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中國(guó)經(jīng)濟(jì)迷思之一：流動(dòng)性，流動(dòng)性！
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2010-07-29 作者：中國(guó)人保資產(chǎn)管理公司研究所客座研究員 倪金節(jié) 來源：上海證券報(bào)
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過去十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的高速增長(zhǎng)。國(guó)民整體生活水平得到了相當(dāng)程度的提升，但是每個(gè)人卻比新千年剛剛到來之際更為焦慮。當(dāng)“保八”成為共識(shí)，房?jī)r(jià)漲到與普通百姓已經(jīng)無關(guān)，很多經(jīng)濟(jì)常識(shí)被行政邏輯打亂的時(shí)候，回顧總結(jié)過去十年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就顯得尤為必要。或許，貨幣泡沫快速膨脹、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)日益失衡以及經(jīng)濟(jì)改革幾近遲緩，是這十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)付出的最為沉重的代價(jià)。筆者試著在接下來的幾周，和讀者一起梳理中國(guó)經(jīng)濟(jì)的種種矛盾和迷思。
先來梳理貨幣泡沫。
從2000年到2010年，中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模實(shí)現(xiàn)了5倍的擴(kuò)張，目前央行的資產(chǎn)規(guī)模為24萬億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美聯(lián)儲(chǔ)的2萬億美元的資產(chǎn)。這十年，中國(guó)的廣義貨幣M2余額增長(zhǎng)了5倍。截止6月末，已經(jīng)膨脹到67萬億，超過美國(guó)的8.8萬億美元，而中國(guó)GDP規(guī)模也就美國(guó)的三分之一。奇怪的是，面對(duì)2009年9.6萬億元的天量信貸，經(jīng)濟(jì)學(xué)界以及更多的人只是在擔(dān)憂未來銀行不良資產(chǎn)的可能大面積發(fā)生，而未對(duì)一年就增加了13萬億的M2引起多大關(guān)注。這一年，全球五大貨幣占全球GDP的70%以上，M2增長(zhǎng)了8%。中國(guó)以27.59%的增速再次雄踞首位。而在同樣試圖刺激經(jīng)濟(jì)的美國(guó)，上漲了3.49%。
廣義貨幣，是貨幣供給的一種形式或口徑，以M2來表示。其計(jì)算方法是交易貨幣（M1，即社會(huì)流通貨幣總量加上活期存款）以及定期存款與儲(chǔ)蓄存款。M2規(guī)模過度膨脹，意味著投資過熱、有效需求不足，充溢的資金傾向于投資品市場(chǎng)，這往往成為一國(guó)資產(chǎn)泡沫不斷孳生的直接原因。
今年上半年新增貸款高達(dá)4.6萬億，下半年“寬貨幣”的趨勢(shì)還將繼續(xù)。兩年放出17萬億新增貸款，也就意味著到今年年底，中國(guó)的M2余額將達(dá)到75萬億左右。讓人憂心的是，目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃雖然在字面上漸漸淡化，但是隨著西部建設(shè)、中部崛起、環(huán)渤海建設(shè)，以及保增長(zhǎng)壓力可能再度出現(xiàn)等一系列因素，中國(guó)的M2規(guī)模至少在未來五年看不到可能的收縮計(jì)劃，每年放出5萬億新增貸款規(guī)模的可能性完全存在。這也就意味著，中國(guó)將很快地進(jìn)入100萬億的廣義貨幣余額時(shí)代。
若真以此邏輯推演，那么中國(guó)GDP規(guī)模很快會(huì)達(dá)到50萬億，
M2/GDP比例必須始終維持在200%的水平，不至于讓這一比例嚴(yán)重失調(diào)。但若果真如此，目前幾乎所有的宏觀調(diào)控政策似都將失去作用。在如此寬松的貨幣環(huán)境之下，對(duì)于投機(jī)資金來說，繼續(xù)堆積中國(guó)的房地產(chǎn)超級(jí)泡沫便成了最明智的選擇。京滬廣深等一線城市房地產(chǎn)均價(jià)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上再翻番，二、三線城市20倍以上的房?jī)r(jià)收入比司空見慣。無論是小宗產(chǎn)品還是國(guó)際大宗商品，都將因?yàn)橹袊?guó)極其龐大的貨幣流動(dòng)性而興奮不已，到時(shí)候輸入性和內(nèi)生性通脹雙重疊加，那將會(huì)是什么情景？
要是中國(guó)的廣義貨幣真堆積到100萬億的時(shí)候，那對(duì)中國(guó)和世界意味著什么？所以，從這個(gè)角度來說，無論是目前騎虎難下的房地產(chǎn)調(diào)控，還是艱難推行的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，其首要任務(wù)都是要阻止過度的貨幣供給。因?yàn)橹灰泿艛U(kuò)張持續(xù)，任你多大力度的堵住入口，都難以控制住貨幣之水的不斷入池。治理貨幣泛濫的最佳辦法，當(dāng)然是從源頭上收緊流動(dòng)性。
一個(gè)很不情愿的發(fā)現(xiàn)是，事實(shí)上，過去十年中國(guó)的貨幣政策絕大部分時(shí)間都是極其寬松的。縱使是2007年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)貨幣從緊，之后的2008年的貨幣環(huán)境依然寬松。這也是為什么在雷曼兄弟危機(jī)發(fā)生之前的三個(gè)月，央行還在上調(diào)存款準(zhǔn)備金的關(guān)鍵原因。雖然“從緊”、“適度從緊”和“適度寬松”等聲音不斷出現(xiàn)，但卻從未改變過中國(guó)貨幣環(huán)境的極其寬松的氛圍。
的確，中國(guó)M2增長(zhǎng)速度如此之快，與前五年與強(qiáng)制結(jié)售匯制度造成的海量外匯占款密切相關(guān)。在2005年啟動(dòng)匯改，強(qiáng)制結(jié)售匯制度也漸漸退出歷史舞臺(tái)之后，依然呈現(xiàn)加速度增長(zhǎng)，則與行政手段過度介入銀行系統(tǒng)密切相關(guān)。
如果我們把周期再往前拉長(zhǎng)十年到1990年，這20年是中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷深化、貨幣發(fā)行制度逐步朝著現(xiàn)代中央銀行機(jī)制靠近的時(shí)期。這20年，中國(guó)的廣義貨幣平均增速不低于20%，如果扣除掉年均9%的GDP增長(zhǎng)，剩下11%的貨幣增速，則是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)貨幣通脹水平。與之對(duì)應(yīng)的還有，大城市房?jī)r(jià)的持續(xù)跳漲，北京房?jī)r(jià)十年漲了十倍。上世紀(jì)90年代，在住房制度改革之前，商品房市場(chǎng)規(guī)模狹小但整體房?jī)r(jià)卻是下跌的。因此，在2000年之前的十年，真實(shí)通脹水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)及不上剛剛過去的這個(gè)十年。
現(xiàn)在，隨著M2規(guī)模的不斷加速堆積，回顧過去二十年的中國(guó)貨幣化歷程，我們?cè)撚性鯓拥倪x擇？
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