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??? 在央行發(fā)布7月貨幣信貸數(shù)據(jù)以后，資金供需也出現(xiàn)了顯著收緊的跡象。近兩個(gè)交易日不同期限貨幣資金利率快速上升，結(jié)合7月份M2同比增速再創(chuàng)新低的事實(shí)，市場對宏觀流動(dòng)性和微觀流動(dòng)性同時(shí)收緊的擔(dān)憂也在上升，制約了債券收益率震蕩下行的空間。一方面，我們認(rèn)為短期限資金利率的波動(dòng)是不可持續(xù)的，將在央行公開市場操作的熨平下被逐步平復(fù)；另一方面，我們認(rèn)為7月份貨幣供給增速向下但信貸增速維持強(qiáng)勁的背后，更蘊(yùn)含著央行貨幣政策制定邏輯的變化。

　　首先來看貨幣供給增速同比下降的宏觀流動(dòng)性情況，回顧央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提及M2同比增速下降的兩個(gè)因素和一個(gè)趨勢，央行認(rèn)為導(dǎo)致過去M2同比增速持續(xù)上行的兩個(gè)因素分別是住房商品化率提升導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度提高，和同業(yè)、理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)發(fā)展較快導(dǎo)致金融深化。而今住房商品化率已經(jīng)很高、針對縮短資金鏈條和多層嵌套的金融監(jiān)管加強(qiáng)，自然會(huì)導(dǎo)致M2同比增速下降。在此作用下，低于過去的M2增速將成為新的常態(tài)，由此形成一個(gè)新的趨勢：M2的可測性、可控性以及與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性亦在下降。從歷史上看，之所以市場關(guān)注M2同比增速，是因?yàn)殚L期以來央行把貨幣供給量M2作為貨幣政策傳導(dǎo)的中介目標(biāo)。從貨幣政策一般理論來看，有效的貨幣政策中介目標(biāo)必須滿足三個(gè)條件：可預(yù)測性強(qiáng)、可控性強(qiáng)以及與政策最終目標(biāo)的相關(guān)性高。如果央行如二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中所言認(rèn)為M2同比增速不再具備“貨幣政策中介目標(biāo)”的特征，那么就意味著央行傳統(tǒng)的以貨幣供給量為中介的貨幣政策制定邏輯的變化。

　　市場另有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，與貨幣供給量相比，社會(huì)融資總量才更精確反映出經(jīng)濟(jì)融資需求的變動(dòng)，若如此，經(jīng)濟(jì)增長的最終目標(biāo)就應(yīng)該和社會(huì)融資總量的相關(guān)性更高。然而，事實(shí)上，若以工業(yè)增加值作為更高頻的度量經(jīng)濟(jì)增長的可靠指標(biāo)，那么其與社會(huì)融資總量同比增速之間在最近兩年的相關(guān)性亦在不斷下降。在廣義貨幣供給量不能作為貨幣政策中介目標(biāo)的情況下，覆蓋范圍更廣的社會(huì)融資總量亦不能作為數(shù)量調(diào)控為特征的貨幣政策中介目標(biāo)的替代指標(biāo)。如是則意味著相對于盯住貨幣供給增速的貨幣政策分析框架已經(jīng)不能再作為判定貨幣政策松緊的有效依據(jù)，貨幣供給增速快慢也不能作為判定宏觀流動(dòng)性松緊的可靠指標(biāo)。但是，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中卻并未明確何者才是新的政策中介目標(biāo)。正像央行在此前數(shù)年實(shí)踐構(gòu)建起“利率走廊”一樣，央行貨幣政策中介目標(biāo)的選擇也應(yīng)是在市場不斷競爭演化發(fā)育中逐步顯現(xiàn)的。然而，有一點(diǎn)是明確的，貨幣政策若不以數(shù)量調(diào)控為政策制定邏輯，那么就必然將轉(zhuǎn)移至價(jià)格調(diào)控型貨幣政策制定框架。只有這樣才符合央行精心構(gòu)建“利率走廊”、通過公開市場操作調(diào)節(jié)流動(dòng)性供需的努力。在央行貨幣政策制定邏輯緩慢變化的前提下，無論是貨幣供給增量、社會(huì)融資總量還是銀行體系的超額存款準(zhǔn)備金，均逐步喪失了其作為宏觀流動(dòng)性指標(biāo)的意義，在政策基準(zhǔn)利率尚未明確的條件下，作為銀行業(yè)負(fù)債端的理財(cái)產(chǎn)品收益率和同業(yè)存單利率，或許在一定程度上可以作為宏觀流動(dòng)性松緊與否的工具變量，因?yàn)殂y行負(fù)債成本的顯著抬升，或意味著流動(dòng)性供給可得性在下降，進(jìn)而表征宏觀流動(dòng)性在逐步收緊。

　　其次來看導(dǎo)致貨幣供給增速下降的金融深化因素，金融深化是與金融抑制相對立的概念，簡而言之，金融深化理論認(rèn)為貨幣和資本之間相互補(bǔ)充。在金融抑制逐步放松的過程中，貨幣供給量是在不斷上升的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)貨幣化將導(dǎo)致貨幣需求總量抬升，同時(shí)利率也會(huì)在貨幣需求上升的作用下上行，金融不斷深化將導(dǎo)致利率成為充分反映金融資源供需狀態(tài)的指標(biāo)，不斷調(diào)配的結(jié)果也將是信貸等金融資源被配置到投資收益率最高的產(chǎn)業(yè)和部門。央行認(rèn)為過去商品住房貨幣化程度提高是導(dǎo)致貨幣供給增速大上行的主要原因，也是M2與GDP比率不斷抬升的根源所在，那么隨著貨幣需求不斷下降，貨幣供給增速也自然會(huì)下行。在這一過程中，不難發(fā)現(xiàn)根據(jù)貨幣需求漲跌而調(diào)整的貨幣供給不再是“外生變量”，即央行是被動(dòng)地根據(jù)經(jīng)濟(jì)貨幣化需求的變化而“內(nèi)生性”地調(diào)節(jié)貨幣供給增速，因此在貨幣供給內(nèi)生的前提下，傳統(tǒng)的外生貨幣政策分析框架自然就是失效的，也即金融深化的過程孕育了內(nèi)生性的貨幣政策，然而我們卻始終在以外生性的框架分析貨幣政策基調(diào)以及流動(dòng)性的松緊。在當(dāng)前貨幣需求下降導(dǎo)致貨幣供給增速下滑的情況下，金融深化或轉(zhuǎn)移至債券收益率和貨幣資金利率等方面，鑒于過去利率不是影響信貸、影響經(jīng)濟(jì)增長的主要因素，金融深化拓展至債券融資和資金供需領(lǐng)域，或?qū)⒁馕吨胄胸泿耪咧贫▽⒏鄥⒖疾煌谙蕖⒉煌N類利率波動(dòng)。與金融深化理論所認(rèn)為的利率在解除金融抑制之后必然將大幅上漲不同，在經(jīng)濟(jì)貨幣化程度下降的情況下，穩(wěn)定利率進(jìn)而穩(wěn)定融資需求或?qū)⑹秦泿耪咧贫ㄊ滓剂康囊蛩亍?/p>

　　綜合央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和貨幣信貸數(shù)據(jù)的趨勢性變化，債券收益率和資金利率或成為觸發(fā)貨幣政策調(diào)整的重要因素，貨幣政策從“貨幣供給內(nèi)生”轉(zhuǎn)向“利率內(nèi)生”的邏輯切換，或?qū)⒊蔀榉€(wěn)定市場利率、穩(wěn)定債券收益率的重要背景。