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第四章　金融市場(chǎng)的反應(yīng) 　　我們眼睜睜地看著發(fā)財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)，但我們還是決定置身于混亂之外。 　　大家都喜歡觀察股市指數(shù)的波動(dòng)，翻開報(bào)紙，你都可以看到關(guān)于股市的報(bào)道。“印度的一輛火車今天發(fā)生了撞車事故，也會(huì)引起美國的股價(jià)下跌。”其他原因或許是美國總統(tǒng)感冒，或者是英國正經(jīng)歷極端大西洋風(fēng)暴，前蘇聯(lián)的衛(wèi)星城市發(fā)生恐怖分子爆炸等。股票市場(chǎng)觀察員們會(huì)談到8月效應(yīng)（股票市場(chǎng)通常在8月會(huì)出現(xiàn)下滑，或許是因?yàn)槿A爾街有很多人都在休假），10月效應(yīng)（萬圣節(jié)前的股票市場(chǎng)會(huì)變得慘不忍睹）和總統(tǒng)效應(yīng)（民主黨在選舉中勝過共和黨時(shí)，股市會(huì)表現(xiàn)好得多），但沒有誰可以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)的發(fā)展方向。我們認(rèn)為會(huì)影響股市波動(dòng)的原因，往往和投資本身沒有什么關(guān)系，或是關(guān)系很小，于是，所有的影響因素都只會(huì)造成股市的短期波動(dòng)。 　　當(dāng)然，我們知道市場(chǎng)對(duì)這些影響因素也會(huì)產(chǎn)生一定的反應(yīng)。有時(shí)，一些小道消息會(huì)讓平時(shí)理智的投資者變得極度興奮或陷入恐慌，這其實(shí)只是人們不同形式的瘋狂而已。“最好就是對(duì)各種消息置之不理，在嘈雜中堅(jiān)持自己長(zhǎng)期的、最基本的計(jì)劃。”查爾斯布蘭帝說。 　　市場(chǎng)周期 　　通過對(duì)各種圖表的觀察，股票市場(chǎng)似乎的確是在波峰和波谷之間來回移動(dòng)。查爾斯道在100年前就提到，股票市場(chǎng)和世間萬物一樣，呈現(xiàn)出有規(guī)律的變化。市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)存在著一定的節(jié)奏。首先，市場(chǎng)每天都在波動(dòng)，長(zhǎng)時(shí)間的日常波動(dòng)會(huì)持續(xù)30~40天，而每月的市場(chǎng)變化就會(huì)形成持續(xù)4~6年的牛市或熊市。 　　“我們確信市場(chǎng)存在三種非常清晰，而又相互適應(yīng)的變化。”道指出。 　　當(dāng)我們仔細(xì)觀察股票時(shí)，很明顯，每只個(gè)股都存在著自己特有的周期，價(jià)格有時(shí)會(huì)隨市場(chǎng)而變化，有時(shí)又不是。但和其他個(gè)股一起，它們會(huì)形成一個(gè)市場(chǎng)浪潮，就像水滴可以匯聚成為洶涌的波濤一樣，這些個(gè)股推動(dòng)著市場(chǎng)前行。不幸的是，波濤的來臨可以預(yù)測(cè)，市場(chǎng)上充滿了不平靜的波浪，有時(shí)是風(fēng)暴，有時(shí)甚至是無法控制的波濤洶涌。 　　盡管股票分析員似乎常把我們引入歧途，絕大多數(shù)的評(píng)論員，尤其是那些常在電視上評(píng)股的評(píng)論員，也使用兩種方法來形成自己的看法，或是根據(jù)市場(chǎng)或某只個(gè)股的歷史數(shù)據(jù)，或是對(duì)影響企業(yè)贏利和投資者態(tài)度、匯率、收益率、產(chǎn)業(yè)周期，或是經(jīng)濟(jì)政治狀況進(jìn)行大膽預(yù)測(cè)。而這兩種方法對(duì)市場(chǎng)的判斷，遠(yuǎn)不能說是科學(xué)的和可靠的。 　　而且，這兩種方法也都不能確保安全的收益率，也無法根據(jù)市場(chǎng)的新情況進(jìn)行調(diào)整。所有的信息都公開，然后由分析員來判斷是對(duì)還是錯(cuò)，僅此而已。 　　正如我們前面所提到，市場(chǎng)的確存在周期性。《投資者商業(yè)日?qǐng)?bào)》創(chuàng)始人威廉歐奈爾說過，自19世紀(jì)80年代有記錄可查以來，曾出現(xiàn)過27次大的市場(chǎng)周期。“歷史經(jīng)常會(huì)重演，因?yàn)槿祟愡�在，供求定理也還適用，它們一直在市場(chǎng)的舞臺(tái)上扮演著自己的角色。”他說。 　　對(duì)于長(zhǎng)期投資者來說，市場(chǎng)的周期性變動(dòng)毫無疑問就是投資的好機(jī)會(huì)，在優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價(jià)下滑時(shí)買入，當(dāng)股價(jià)被高估時(shí)賣出。沒有什么比2007~2008年的市場(chǎng)巨變給我們的教訓(xùn)更大的了。然而，這個(gè)事件還有更深層次的原因，如信貸市場(chǎng)上的不良行為和金融衍生品業(yè)務(wù)的泛濫等，市場(chǎng)狂熱時(shí)人們的追捧和市場(chǎng)蕭條時(shí)人們的恐懼又起到了進(jìn)一步推波助瀾的作用。 　　變幻莫測(cè)的股市 　　本杰明格雷厄姆用了“市場(chǎng)先生”來描述股票市場(chǎng)。他說，我們假設(shè)“市場(chǎng)先生”是你公司的合伙人，他是個(gè)演員，頭發(fā)飛舞，衣衫襤褸，隨時(shí)出現(xiàn)在我們身邊，在市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，脾氣異常暴躁。 　　每天，他都會(huì)沖進(jìn)辦公室，告訴你要買入你的股票或是賣出他的股票。如果一直這樣，他對(duì)股票的出價(jià)會(huì)越來越高，從而使自己陷入一種癲狂狀態(tài)。當(dāng)他心情不佳時(shí)，價(jià)格也會(huì)隨之下滑。與他的行為一樣荒唐的是，你自己開始不由自主地期待他每天的報(bào)價(jià)。這樣的合伙人不會(huì)推動(dòng)股市，他就是股市，你可以選擇投資或撤回投資。 　　“人的本性和心理，以及供求定理不會(huì)改變，”威廉歐奈爾再次強(qiáng)調(diào)，“人們總是習(xí)慣于追漲殺跌。” 　　不介入市場(chǎng)的紛亂繁雜，價(jià)值投資者并沒有完全無視市場(chǎng)的變化。格雷厄姆建議投資者始終保持冷靜，在考慮“市場(chǎng)先生”的報(bào)價(jià)時(shí)，要綜合考慮所有可獲得的信息。 　　“投資者最根本的興趣在于以合適的價(jià)格獲得并持有適度的股票。市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)投資者來說至關(guān)重要，因?yàn)樗鼮橥顿Y者不停地提供適于買入的低價(jià)和停止買入，甚至是適于賣出的高價(jià)。”格雷厄姆曾這樣寫道。 　　投資者明白以下兩點(diǎn)很重要，可以使投資變得更加安全： 　　市場(chǎng)的價(jià)值和實(shí)際價(jià)值往往都很不一致。這個(gè)差異有時(shí)微小如裂紋，有時(shí)深邃如峽谷。 　　市場(chǎng)的價(jià)值在偏離實(shí)際價(jià)值后，會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)。被低估或高估的股票都會(huì)向著實(shí)際價(jià)值的方向移動(dòng)。 　　市場(chǎng)時(shí)機(jī)和價(jià)格 　　面對(duì)股市不停的上漲或下跌，有兩種方法應(yīng)對(duì)，要么選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)，要么選擇市場(chǎng)價(jià)格。 　　選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)的投資者會(huì)運(yùn)用技術(shù)指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)市場(chǎng)的發(fā)展方向，尋找買入股票的最低值和賣出股票的最高值，有時(shí)也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的變動(dòng)選擇相應(yīng)的共同基金產(chǎn)品。 　　股票的定價(jià)方法 　　正如它的命名一樣，對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)的投資者會(huì)在個(gè)股價(jià)格合適時(shí)作出購買行為。股票的市場(chǎng)價(jià)格基于市場(chǎng)的供給和需求，需求高漲時(shí)推高價(jià)格，需求收縮時(shí)拉低價(jià)格。逆向投資者和價(jià)值投資者對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)，一部分是因?yàn)樗麄兯鶎で蟮墓善笔谴蠹宜�不關(guān)注的股票。 　　意識(shí)到不可能對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行準(zhǔn)確判斷之后，格雷厄姆開始了基于市場(chǎng)定價(jià)的市場(chǎng)行為。他在股價(jià)下跌和股價(jià)被低估的情況下買入股票，而在股票和債券價(jià)格超過實(shí)際價(jià)值時(shí)賣出。在大多數(shù)這類交易中，我們發(fā)現(xiàn)，價(jià)值投資者總是在市場(chǎng)波動(dòng)之前就已經(jīng)采取了行動(dòng)，而不是市場(chǎng)波動(dòng)之后。 　　對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的預(yù)測(cè)是無效的 　　查爾斯道在1902年的專欄中寫道：“市場(chǎng)的峰值和底值出現(xiàn)之后，人們才清楚到底何時(shí)是最高點(diǎn)，何時(shí)是最低點(diǎn)。人們有時(shí)去猜測(cè)峰值和底值的到來，但這些猜測(cè)沒有什么實(shí)際價(jià)值，在華爾街有個(gè)說法，只有愚蠢的投機(jī)者才會(huì)在最低點(diǎn)買入，在最高點(diǎn)賣出。有經(jīng)驗(yàn)的投機(jī)者都明白，沒人可以準(zhǔn)確和恰當(dāng)?shù)刈龅竭@件事情。” 　　巴菲特說，對(duì)于大多數(shù)的投資者來說，對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行判斷是一個(gè)巨大的誘惑。他常常發(fā)現(xiàn)他所稱為的“灰姑娘綜合征”，“投資者高高興興地去參加舞會(huì)，明知道南瓜變成的馬車在午夜12點(diǎn)一定會(huì)出現(xiàn)，但每個(gè)人都想在差5分鐘的時(shí)候離開，所以什么都不會(huì)發(fā)生”。 　　“一個(gè)純粹的價(jià)值投資者不會(huì)去尋求股市的最高點(diǎn)。”戴維伊本贊成地說，他是資金量達(dá)574000萬美元的紐文國際價(jià)值投資基金的經(jīng)理。2007~2008年金融危機(jī)發(fā)生的前3年，他為客戶確保了17%的平均收益率，2008年他的收益率下滑了32%，在2009年又恢復(fù)元?dú)猓瑵q幅超過40%。 　　總是很吃驚 　　作為一名價(jià)值投資者和基金經(jīng)理，查爾斯布蘭帝說：“我一直都在說，現(xiàn)在也還要說，價(jià)值投資者或推而廣之，所有的投資者面對(duì)市場(chǎng)的短期波動(dòng)時(shí)，都會(huì)感到吃驚不已。”無論你預(yù)測(cè)股價(jià)會(huì)怎么上漲，它一定會(huì)上漲得更多。即使是像我一樣的價(jià)值投資者，面對(duì)將來的股價(jià)波動(dòng)，也做不到平靜地接受，這似乎向來如此。 　　當(dāng)日交易 　　在市場(chǎng)波動(dòng)中通過快速交易來獲利，當(dāng)日交易在給我們帶來了幸福快樂的同時(shí)，也帶來了陰霾。正如它的名字，當(dāng)日交易的本質(zhì)就是對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇。隨著電腦技術(shù)的進(jìn)步，當(dāng)日交易的魅力與日俱增。 　　市場(chǎng)無時(shí)無刻不在挑戰(zhàn)人性中潛在的賭癮，很多機(jī)構(gòu)都會(huì)向你描述你穿著睡衣坐在家里，通過短線交易過著優(yōu)雅和富有的生活的場(chǎng)景。而它們卻會(huì)不動(dòng)聲色地向你推銷培訓(xùn)、軟件和技術(shù)，然后獲得暴利，有時(shí)獲利會(huì)高達(dá)45000美元。 　　因?yàn)槟涿�和隱私的關(guān)系，沒人清楚市場(chǎng)上當(dāng)日交易者的人數(shù)，但的確有人以此為職業(yè)，他們大多為投資公司工作，但職業(yè)生涯都很短暫。研究表明，待在家里使用投資軟件的投資者，業(yè)績(jī)趕不上其他投資者。大量的研究表明，70%的當(dāng)日交易者都在虧損，而且大多數(shù)都喪失了本金。在投資失敗時(shí)，他們往往變得一無所有。 　　和所有的投資者一樣，當(dāng)日交易者也必須考慮投資的成本和費(fèi)用，包括稅收和機(jī)會(huì)成本。 　　InvestorHomeWeb網(wǎng)站解釋了這些因素是如何相互作用的。“比如，當(dāng)日交易者羅瑞有12.5萬美元的本金，目前每年有10萬美元的薪金收入，辭職在家專職從事股票的短線交易。他打算留出2.5萬美元作為6個(gè)月的生活費(fèi)，而把剩下的10萬美元都投入股市。半年后，本金損失1/2，還剩下5萬美元，而且先前工作所能提供的5萬美元的薪金也沒有了，他成為當(dāng)日交易者后的損失到底是多少呢？答案顯然不是5萬美元。” 　　除了在股市短線交易中損失的5萬美元以外，我們還要考慮他辭職后所損失的薪金5萬美元，以及這5萬美元薪金在保證本金安全的前提下，進(jìn)行投資的收益。 　　有些短線交易者的情況遠(yuǎn)比羅瑞糟糕得多。很多人借款進(jìn)行投資，也就是負(fù)債投資，用借款來賭博。當(dāng)他們賬戶虧空時(shí)，也就是個(gè)人深陷債務(wù)泥淖之日。 　　當(dāng)日交易很危險(xiǎn)：它占據(jù)了你大量的時(shí)間和精力；給你帶來無處不在的壓力，獲利時(shí)也不例外；而且，短線交易的收益很少會(huì)高于價(jià)值投資，也可以說買入價(jià)值被低估的股票，靜靜地持有，直到股價(jià)超過實(shí)際價(jià)值。 　　即使短線投資已經(jīng)不如傳統(tǒng)意義上的當(dāng)日交易那樣頻繁，巴菲特也非常反對(duì)頻繁的短線交易。“如果短線交易者也算是公司的‘投資者’，我們可以把一夜情稱為‘浪漫’了。” 　　“人們都自以為可以在股市上‘翩翩起舞’，輕松獲取收益，別忘了，交易都是有風(fēng)險(xiǎn)的。”巴菲特說。很多投資者無法抗拒最后一支舞的誘惑，為此要付出沉重的代價(jià)。 　　“你是否具備單日交易者的特質(zhì)呢？他們都具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，并且喜歡冒險(xiǎn)的刺激性，”巴菲特補(bǔ)充道，“不愿意承擔(dān)太大壓力的投資者也不必?fù)?dān)心。你可以通過價(jià)值投資獲取更高的收益，而且你喪失本金的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低很多。” 　　“對(duì)于普通的投資者而言，”證券業(yè)務(wù)律師菲利普菲金說：“當(dāng)日交易根本就不是投資，而是賭博。如果你真想賭博，不如去拉斯韋加斯，至少那里的食物要好得多呢！” 　　短線交易 　　近些年來，很多對(duì)沖基金和機(jī)構(gòu)投資者都開發(fā)了股票交易的程序。對(duì)于部分機(jī)構(gòu)而言，短線交易是保持競(jìng)爭(zhēng)力的方法。因?yàn)榻灰捉痤~巨大，每股價(jià)格微弱的獲利空間都可以導(dǎo)致巨大的收益。 　　然而，也有各種各樣的對(duì)沖基金使用復(fù)雜的方法，對(duì)短線交易的股票進(jìn)行套利，盡管套利的空間有時(shí)只是很小的價(jià)差。這些短線交易瞬間就可以完成，對(duì)股票的持有短到只有幾分鐘。此類交易在美國交易所逾100億美元的日交易量中，已經(jīng)占到61%。 　　短線交易的支持者宣稱，正是頻繁的短線交易改善了市場(chǎng)的流動(dòng)性，而使所有的投資者受益。反對(duì)人士很擔(dān)心的是，短線交易的資金規(guī)模巨大，以至于一個(gè)微小的失誤或計(jì)算上的偏差都有可能給美國和全世界的經(jīng)濟(jì)帶來滅頂之災(zāi)。這樣的擔(dān)心不是多余的，在自動(dòng)止損交易被濫用的1987年，股票市場(chǎng)曾在一天之內(nèi)暴跌22%。 　　然而，對(duì)多數(shù)投資者而言，每股一美分或兩美分的損失對(duì)整體收益的影響不會(huì)那么大。短線交易脫離了市場(chǎng)的基本面，它們會(huì)在市場(chǎng)上形成一陣陣的風(fēng)潮，但不會(huì)持續(xù)左右市場(chǎng)的發(fā)展方向。 　　觀察牛市的發(fā)展 　　2007年年初，股票市場(chǎng)顯示出過熱和瘋狂的典型特征： 　　股票價(jià)格出現(xiàn)歷史新高。 　　股票的市盈率急劇上升。 　　與債券收益以及一貫的分紅情況相比，股息收益過低。 　　融資投資風(fēng)行，投資者紛紛融資融券進(jìn)行股票投資。 　　在這樣的市場(chǎng)條件下，通常會(huì)涌現(xiàn)出大量的新股發(fā)行，尤其是那些經(jīng)營(yíng)不善的公司或尚未贏利的新公司。人們普遍樂觀，并愿意接受新發(fā)股票的較高價(jià)格，為公司和企業(yè)的首次公開發(fā)行創(chuàng)造了極好的機(jī)會(huì)。 　　牛市的巔峰 　　前面提到，無人可以準(zhǔn)確地判斷市場(chǎng)的頂峰何時(shí)到來。經(jīng)濟(jì)衰退的開始和結(jié)束，我們都是過后才清楚。 　　“牛市的高位可能會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，然后才一步一步地衰退下來。”《道氏理論市場(chǎng)報(bào)導(dǎo)》的理查德羅素說道。 　　即便如此，市場(chǎng)的過山車在達(dá)到頂峰后會(huì)暫停和發(fā)抖，讓市場(chǎng)陷入忽走忽停的恐懼之中。 　　這時(shí)，有兩個(gè)好的應(yīng)對(duì)策略： 　　如果你還沒有縮減自己的投資規(guī)模，立即拋售組合中的證券；確保收益在安全的范圍之內(nèi)，等候市場(chǎng)的冷卻。當(dāng)股市價(jià)格回落到投資的安全邊際時(shí)，重返股市。這聽起來很簡(jiǎn)單，但很多投資者在股價(jià)上漲時(shí)，無論如何就是不愿賣出。也有一些投資者過于關(guān)注賣出股票的稅收費(fèi)用，因此會(huì)猶豫不決。這兩種選擇的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股票價(jià)格可能一路下滑，甚至下滑到你根本不能獲利，也不會(huì)再考慮稅收費(fèi)用的地步。 　　第二種方法是賣出投資組合中表現(xiàn)欠佳和明顯高估的股票。繼續(xù)持有優(yōu)質(zhì)股票。當(dāng)市場(chǎng)回歸到正常水平時(shí)，買入適當(dāng)?shù)墓善毖a(bǔ)齊投資組合中的缺口。 　　當(dāng)然，這兩種方法都需要決心、原則性和耐心。 　　回到正常區(qū)域 　　查爾斯布蘭帝提醒我們，2007~2008年的風(fēng)波起源于次級(jí)貸款市場(chǎng)的坍塌，及其向其他信貸領(lǐng)域的迅速擴(kuò)散。他說，市場(chǎng)上不乏金融危機(jī)的前兆，但對(duì)問題的重要性估計(jì)不足使自己錯(cuò)失很多良機(jī)。“我覺得我看出了大部分的問題，但沒有看出問題的全部，”布蘭帝說。“你可以看到一些很明顯和愚蠢的事情發(fā)生。我在2005~2006年開始尋求房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，那時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)有些不可理喻了。但是所有人，包括銀行家和次級(jí)貸款借款人，都持有相同的假設(shè)和判斷，認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)保值并繼續(xù)上漲。我認(rèn)為他們的假設(shè)過于荒唐，所以遠(yuǎn)離了銀行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的股票。結(jié)果，我錯(cuò)過了很好的時(shí)機(jī)，房地產(chǎn)果然在繼續(xù)上漲。我們離開得早了一點(diǎn)，正如價(jià)值投資者一貫的選擇。” 　　尋找好的投資機(jī)會(huì) 　　布蘭帝說：“總的來說，對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行判斷是投資者容易犯的錯(cuò)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)尤其危險(xiǎn)。這需要很大的耐心，而人本身往往就是缺乏長(zhǎng)期耐心。” 　　2008年年末，布蘭帝寫給投資者的信中談到了價(jià)值投資的機(jī)會(huì)。成千上萬的優(yōu)質(zhì)股票，價(jià)格都非常低，包括谷歌、蘋果、英國石油公司和豐田等大公司。 　　好的投資機(jī)會(huì)稍縱即逝，但還有一些低價(jià)股票會(huì)在市場(chǎng)上停留很長(zhǎng)一段時(shí)間。布蘭帝說有足夠耐心、關(guān)注長(zhǎng)期收益、不擔(dān)心市場(chǎng)波動(dòng)和樂意把投資全球化的投資者，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多投資機(jī)會(huì)。為提高各類投資基金的實(shí)力，并確保其可持續(xù)發(fā)展，布蘭帝選擇了暫時(shí)陷入困境，但和生活息息相關(guān)的基礎(chǔ)行業(yè)，如制藥業(yè)和電訊業(yè)。 　　“銀行業(yè)是很好的例子。我們需要銀行，銀行必須貸款才能生存。如果你尋求的是3~5年的中期收益，那么市場(chǎng)上有很多好的投資機(jī)會(huì)。”當(dāng)然，布蘭帝也提醒說，在分析銀行股票時(shí)必須實(shí)事求是。“銀行高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的局面將會(huì)有些變化，會(huì)被要求充實(shí)資本金，這就會(huì)降低投資的回報(bào)率。” 　　他的建議適用于經(jīng)濟(jì)周期的特定時(shí)期，但在任何時(shí)候，在投資時(shí)具有前瞻性都是正確的。我們不太可能對(duì)將要發(fā)生的情況和情況發(fā)生的時(shí)間進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，但常識(shí)會(huì)指明正確的方向。我們還可以從過去發(fā)生的事情中吸取教訓(xùn)，避免歷史重演。 　　熊市特征 　　熊市的最低點(diǎn)和牛市的最高點(diǎn)都很難被發(fā)現(xiàn)。隨著股價(jià)的不斷下滑，專家也不斷質(zhì)疑市場(chǎng)是否已經(jīng)觸底，有的甚至勇敢地宣稱，目前的情況就是市場(chǎng)的最低點(diǎn)。 　　當(dāng)然，股市最低點(diǎn)的出現(xiàn)的確有一些跡象可循，如市場(chǎng)指數(shù)創(chuàng)歷史新低，以及企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、市盈率、股息收益率等量化指標(biāo)，也有相應(yīng)表現(xiàn)。 　　此時(shí)，不管股價(jià)有多低，心情沉重的投資者都不愿踏入股市半步。 　　股息收益率 　　股息收益率，就是公司股利和股價(jià)的比率，一直以來都用于衡量投資的周期。股息收益率理論認(rèn)為，對(duì)于長(zhǎng)期分紅的公司，研究它的股利水平就可以判斷其股票價(jià)格是被低估還是被高估。如果股票價(jià)格很高時(shí)仍有大量的買入行為，說明股息收益率將會(huì)是歷史最低點(diǎn)，而股息收益率會(huì)隨股價(jià)的下滑而上升。比如，在股價(jià)為每股100美元，股息分紅為每股每年5美元時(shí)，股息收益率為5%。當(dāng)股價(jià)上漲到每股200美元時(shí)，股息收益率就降至2.5%。而股價(jià)下滑到每股50美元時(shí)，股息收益率又上漲到10%。只要公司披露信息時(shí)的附注說明是真實(shí)可靠的，當(dāng)股價(jià)下跌、股息收益上升時(shí)就是投資的好機(jī)會(huì)。有些歷史悠久的公司會(huì)有可預(yù)測(cè)的股息周期，投資者可以用來指導(dǎo)自己的投資行為。 　　和個(gè)股一樣，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的股息收益率也是和股價(jià)呈反比變動(dòng)。道瓊斯工業(yè)指數(shù)的股息收益率通常在股市低迷時(shí)的3%和股市強(qiáng)勁時(shí)的6%之間徘徊。1994~2007年間出現(xiàn)了特殊情況，股息收益率跌破至3%時(shí)，股價(jià)上漲的趨勢(shì)竟然發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。盡管道瓊斯工業(yè)指數(shù)的變動(dòng)有時(shí)也會(huì)突破這個(gè)界限，每只個(gè)股都有自己的股息收益周期，股息收益率和股價(jià)呈反比的規(guī)律仍然存在。如今的市場(chǎng)持續(xù)了很長(zhǎng)一段股息收益率較低的時(shí)期，因此當(dāng)股息收益率開始上升時(shí)，市場(chǎng)將會(huì)發(fā)生劇烈波動(dòng)。 　　很多公司在收益不佳時(shí)，會(huì)限制股利的發(fā)放，反之亦然。因此，股利分紅的增加說明公司的日漸成長(zhǎng)。但是，在牛市中，信心滿懷的投資者并不在意股利分紅的多寡，而更關(guān)注股價(jià)的上漲。很多新公司會(huì)把經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)進(jìn)行再投資，全部留存在公司內(nèi)部作為經(jīng)營(yíng)資金，這是他們?cè)撟龅模�可投資者就不能享受股利分紅了。 　　2008年年中，市場(chǎng)開始慢慢好轉(zhuǎn)，出現(xiàn)大量股息收益率較高的股票。在美國的各大交易所掛牌并進(jìn)行股息分紅的上市公司超過1200家，40%以上的公司股息收益率都超過了5%。受評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)困擾的麥格帶希爾公司就是其中之一，而當(dāng)時(shí)美國的國債收益率不足4%。然而，就在同一年，隨著股價(jià)上漲，股息收益率降至2.8%。 　　合理的股息收益率是公司內(nèi)在價(jià)值的一種表現(xiàn)，本身也創(chuàng)造了安全邊際，但對(duì)股息的判斷還是要和其他數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析。為確保安全的股息收益，我們應(yīng)該尋找負(fù)債較少、現(xiàn)金流充足、收入和利潤(rùn)都在上漲的企業(yè)。 　　我們會(huì)在第十章再次談到股利的相關(guān)內(nèi)容。 　　投資的時(shí)機(jī)再次到來 　　當(dāng)股價(jià)上漲給大家?guī)�來安全邊際的時(shí)候，人們都是興高采烈的。連巴菲特都說自己每天都是高高興興地跳著踢踏舞去上班。 　　巴菲特向投資者解釋了2008年所發(fā)生的情況：“市場(chǎng)的混亂讓每個(gè)投資的買入者都搭了一趟順風(fēng)車。在我們的保險(xiǎn)投資組合中，我們以普通市場(chǎng)情況下從不能爭(zhēng)取到的價(jià)錢和條件進(jìn)行了三筆大額投資。但在投資的世界里，悲觀是朋友，狂熱是敵人。” 　　勇敢作出投資決策的人們得到的結(jié)果并不比那些猶猶豫豫的投資者強(qiáng)多少。既是作家，又是投資者的詹姆斯格蘭特曾經(jīng)說過：“在生活中，人們都是在低價(jià)時(shí)買入；而唯獨(dú)在股票和債券市場(chǎng)上，人們似乎總是追趕著高價(jià)買入。” 　　市場(chǎng)低迷時(shí)，不要泄氣 　　2008年10月，巴菲特在《紐約時(shí)報(bào)》上發(fā)表文章，鼓勵(lì)人們重返股市。他以自己為例，稱他已經(jīng)開始購買美國的股票了。為什么呢？“當(dāng)別人貪婪時(shí)請(qǐng)務(wù)必心懷敬畏，而當(dāng)別人都畏懼不前時(shí)，可以適度地放開手腳。”他建議大家，“毫無疑問，如今恐懼還在蔓延，有經(jīng)驗(yàn)的投資都在抱怨。對(duì)于負(fù)債過高或沒有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，我們應(yīng)當(dāng)毫不猶豫地提高警惕。對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，我們也不必心存疑慮。一直以來，它們?cè)诮?jīng)營(yíng)中會(huì)出現(xiàn)一些暫時(shí)的困難，但10年或20年之后，它們中的多數(shù)企業(yè)又會(huì)創(chuàng)造更好的經(jīng)營(yíng)紀(jì)錄。” 　　巴菲特也承認(rèn)，自己或許比市場(chǎng)早行了一步，他新買入的股票都要等很久才會(huì)上漲，可又有誰清楚，市場(chǎng)什么時(shí)候會(huì)猛地轉(zhuǎn)身呢？好的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)就馬上行動(dòng)：“如果你想等知更鳥來報(bào)春的話，恐怕要等到春天都過去。” 　　戴維伊本說：“投資早行一步總比晚行一步要強(qiáng)得多。即使早行一步會(huì)遭受一些損失，這句話也是正確的。” 　　巴菲特強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)瘋狂時(shí)投資者保持鎮(zhèn)定的重要性，你應(yīng)該堅(jiān)持到底。“如果在幾年前你就擁有幾家公司的股票，它們兩年前很穩(wěn)定，那么它們現(xiàn)在也會(huì)很穩(wěn)定。不必用其他人的錯(cuò)誤來毀掉自己的投資。” 　　查爾斯布蘭帝告誡他的客戶：“投資不僅僅是按照原則行事，還要不斷反思自己的投資決策。” 　　政府員工保險(xiǎn)公司的傳記 　　政府員工保險(xiǎn)公司的故事對(duì)資本主體進(jìn)行了最好的詮釋。作為最杰出的公司之一，它的股價(jià)波動(dòng)給巴菲特堅(jiān)定的價(jià)值投資帶來了不止一次的投資良機(jī)。 　　得克薩斯的里奧古德維和妻子在大蕭條時(shí)期創(chuàng)立了政府員工保險(xiǎn)公司，在此之前，他是一名保險(xiǎn)公司的會(huì)計(jì)，他認(rèn)為可以創(chuàng)立一家低風(fēng)險(xiǎn)的汽車保險(xiǎn)公司向政府雇員直銷保險(xiǎn)。他注意到，政府雇員的出險(xiǎn)率較低，購買意愿較強(qiáng)，所以是保險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)客戶。里奧古德維以10萬美元的資金，于1936年在得克薩斯建立了公司，資金的75%來自沃斯堡銀行家克里夫斯瑞，一年后，公司遷往華盛頓。不到4年，公司就開始贏利。 　　1948年，瑞一家決定出售他們?cè)诠�司的股份，�?dāng)時(shí)的華爾街并沒有向他們拋出“橄欖枝”。公司的一個(gè)代理找到格雷厄姆紐曼公司時(shí)，情況發(fā)生了變化。本杰明格雷厄姆立刻敏銳地意識(shí)到政府員工保險(xiǎn)公司的價(jià)值，看到風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，他認(rèn)為公司有巨大的成長(zhǎng)潛力，收購政府員工保險(xiǎn)公司需要大量資金，動(dòng)用公司25%的資產(chǎn)去完成收購，讓他緊張不已。 　　最終，他克服了自己的疑慮，以72萬美元收購了瑞在政府員工保險(xiǎn)公司的股份，相同的股份在1995年轉(zhuǎn)讓給巴菲特時(shí)的價(jià)格是23億美元。 　　毫無疑問，格雷厄姆犯了一個(gè)錯(cuò)誤，雖然不是財(cái)務(wù)上的錯(cuò)誤。在那時(shí)，投資公司不允許持有保險(xiǎn)公司的股份超過10%。證券交易委員會(huì)要求格雷厄姆取消收購。瑞不同意收回已轉(zhuǎn)讓的股份，格雷厄姆向證券交易委員會(huì)提出了一個(gè)解決方法，把所收購的政府員工保險(xiǎn)公司的股份通過格雷厄姆基金賣給投資者。 　　緊接著，政府員工保險(xiǎn)公司以每股27美元在紐約證券交易所上市，公司后來衍生出來的子公司也把股票賣給投資者，公司的股票被拆分了無數(shù)次。據(jù)估計(jì)，1948~1972年之間，政府員工保險(xiǎn)公司的股票價(jià)格上漲了280倍。 　　在20世紀(jì)70年代，格雷厄姆和他的合伙人杰瑞紐曼決定退出政府員工保險(xiǎn)公司董事會(huì)。格雷厄姆指定沃倫巴菲特接替他，可董事會(huì)不同意，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為巴菲特持有其他保險(xiǎn)公司的股份，這和政府員工保險(xiǎn)公司形成了利益沖突。事實(shí)證明，這不是一個(gè)明智的決定。 　　巴菲特在哥倫比亞大學(xué)向格雷厄姆學(xué)習(xí)時(shí)，就對(duì)保險(xiǎn)公司情有獨(dú)鐘。1951年，他跳上開往華盛頓的火車，去參觀各種各樣的保險(xiǎn)公司，開始了自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的啟蒙教育。他一直把保險(xiǎn)的股票置于他所稱為的“核心競(jìng)爭(zhēng)力圈”。當(dāng)時(shí)巴菲特以7000美元，他個(gè)人65%的凈資產(chǎn)投資于政府員工保險(xiǎn)公司，后來在最高價(jià)時(shí)拋出了這些股票。 　　1973年，政府員工保險(xiǎn)公司的股票交易價(jià)格約為每股60美元，在1976年曾暴跌至每股5美元，當(dāng)時(shí)的管理者自殺了，而他正是創(chuàng)始人的兒子。 　　看到了第二次機(jī)會(huì)的到來，巴菲特再次入資政府員工保險(xiǎn)公司,以每股3.18美元的平均價(jià)買入了130萬股。隨后，巴菲特持續(xù)買入政府員工保險(xiǎn)公司的股票，直至擁有公司51%的股份。1996年，巴菲特自己的公司伯克希爾哈撒韋公司，以略低于賬面價(jià)值的價(jià)格買入了政府員工保險(xiǎn)公司其余的全部股份。 　　1995年，政府員工保險(xiǎn)公司成為全美第六大汽車保險(xiǎn)公司，2000年躍居第三位。同期的市值從27億美元漲到96億美元。“同樣重要的還有，”巴菲特說：“在伯克希爾公司擁有政府員工保險(xiǎn)公司的14年中，它有13年都是贏利的。” 第 1 2 3 4 5 6 7 8 頁