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2010-08-17 作者：外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)公共政策所首席研究員 蘇培科 來源：國際金融報(bào)
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高成長性應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)板之魂。但隨著中報(bào)的一份份披露，創(chuàng)業(yè)板高增長的光環(huán)卻在不斷褪色。傳說中的“兩高六新”也不過如此，這讓估值高高在上的中國創(chuàng)業(yè)板頗為尷尬。
顯然，創(chuàng)業(yè)板高成長性顯然是有水分的，高成長性只是為高估值、高價(jià)發(fā)行、高價(jià)圈錢打造的一個(gè)“標(biāo)貼”。一旦這個(gè)“標(biāo)貼”不被人熱衷、創(chuàng)業(yè)板失去魂魄、高成長性不再是神話時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的高估值會(huì)不會(huì)出現(xiàn)整體性回落？
創(chuàng)業(yè)板估值回落是早晚的事情。目前已經(jīng)有投資者擔(dān)心一旦到11月份創(chuàng)業(yè)板限售股集體性解禁時(shí)，有可能會(huì)出現(xiàn)限售股群體性減持，從而創(chuàng)業(yè)板估值出現(xiàn)整體性回落。在創(chuàng)業(yè)板估值回落的過程中，除了讓投資者警惕風(fēng)險(xiǎn)之外，監(jiān)管部門和市場各個(gè)參與者更要深刻反思。
首先，要反思標(biāo)榜高成長性的創(chuàng)業(yè)板增速平庸化究竟是怎么回事？據(jù)筆者觀察和了解，那些在上市前夕呈現(xiàn)高速增長的創(chuàng)業(yè)板公司，實(shí)際上大部分有業(yè)績包裝的成份，一旦完成了上市圈錢就開始回歸真實(shí)。通過財(cái)務(wù)手段對(duì)上市公司報(bào)表喬裝打扮，在中國股市并不是什么秘密。但是很多公司上市后立即變臉的原因并非是公司真的出了大問題，而是在上市后攤銷巨額的隱性上市成本，才導(dǎo)致上市公司業(yè)績出現(xiàn)了巨大的滑坡。如果上市公司報(bào)表中出現(xiàn)研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和一些非正常的費(fèi)用突然大幅飆升時(shí)，很有可能是上市公司在攤銷IPO的隱性開支，或者是控股股東在進(jìn)行財(cái)務(wù)騰挪。
北京大學(xué)何小峰教授曾算過一筆賬，一個(gè)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)要想及時(shí)上市，光有發(fā)票可報(bào)銷的活動(dòng)經(jīng)費(fèi)就達(dá)“656萬元”（主要是供牽線人和上市材料經(jīng)手人吃、喝、玩、樂、行等），而“臺(tái)底下”則要花費(fèi)10倍左右，其外還有一些“PE式腐敗”。
其次，要反思究竟是什么原因?qū)е聞?chuàng)業(yè)板出現(xiàn)“三高”？高發(fā)行價(jià)自然是由畸形的發(fā)行制度導(dǎo)致，目前所謂的市場化發(fā)行定價(jià)其實(shí)是一個(gè)偽市場化的定價(jià)，一邊控制供給、一邊放開需求，從而一級(jí)市場大量的裸申專業(yè)戶不管二級(jí)市場的死活，盲目抬高上市價(jià)格，導(dǎo)致股價(jià)在二級(jí)市場高開低走；高市盈率則主要是由不合理的估值導(dǎo)致，在創(chuàng)業(yè)板推出之前有人說創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍具有非線性成長規(guī)律和業(yè)績波動(dòng)性大的特征，不能再延續(xù)以往的市盈率（P/E）和市凈率（P/B）等相對(duì)常規(guī)的估值指標(biāo)，應(yīng)該加入增長率因素，以彌補(bǔ)市盈率對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長性估計(jì)不足的缺陷，于是很多人盲目地采用了PEG估值法，即“PEG＝（每股市價(jià)／每股盈利）／（每股年度增長預(yù)測值）”，是市盈率和收益增長率之比，但實(shí)際結(jié)果是PEG估值法忽悠了中國創(chuàng)業(yè)板的所有投資者，當(dāng)然與機(jī)構(gòu)投資者的推波助瀾不無關(guān)系；高超募率形成的原因主要是與保薦機(jī)構(gòu)和上市公司的主動(dòng)操作有關(guān)，上市公司為了多圈錢，保薦機(jī)構(gòu)為了多賺承銷費(fèi)，加之中國股市“錢多人傻”，從而中國創(chuàng)業(yè)板就出現(xiàn)了嚴(yán)重的“三高”現(xiàn)象。
當(dāng)務(wù)之急，除了要及時(shí)改革權(quán)力發(fā)審的畸形發(fā)行制度外，減少上市的隱性成本，提高市場的監(jiān)管能力和違規(guī)成本，從制度上設(shè)法限制“裸申專業(yè)戶”，并規(guī)范機(jī)構(gòu)們的詢價(jià)、出價(jià)行為，設(shè)法消除創(chuàng)業(yè)家和PE、VC們的浮躁，讓投資者回歸理性也迫在眉睫，只有這樣，中國的創(chuàng)業(yè)板市場才能煥發(fā)生機(jī)。
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