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新華社發(fā) |
新股發(fā)行制度改革即將再次啟動。主要負責新股發(fā)行工作的中國證監(jiān)會主席助理朱從玖日前對外表示，新股發(fā)行制度改革下一步的主要舉措是完善市場約束機制，證監(jiān)會擬在近日對外公布新股發(fā)行制度改革的后續(xù)措施。
根據(jù)市場的普遍預期，隨著新股發(fā)行制度改革的逐步深入，未來局部的修補性的改革舉措即將淡出，而包括存量發(fā)行、定價發(fā)行以及核準制與注冊制等在內(nèi)的新的制度設計，都有望在未來的合適時機開始謹慎試水。
存量發(fā)行在爭執(zhí)中推進
“發(fā)行環(huán)節(jié)是整個資本市場形成的初始階段，涉及的基本規(guī)則和制度非常重要，在發(fā)行制度改革深化過程中，將涉及存量發(fā)行、券商配售和網(wǎng)下配售股份的鎖定問題。”朱從玖說。
國際資本市場發(fā)行股票普遍采用兩種方式，一種是增量發(fā)行，一種是存量發(fā)行。增量發(fā)行就是在公司原有股份的基礎上，通過擴大股本的發(fā)行。我國目前股市基本都是增量發(fā)行，包括增發(fā)和配股都屬于這類形式。
而在海外資本市場，存量發(fā)行是新股發(fā)行中常見的一種操作，中資公司境外發(fā)行也經(jīng)常引入這種安排。存量發(fā)行也有兩種主要情形：一是股票首次公開發(fā)行(IPO)中的存量發(fā)行，即在公司IPO時，老股東對外公開出售一部分股份；二是公司上市后的存量發(fā)行，即在公司上市后，老股東通過一定的方式減持全部或部分股份。IPO存量發(fā)行，可避免發(fā)行過多新股造成募集資金過多，同時有助于增加新股上市首日股票供應量，降低市場炒作因素，減少限售股份的積累。
獨立財經(jīng)撰稿人黃湘源表示，新股發(fā)行要把保護中小投資者利益作為重中之重，推出存量發(fā)行勢在必行。他認為，保護中小投資者利益，僅僅提高新股申購的網(wǎng)上中簽率顯然是不夠的，重要的是要找到一種有利于消除一二級市場價差鴻溝的改革辦法，讓中小投資者不僅可以通過打新股得益，而且通過二級市場的投資也能有所獲益。而推出存量發(fā)行，可以改變目前新股發(fā)行的流通份額過小，一二級市場價差過大的狀況。
不過，也有投行人士提醒說，不能寄望于存量發(fā)行來包治百病，其本身也存在很多弊端，譬如存量發(fā)行必將導致部分存量股份被提前套現(xiàn)，對于創(chuàng)業(yè)板新股中某些創(chuàng)投資金的提前退出提供了絕好的通道。并且，目前在法律設置上，還存在一些相抵觸的地方，存量發(fā)行短期內(nèi)推出的難度比較大。根據(jù)《公司法》規(guī)定，“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉讓。”因此，上述規(guī)定可能會制約存量發(fā)行方式在IPO發(fā)行中的應用。
詢價發(fā)行借用定價發(fā)行作補充？
據(jù)接近中國證監(jiān)會的人士透露，即將啟動的新股發(fā)行制度改革，是在去年6月新股發(fā)行體制改革的基礎上進一步微調(diào)，主要是加強新股發(fā)行詢價環(huán)節(jié)中詢價對象的責任，并增加詢價對象的范圍和數(shù)量，形成真正市場化的價格形成機制。
在新股詢價制度問題上，中國政法大學教授劉紀鵬認為，可以探索網(wǎng)下網(wǎng)上同時詢價的可能性，以此來打破機構投資者的定價壟斷局面。
所不同的是，著名經(jīng)濟學家、燕京大學校長華生則認為，中小投資者參與詢價的可操作性較低。按照成熟市場經(jīng)驗，如果股票價格過高，詢價機構需要承擔包銷的責任。而當前國內(nèi)機構投資者詢價與申購相結合的制度，對中小投資者是有保護作用的。
對于新股發(fā)行制度的下一步改革，著名財經(jīng)撰稿人皮海洲表示，不妨采取多種發(fā)行方式并存的方式，即讓詢價發(fā)行與定價發(fā)行同時并存。他認為，詢價發(fā)行和定價發(fā)行適用于不同的板塊市場。
主板市場的新股發(fā)行可采取詢價發(fā)行的發(fā)股方式，其發(fā)行方式維持現(xiàn)行的發(fā)股方式不變。目前的新股詢價之所以會詢出高價發(fā)行的結果來，這既有詢價制度不完善方面的原因，也有詢價機構胡亂報價、人情報價的原因。同時，還有一個客觀上的原因，就是一些中小企業(yè)確實存在估值難的問題。不過，由于主板市場發(fā)行股票的公司都是發(fā)展比較成熟的公司，因此，在估值方面容易處理一些。所以，在完善現(xiàn)行詢價制度之后，可仍然在主板市場實行詢價發(fā)行方式。而且，通過詢價發(fā)行的網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)，可以確保一些大型航母公司的成功發(fā)行。
與此同時，中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行，可采取定價發(fā)行的發(fā)股方式。因為中小板、創(chuàng)業(yè)板公司，新股發(fā)行規(guī)模有限，在目前實行新股發(fā)行審批制的制度下，很難改變新股供不應求的局面。加上這些企業(yè)的估值很難有正確的評估，所以，在詢價發(fā)行的情況下，發(fā)行價再高，也不存在發(fā)行困難問題。譬如，金龍機電發(fā)行市盈率達到126.67倍一樣發(fā)行成功，且上市一樣遭遇爆炒，就是很好的證明。“所以，對于中小板、創(chuàng)業(yè)板公司的新股發(fā)行可直接采取定價發(fā)行的方式，以同行業(yè)或市場的平均市盈率為基準，根據(jù)市場情況折讓不低于20%的幅度作為發(fā)行價格。”皮海洲說。
在詢價發(fā)行的同時，會否引入定價發(fā)行作為補充，在這一問題上，機構之間觀點的分歧較大。北京一家券商研究所的專家稱，“目前新股發(fā)行制度改革中引入定價發(fā)行的可能性不大，因為這一做法和改革的市場化大方向相違背。”
核準制向注冊制過渡勢在必行
目前，我國股市是全球主要交易所中惟一對IPO實行核準制、而非注冊制的市場，這一現(xiàn)狀也為很多人所詬病。
據(jù)了解，新股的發(fā)行監(jiān)管制度主要有三種：審批制、核準制和注冊制，每一種發(fā)行制度都對應于一定的市場發(fā)展狀況。我國新股上市制度經(jīng)歷了這樣一個過程，1990年成立的A股市場最早實行的新股上市制度是審批制，實行“額度控制”。主要表現(xiàn)在政府分配指標和額度，公司發(fā)行上市首要條件是取得指標和額度。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，2001年3月份，中國證監(jiān)會正式以文件的形式明確核準制新股發(fā)行需要報審的材料目錄，由此新股發(fā)行核準制正式出現(xiàn)。
核準制是介于注冊制和審批制的中間形式，是指發(fā)行人在發(fā)行股票時，不需要各級政府批準，只要符合《證券法》和《公司法》的要求即可申請上市。核準制一方面取消了政府推薦的指標和額度管理，并引進證券中介機構的責任，判斷企業(yè)是否達標發(fā)行上市；另一方面證券監(jiān)管機構同時對發(fā)行上市的合規(guī)性和適銷性條件進行實質(zhì)性審查，并有權否定發(fā)行上市申請，因此核準制進一步加強了監(jiān)管力度。
然而，核準制畢竟不是純粹的市場行為。在核準制的背景下，市場依舊處于政府的掌控和調(diào)節(jié)下，管理層依舊控制著上市公司的數(shù)量和額度，這就導致了“殼資源”成為炒作對象。
有分析人士指出，目前的核準制使上市公司的上市成本非常之高，上市公司會自動轉嫁這個成本。在實際操作中，很多上市公司高溢價發(fā)行，用圈來的錢彌補自己的上市成本。對于這種情況，注冊制是降低上市成本的一個辦法。
而注冊制則是市場化程度較高的國家普遍采用的一種發(fā)行監(jiān)管方式。擬上市公司只要達到證券監(jiān)管部門公布的發(fā)行上市的必要條件即可發(fā)行上市。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，注冊制的進步意義主要體現(xiàn)在三個方面：一是促使上市公司及中介機構更加注重企業(yè)信譽的提升；二是市場能夠通過自身調(diào)節(jié)來尋求平衡；三是提高了上市公司質(zhì)量。企業(yè)無需借殼上市，這不但有利于市場中垃圾股殼資源的加速退市，也使得上市公司重組行為更具實際意義。
針對市場上有關從核準制向注冊制過渡的呼聲，朱從玖表示，市場首先需要就此展開廣泛的討論，讓參與者能了解核準制和注冊制的含義、本質(zhì)區(qū)別。他說，只有對這兩者的內(nèi)涵有真正的認識，才能設計出方案，從而實現(xiàn)過渡和銜接。
方方：市場化改革重在減小摩擦系數(shù)
“目前正在推進的新股發(fā)行制度改革，一定是以市場化為導向，就是要從行政化的發(fā)行機制越來越向市場化的發(fā)行機制靠近，形成更加透明、有效、交易成本更低的發(fā)行機制。”摩根大通亞洲區(qū)投資銀行副主席方方如此表示。
董登新：定價和節(jié)奏的市場化不可動搖
在談到關于新股發(fā)行體制改革重要認識的時候，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授強調(diào)，堅持新股發(fā)行體制的市場化改革方向，中國證監(jiān)會必須堅守兩大底線：其一，新股發(fā)行定價的市場化不可動搖；其二，新股發(fā)行節(jié)奏的市場化不可動搖。
朱從玖：新股發(fā)行制度改革將分步推出
對于未來新股發(fā)行體制改革的安排，中國證監(jiān)會主席助理朱從玖表示，就是“分步推出，不斷完善”。 |