上經(jīng)不起推敲，“現(xiàn)在行業(yè)還處在狂熱階段，乍看難辨真?zhèn)危@種項目要到潮水退去后，才會顯露真面目。”某ICO項目推介人士對第一財經(jīng)記者表示。

????摸索ICO監(jiān)管

????對于ICO的監(jiān)管，全球目前都處在摸索階段。

????目前來看，ICO主要有兩種類型：類證券與虛擬商品眾籌。對于證券屬性的ICO，美國證監(jiān)會(SEC)今年7月出臺了相關(guān)的監(jiān)管細則。

????世澤律師事務(wù)所合作人孫銘律師對第一財經(jīng)記者表示，SEC當時發(fā)布的監(jiān)管報告主題是對名為“The DAO”這一ICO項目的調(diào)查，并非籠統(tǒng)地對于區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣或ICO的研究分析。

????2016年6月18日，由于系統(tǒng)的漏洞，The DAO遭遇黑客攻擊，黑客成功挖到超過360萬個以太幣。外加The DAO的證券屬性，因此這也直接招致SEC的關(guān)注。

????作為國內(nèi)最早的數(shù)字貨幣和區(qū)塊鏈技術(shù)的研究者和法律專家，孫銘為記者詳細分析了SEC上述監(jiān)管細則的主要內(nèi)容：第一，The DAO項目構(gòu)成了證券發(fā)行，相關(guān)代幣屬于證券;第二，發(fā)行方The DAO需要依法辦理證券發(fā)行的登記(除非獲得豁免)，哪怕The DAO本身并不是個公司;第三，交易The DAO代幣的數(shù)字貨幣交易所，也有義務(wù)先依法登記為證券交易所，否則就構(gòu)成違法。

????孫銘稱，橫向比較來看，The DAO項目在ICO界并不具有代表性。它的本質(zhì)與以太坊等都具有根本性區(qū)別。The DAO其實是一個以智能合約形式存在的公募投資基金的變種。所以這種形式的“去中心化自治組織”，在大部分國家都歸屬證券領(lǐng)域而受重點監(jiān)管，更別提在以監(jiān)管嚴苛著稱的美國。

????相反，ICO界流行的項目大都不屬于這一類型，而是虛擬商品類，即以發(fā)行“功能型代幣”為主，即代幣在區(qū)塊鏈的數(shù)字世界中具有實際使用功能，而不是作為投資收益分配或投票的權(quán)利憑證。

????例如，以太坊發(fā)行的以太幣主要是用來支付用戶在以太坊網(wǎng)絡(luò)中所產(chǎn)生的費用，盡管以太幣也在二級市場流通交易，那么其幣價也會隨著人們使用的增加和底層技術(shù)的完善而水漲船高。

????因此，“不能因為The DAO代幣被視為證券，就貿(mào)然得出結(jié)論說所有ICO的代幣都是證券以至于受SEC監(jiān)管。”孫銘表示，“虛擬商品類”在ICO市場占有最大的份額，占70%以上。

????人民銀行科技司副司長、數(shù)字貨幣研究所所長姚前日前撰文指出，目前ICO處于法律監(jiān)管的邊緣，從制度建設(shè)出發(fā)，應(yīng)該盡快在法律上給予ICO一個說法。他建議，對ICO實施沙盒監(jiān)管(在一個“安全空間”內(nèi)，金融科技企業(yè)可以測試其創(chuàng)新的金融產(chǎn)品、服務(wù)、商業(yè)模式和營銷方式，而不用在相關(guān)活動碰到問題時立即受到監(jiān)管規(guī)則的約束)的方式。

????姚前表示，英國和澳大利亞有一些沙盒監(jiān)管的經(jīng)驗，它們有一個很清晰的金融監(jiān)管模式來把控。我國實行的是分業(yè)監(jiān)管體系，在此體系下，很容易產(chǎn)生監(jiān)管套利、監(jiān)管混亂的現(xiàn)象，也不符合ICO項目的多元創(chuàng)新特點和測試需要。因此進一步加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，將其提升到更有效的層次，對于開展沙盒監(jiān)管具有重要意義。

????部分代幣“為發(fā)而發(fā)”

????對于產(chǎn)品眾籌性質(zhì)的ICO，法律層面上在全球都是較為寬松的，而在傳銷、詐騙項目滋生的背景下，整個行業(yè)亟待監(jiān)管補位。

????孫銘表示，ICO參與者所獲得的代幣是產(chǎn)品回報，即對于某個區(qū)塊鏈系統(tǒng)(或其中某些功能)的“使用券”(類似于玩家在游樂場、賭場中無法直接使用法幣，而必須使用場內(nèi)的代幣)，其核心在于代幣的具體使用功能。

????當然，此類ICO中的代幣相較于普通產(chǎn)品眾籌的回報而言，仍有一個巨大差別：加密數(shù)字代幣是高度標準化、轉(zhuǎn)讓極其便利的電子虛擬商品，因此像證券一樣非常適合于集中競價交易，只要在任何交易所上市就立刻具有幾乎相當于證券的超強流動性;相比之下，普通產(chǎn)品則以終端用戶的使用為主(而非轉(zhuǎn)售)，故很難產(chǎn)生二級市場交易，流動性很差。

????“考慮到ICO代幣這些類證券的特點，監(jiān)管者在未來制訂出一些關(guān)于ICO產(chǎn)品眾籌的特殊限制并非不可能，其中最有可能的是限制代幣在各大交易所流通交易。”孫銘表示。

????在他看來，某些區(qū)塊鏈(分布式賬本)項目純粹為了圈錢，而投公眾所好地刻意在項目中營造出“非必要性代幣”來發(fā)起眾籌，而實際上這些“代幣”在該項目的系統(tǒng)內(nèi)只有少許非實質(zhì)性的功能用途，而非不可或缺。

????大量資金的涌入反過來推動著比特幣等虛擬貨幣價格的繼續(xù)上漲，而這背后的泡沫和風險也不斷累積。值得警惕的是，目前ICO仍然是一個游離于監(jiān)管之外的灰色地帶，由此繁衍出的操縱市場、欺詐傳銷、非法集資等行為比市場本身的暴漲暴跌帶來的風險和危害更大。