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第三次大蕭條漸行漸遠
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——從銀行壓力測試看歐洲危機三部曲
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2010-07-30 作者：銀河證券首席經(jīng)濟學家 左曉蕾 來源：上海證券報
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全球市場理所當然接受了歐盟銀行壓力測試的結(jié)果：歐洲銀行總共需要融資35億歐元，僅是市場預測的十分之一。那么，這是否化解了對于歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機可能引發(fā)第二次經(jīng)濟探底的歐洲銀行危機的擔心，是否解除了歐洲各國的緊縮財政計劃會觸發(fā)第三次大蕭條的警告呢？歐洲債務(wù)危機是否會演變成另一場全球性危機呢？判斷這些問題，有必要先清晰化歐洲債務(wù)危機的蔓延的過程，對錯綜復雜的世界經(jīng)濟形勢有相對正確的估量。筆者認為，歐盟銀行壓力測試表明，歐洲危機實際上進入了第三階段。
7500億歐元解救主權(quán)債危機的方案形成是第一階段，以歐洲主權(quán)債務(wù)法規(guī)模違約風險得到遏制為特征。雖然拯救基金除了國際貨幣基金組織拿
出真金白銀，其他只是畫了一個大餅，但起到了擔保的作用，避免了立即發(fā)生違約事件。最近國際貨幣基金組織已經(jīng)向希臘等國提供了超過千億的資金，對于穩(wěn)定市場起到了實質(zhì)性的作用。兩件事可以說明擔保基金的穩(wěn)定器效應(yīng)。7月20日，葡萄牙的主權(quán)債再次被下調(diào)兩級，歐洲市場并沒有出現(xiàn)希臘和西班牙評級下調(diào)那樣大幅的震蕩。西班牙最近成功超額在市場融資，也說明信心有所恢復。
現(xiàn)在可以這么說，只要不再爆出類似希臘債務(wù)做假那樣的不可預測的事件，近期歐洲主權(quán)債務(wù)風險已經(jīng)降低，相應(yīng)的變數(shù)基本應(yīng)在可測范圍內(nèi)。
以銀行測試為標志的歐洲銀行危機的釋放是第二階段。歐洲央行幾周前披露，有1950億的風險敞口需要撥備。國際清算銀行披露，除南歐四國以外的歐洲銀行負債1.57萬億歐元，高于雷曼破產(chǎn)時華爾街銀行的壞賬規(guī)模，其中只有16%是主權(quán)債。由于相互之間的資產(chǎn)負債情況不清楚，銀行間市場的短期拆借利率近期攀升很高，市場融資成本上升，銀行的流動性比較緊張。歐洲央行從“最后貸款人”的角色變成“第一借款人”。這些現(xiàn)象，特別是流動性風險與華爾街銀行體系崩潰之前非常相似，歐洲銀行體系是否會暴發(fā)系統(tǒng)性危機的擔心不斷增大。
為了穩(wěn)定市場，歐盟采取了美國同樣的方式，對歐洲銀行實行壓力測試。兩年前美國在最危險的時候進行了金融機構(gòu)壓力測試。因為美國政府取消盯市原則，特別是政府準備兩萬億美元以公司合營方式購買壞賬的承諾，相當于對金融機構(gòu)被取消盯市原則后緩期執(zhí)行死刑的數(shù)萬億“毒資產(chǎn)”買了保險，使市場愿意接受非常明顯不真實的金融機構(gòu)的測試結(jié)果，金融市場逐漸穩(wěn)定下來。這種用泡沫治泡沫的結(jié)局，是否在新的金融監(jiān)管框架下受到控制現(xiàn)在不得而知。但是至少“毒資產(chǎn)”引發(fā)的驚濤駭浪，被一劑實際上是心理藥方的虛擬的“保單”平復。一場史無前例的華爾街整體破產(chǎn)危機被化解。
歐盟這次不必像美國政府那樣首先通過取消盯市原則，因為所有的風險資產(chǎn)都恢復了交易，歐盟測試的“真實性”更強一些。相對透明的銀行資產(chǎn)負債情況，一般都對穩(wěn)定市場有正面作用。美國虛擬的測試環(huán)境和條件的測試結(jié)果都為市場接受，歐盟銀行體系的資產(chǎn)負債表的相對“真實”
應(yīng)該更容易被接受。測試結(jié)果公布后，金融市場普遍上揚基本的回應(yīng)是積極。
但是，歐洲銀行測試的假定環(huán)境仍然非常寬松。如果提高銀行核心資本充足率要求，如果考慮歐洲央行不充當?shù)谝毁J款人時貨幣市場的流動性風險，如果嚴格的金融監(jiān)管限制風險資產(chǎn)的交易，歐洲銀行的風險可能增大。不過這幾個如果短期內(nèi)不會發(fā)生。在已有一定程度的可預期的風險釋放過程中，金融市場的震蕩不可避免，但幅度與沒有任何預期的華爾街的金融海嘯不在同個數(shù)量級上。
歐盟各國現(xiàn)在都公布了相應(yīng)的財政緊縮方案，這是歐洲危機的第三階段。克魯格曼教授認為，歐盟緊縮財政可能觸發(fā)第三次大蕭條。其實，歐盟緊縮財政是不得已而為之。債務(wù)違約風險嚴重的國家，必須建立平衡國家資產(chǎn)負債表的時間表，才能恢復市場信心。在歐元區(qū)的統(tǒng)一貨幣體系下，各國不可能通過貨幣工具實現(xiàn)調(diào)解，緊縮財政和改革福利體制是唯一選擇。
緊縮財政必然不利于當前經(jīng)濟增長。有歐洲機構(gòu)研究顯示，歐洲各國緊縮財政可能拉下2011年歐洲經(jīng)濟增長0.9%。不過，歐債危機的影響更多在匯市上反映出來。歐元貶值改善歐洲出口增長，對2011年歐洲經(jīng)濟有0.8個百分點的拉動作用。只要歐元沒有回到危機前的水平，對歐盟的出口就是有利的。
投資疲軟也是對歐洲經(jīng)濟擔心的另一原因。投資意愿不足使經(jīng)濟增長恢復缺乏足夠的推動力。不過近期有數(shù)據(jù)顯示，德國的投資已開始增長，綜合德國在歐盟中舉足輕重的火車頭的帶動作用和出口增長的判斷，以及財政體制改革對經(jīng)濟長期有利可以穩(wěn)定市場預期等因素，今年歐洲經(jīng)濟實現(xiàn)1%的增長已是共識，明年保持1%左右的增長也是可以預期的。
筆者的結(jié)論是，歐洲不會二次探底，也不會觸發(fā)第三次大蕭條。
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