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亞洲金融危機(jī)從爆發(fā)到現(xiàn)在即將10周年，在以中國(guó)為中心，東亞國(guó)家或地區(qū)的貨幣、股市和樓市大都呈快速上漲的勢(shì)頭，在此背景下，非常有必要把當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與上個(gè)世紀(jì)九十年代的泰國(guó)及上個(gè)世紀(jì)八、九十年代的日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)行對(duì)比，用繁榮后的衰退和泡沫破滅后的慘痛教訓(xùn)，來(lái)警示那些仍然陶醉于人民幣即將大幅升值和大牛市已經(jīng)來(lái)臨的投資者和財(cái)經(jīng)評(píng)論者們。
1.前車之鑒
升值預(yù)期的情況下，許多政策往往會(huì)處于兩難處境，而看似嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制在許多因素的影響下也會(huì)出現(xiàn)比較多的漏洞。中國(guó)擁有萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，確實(shí)可以起到應(yīng)付國(guó)際支付危機(jī)、維護(hù)人民幣匯率基本穩(wěn)定的作用，但在對(duì)付經(jīng)濟(jì)危機(jī)方面，它的作用是有限的。
泰國(guó)的金融危機(jī)爆發(fā)于1997年第二季度，但根子其實(shí)早在1990-1995年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期就埋下了。與當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)相同，泰國(guó)積極實(shí)施鼓勵(lì)外資的政策，處于加快金融業(yè)開(kāi)放、推進(jìn)本幣可兌換及利率自由化的進(jìn)程之中，而且本土金融機(jī)構(gòu)的素質(zhì)都相對(duì)較差。所不同的是泰國(guó)為了把曼谷建設(shè)成可與1989年政治風(fēng)波之后的香港相匹敵的國(guó)際金融中心，在資本項(xiàng)目可兌換、利率浮動(dòng)、引進(jìn)外資金融機(jī)構(gòu)以及衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育上采取了密集度很高、步伐比我們快得多的改革開(kāi)放步伐。
在上述政策的推動(dòng)下，大量外資持續(xù)流入境內(nèi)，F(xiàn)DI及外債均大幅增加，短期外債比重高達(dá)50％以上(中國(guó)短債比重已從2002年底的31.4％，躍升至2005年底的56％)，一部分境外資金甚至直接或間接流入了股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。在外債及外商投資的推動(dòng)下，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較多國(guó)際收支順差，本幣面臨著升值壓力；而這反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步吸引境外資金流入。
在上述各項(xiàng)因素的作用下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)(1990-1995年泰國(guó)GDP年均增長(zhǎng)9.04％)，房?jī)r(jià)及股市大幅上揚(yáng)，泡沫經(jīng)濟(jì)逐步形成。與此同時(shí)，勞工價(jià)格也逐年攀升。所有這些均提高了內(nèi)外資企業(yè)的生產(chǎn)成本，使投資環(huán)境趨于惡化，出口產(chǎn)品逐漸失去國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。量變累積成質(zhì)變之后，外資開(kāi)始撤離，國(guó)際收支開(kāi)始陷入逆差狀態(tài)，本幣也開(kāi)始面對(duì)貶值的壓力。
在日本企業(yè)撤資回國(guó)援助母公司的關(guān)鍵時(shí)刻，境外投機(jī)力量利用開(kāi)放的金融市場(chǎng)和衍生工具的放大作用對(duì)股市、匯市發(fā)起了強(qiáng)大的攻擊，致使股市大幅下挫，泰國(guó)央行被迫放棄固定匯率，泰銖隨即大幅貶值56.7％，樓市累計(jì)跌幅也達(dá)到三四成左右。形勢(shì)的急轉(zhuǎn)直下，不僅導(dǎo)致借有外債的房地產(chǎn)企業(yè)陷入困境，借有外債、或所發(fā)放的貸款與房地產(chǎn)和股票相關(guān)的本土銀行也因金融危機(jī)而被大量關(guān)閉或接管。此時(shí)，泰國(guó)已經(jīng)演完大戲，而中國(guó)的情境則剛剛演繹到股市、樓市看漲的階段；至于后半部分會(huì)不會(huì)也成為中泰經(jīng)濟(jì)不同歷史時(shí)空下的共同點(diǎn)，關(guān)鍵就看我們能不能保持清醒的頭腦，并采取適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)金融對(duì)策。
如果說(shuō)泰國(guó)是個(gè)小國(guó)家，借鑒意義不大的話，我們可以再看一看經(jīng)濟(jì)巨人日本在十年衰落前曾經(jīng)發(fā)生的事情。日本經(jīng)濟(jì)在上個(gè)世紀(jì)九十年代一沉不起，除了裙帶資本主義、金融資本與產(chǎn)業(yè)資本交叉持股以及本土金融機(jī)構(gòu)素質(zhì)不如歐美等因素外，很重要的一個(gè)原因就是在上個(gè)世紀(jì)八十年代資金大量流入、日元面臨升值壓力的環(huán)境下，日本政府應(yīng)對(duì)失策、舉措失當(dāng)，先是培育了資產(chǎn)泡沫，后又冒失地刺破泡沫，以致整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)突然遭受了重大的打擊。1971年8月尼克松宣布美元與黃金脫鉤直到1989年，除個(gè)別年份外，日本大都處于國(guó)際收支順差與升值預(yù)期相互促進(jìn)的時(shí)代。
儲(chǔ)蓄率高、內(nèi)需相對(duì)不足、以本土企業(yè)為主以及出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的外向型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致日本國(guó)際收支出現(xiàn)持續(xù)大幅的順差，日元面臨著較大的升值壓力，日美貿(mào)易摩擦日趨激烈。1984-1985年美國(guó)對(duì)日本的貿(mào)易逆差約占其全部貿(mào)易逆差的38％，面對(duì)當(dāng)時(shí)的形勢(shì)，日本政府既屈服于美國(guó)的壓力，又因想做政治經(jīng)濟(jì)大國(guó)而自覺(jué)自愿地參予經(jīng)濟(jì)金融政策的國(guó)際協(xié)調(diào)。1985年9月和1987年2月日本先后與西德、英、美等國(guó)簽署了以協(xié)調(diào)匯率為主的廣場(chǎng)協(xié)議和以利率調(diào)整為主的盧浮宮協(xié)議。此后17個(gè)月內(nèi)，日元對(duì)美元匯率從240左右大幅上升至153日元/美元，累計(jì)升幅高達(dá)57％。日元升值反過(guò)來(lái)又刺激境外資金更大規(guī)模地流入，并推動(dòng)房?jī)r(jià)及股市持續(xù)、大幅上漲。
除了貿(mào)易順差和日元升值推動(dòng)境外資金流入以及資產(chǎn)價(jià)格上漲外，日本采取的金融自由化政策也進(jìn)一步催生了泡沫經(jīng)濟(jì)。1983年美國(guó)商界提出了《摩根報(bào)告》，要求美國(guó)政府在開(kāi)放金融市場(chǎng)和資本項(xiàng)目可兌換方面向日本施壓，試圖通過(guò)開(kāi)放增加境外資本流向日本的可能性和便利性，通過(guò)境外資金和市場(chǎng)的力量來(lái)迫使日元進(jìn)一步升值，并協(xié)助強(qiáng)大的美資金融機(jī)構(gòu)從中獲取市場(chǎng)開(kāi)放及波動(dòng)的“紅利”。
在美國(guó)的壓力下，日本從1983年10月開(kāi)始逐步推進(jìn)日元結(jié)算和國(guó)際化步伐，不斷開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。1984年后日本廢除了外匯期貨交易的實(shí)需原則，允許日本企業(yè)到境外融資，允許非居民購(gòu)買境內(nèi)股票，擴(kuò)大居民發(fā)行的歐洲日元債券規(guī)模，并進(jìn)一步開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。這些措施雖然加強(qiáng)了日本企業(yè)在境內(nèi)外的融資能力(日企境內(nèi)外股票和債券發(fā)行額從1986年的4萬(wàn)億暴漲到1989年的26萬(wàn)億日元)，但也嚴(yán)重削弱了大藏省的宏觀調(diào)控能力，導(dǎo)致境外資金加速流入，并促使日元升值和資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)的速度進(jìn)一步加快。
在日元升值的影響下，1986年日本出現(xiàn)了短暫的“日元升值蕭條”，出口下降了4.8％，企業(yè)平均利潤(rùn)下降了3.1％，GDP增速?gòu)纳夏甑?.1％下降至3.1％。經(jīng)濟(jì)短暫回落之后，日本政府在宏觀決策上出現(xiàn)了重大誤判，導(dǎo)致貼現(xiàn)率在1986年1月至1987年2月連續(xù)下調(diào)5次，并將2.5％的低利率環(huán)境一直持續(xù)到1989年的5月。
1987年，日本還擴(kuò)大公共投資的規(guī)模，實(shí)施相對(duì)寬松的財(cái)政政策，這樣做的原因主要是：(1)刺激內(nèi)部消費(fèi)和企業(yè)投資；(2)擔(dān)心利率太高吸引更多的熱錢流入境內(nèi)，并導(dǎo)致日元進(jìn)一步升值；(3)由于美國(guó)剛從1980年代的滯脹中走出來(lái)，因此不希望日元利率高于美元，以妨礙境外資金流入美國(guó)。日本政府的初衷是可以理解的；但長(zhǎng)時(shí)期實(shí)行的低利率政策在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，顯然也成了推高股價(jià)和樓價(jià)的強(qiáng)大動(dòng)力。
日本政府恐怕沒(méi)有想到，面對(duì)股票和房地產(chǎn)的巨大增值空間，國(guó)內(nèi)外熱錢恐怕根本不會(huì)在乎日元利率低于美元利率所帶來(lái)的那一點(diǎn)點(diǎn)機(jī)會(huì)成本。正是在以上因素的共同作用下，日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一片繁榮的局面，在泡沫經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)重的時(shí)候，東京的房子甚至要通過(guò)抽獎(jiǎng)的方式來(lái)售出，一張高爾夫球會(huì)員證的價(jià)格甚至可以高達(dá)3.5億日元。與此同時(shí)，日本企業(yè)紛紛增加貸款，投入房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)后，再以此作押向銀行申請(qǐng)更多的貸款，以致連索尼、三洋電器這樣的大企業(yè)從金融投機(jī)中獲取的收益也遠(yuǎn)大于本業(yè)的稅前利潤(rùn)。
1989年日本政府才知道問(wèn)題的嚴(yán)重性。大藏省被迫采取過(guò)激手段，從1989年5月至1990年8月共調(diào)息350點(diǎn)，使日本貼現(xiàn)率迅速攀升至6％。與此同時(shí)，當(dāng)局還禁止金融機(jī)構(gòu)發(fā)放不動(dòng)產(chǎn)貸款，并迫使銀行逐步回籠資金。如此激烈的動(dòng)作，立即刺破了泡沫，導(dǎo)致股價(jià)和房?jī)r(jià)大幅下滑。僅1990年日經(jīng)指數(shù)就下跌了40％，平均地價(jià)也狂跌46％，大批的企業(yè)、證券公司和銀行轉(zhuǎn)眼間就陷入巨虧的狀態(tài)。日本經(jīng)濟(jì)從此滑入漫長(zhǎng)的“冬眠期”。在1997-1998年的亞洲金融危機(jī)中，疲弱的日本企業(yè)和銀行再次遭受重大打擊，政府不得不拿出巨資來(lái)整頓金融業(yè)，以避免危機(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)散，2003年3月日經(jīng)指數(shù)進(jìn)一步下滑至8000多點(diǎn)，而1989年底是39000點(diǎn)。
2.中國(guó)經(jīng)濟(jì)的軟肋
中日兩國(guó)央行在是否加息上都陷入兩難處境：即加息會(huì)導(dǎo)致更多的資金流入，而保持低利率環(huán)境則會(huì)催谷資產(chǎn)的價(jià)格，同樣吸引更多的資金流入。從日本的最后結(jié)局看，后者所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也許比前者要大得多。
將當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與處于升值期的日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)行橫向比較，可以找出許多共同點(diǎn)：
(1)兩國(guó)的儲(chǔ)蓄率都很高，都明顯依賴外向型經(jīng)濟(jì)。
(2)當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后，國(guó)際收支就進(jìn)入長(zhǎng)期大幅順差的狀態(tài)。在國(guó)際收支順差及經(jīng)濟(jì)基本面的影響下，兩國(guó)的國(guó)內(nèi)外都出現(xiàn)了強(qiáng)烈的升值預(yù)期，進(jìn)一步刺激境外資金流入，并與升值預(yù)期起到相互促進(jìn)的作用。非常巧合的是，在升值預(yù)期的作用下，兩國(guó)的企業(yè)和個(gè)人都通過(guò)減少外匯資產(chǎn)(即結(jié)匯)、增加外匯負(fù)債和本幣資產(chǎn)的手段來(lái)調(diào)整本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而給央行帶來(lái)巨大的凈購(gòu)匯壓力。
熱錢流入的渠道也大致相同：包括境內(nèi)企業(yè)借入外債和貿(mào)易融資，非居民增加本幣存款，非居民購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)、國(guó)債或股權(quán)等。其中在1971年8月15日“尼克松沖擊”之后的11天內(nèi)以預(yù)收貨款名義流入的熱錢就相當(dāng)于日本上年底的外匯儲(chǔ)備總量；而這也表明，盡管對(duì)純粹的資本交易仍然存在嚴(yán)格的管制，但對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目管制的放松一定會(huì)導(dǎo)致大量的資本流動(dòng)。
另外，大量境外資金的流入都損害了兩國(guó)央行的貨幣政策獨(dú)立性，導(dǎo)致流動(dòng)性充裕的問(wèn)題非常突出；相當(dāng)一部分國(guó)內(nèi)和國(guó)外的資金甚至流入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，致使過(guò)多的資金追逐相對(duì)稀缺的資產(chǎn)，最終形成局部泡沫或嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)泡沫。
(3)在具體對(duì)策上，兩國(guó)都采取了容忍本幣升值(只不過(guò)日元升值幅度明顯快于人民幣)、擴(kuò)大進(jìn)口、對(duì)不發(fā)達(dá)國(guó)家免除進(jìn)口關(guān)稅、刺激內(nèi)需、鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外投資、限制資金流入、疏導(dǎo)資金流出、藏匯于民等綜合性措施。在資金流入方面，日本上個(gè)世紀(jì)七十年代的管制政策甚至比我國(guó)還要嚴(yán)格，比如1971年8月日本規(guī)定1萬(wàn)美元以上的預(yù)收貨款須經(jīng)大藏省核準(zhǔn)，短期外債須凍結(jié)在8月18日(即美元與黃金脫鉤之日)的水平；1972年1月日本推出一些價(jià)格管理的手段：對(duì)非居民自有日元存款的增加部分實(shí)行25%的準(zhǔn)備金要求，1977年11月和1978年3月又先后將準(zhǔn)備金率提高至50%和100%。
在資金流出方面，日本一方面鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外直接投資，另一方面放寬居民用匯和外匯出境限制，允許互助基金、保險(xiǎn)和證券公司自主購(gòu)買外國(guó)證券，允許普通投資者通過(guò)日本證券公司購(gòu)買外國(guó)證券。這與我國(guó)近期推出的一些措施都比較相近。
但所有這些措施的實(shí)際效果都比較有限，原因不是央行管制不力和政策有誤，而是由于：一，在升值預(yù)期仍然強(qiáng)烈的情況下，企業(yè)和個(gè)人持有外匯資產(chǎn)的意愿都比較低落，包括持有境外的股票和債券；二，在外向型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的大框架下，國(guó)際收支很難終結(jié)持續(xù)順差的局面，本幣升值也未必能減少經(jīng)常項(xiàng)目的順差(即使在升值階段，日本經(jīng)常項(xiàng)目順差仍然從1968年的10億增加到1987年的870億美元)；三，在經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)可兌換的條件下，資本項(xiàng)目管制的效用肯定會(huì)受到嚴(yán)重削弱；四，是面對(duì)行政管制，企業(yè)和個(gè)人可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易和構(gòu)造性交易加以回避。
另外，兩國(guó)央行在是否加息上也都陷入兩難處境：即加息會(huì)導(dǎo)致更多的資金流入，而保持低利率環(huán)境則會(huì)催高資產(chǎn)的價(jià)格，同樣吸引更多的資金流入；從日本的最后結(jié)局看，后者所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也許比前者要大得多。
(4)在國(guó)際關(guān)系上，美國(guó)都拋出了順差國(guó)責(zé)任論，并對(duì)中日兩國(guó)施加強(qiáng)大的壓力。美國(guó)政府對(duì)兩國(guó)的要價(jià)非常接近：即一方面要求順差國(guó)增加進(jìn)口，允許本幣升值，增加匯率的彈性；另一方面強(qiáng)烈要求中日兩國(guó)開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尤其是金融市場(chǎng)，加快資本項(xiàng)目可兌換和利率、匯率自由化的進(jìn)程，試圖通過(guò)市場(chǎng)力量，并借助美資金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)大實(shí)力，進(jìn)一步推高日元或人民幣匯率。
就兩國(guó)的心態(tài)而言，日本戰(zhàn)后一直比較壓抑，非常想在政治經(jīng)濟(jì)上出頭；中國(guó)自鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)后一直積弱了一百多年從沒(méi)中斷過(guò)強(qiáng)國(guó)夢(mèng)。一旦世界上最強(qiáng)大的美國(guó)向自己提出參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的要求時(shí)，兩國(guó)都有不少人喜不自禁。殊不知美國(guó)的每一招都是出于維護(hù)自身利益。中國(guó)如不堅(jiān)持自主意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)可控的原則，而是聽(tīng)命于保爾森先生的建議，境外資金必定更大規(guī)模地流入，使本幣升值與資產(chǎn)價(jià)格上漲互相促進(jìn)，最后形成泡沫經(jīng)濟(jì)，為外資金融機(jī)構(gòu)在泡沫破滅之際，通過(guò)自由開(kāi)放的金融市場(chǎng)發(fā)起強(qiáng)大的攻擊提供良好條件，同時(shí)也給本國(guó)企業(yè)、居民和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)災(zāi)難性的后果。
中日兩國(guó)不同歷史時(shí)空下的共同點(diǎn)說(shuō)明，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在繁榮的同時(shí)確實(shí)存在一些不可忽視的隱憂。有人也許認(rèn)為，中國(guó)與日本有許多不同點(diǎn)：中國(guó)的行政管制能力較強(qiáng)，宏觀調(diào)控已日趨成熟，中國(guó)擁有萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，足以應(yīng)付支付危機(jī)或金融危機(jī)。就前者而言，在升值預(yù)期的情況下，許多政策往往會(huì)處于兩難處境，而看似嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制在許多因素的影響下也會(huì)出現(xiàn)比較多的漏洞。就外匯儲(chǔ)備而言，確實(shí)可以起到應(yīng)付國(guó)際支付危機(jī)、維護(hù)人民幣匯率基本穩(wěn)定的作用。但在對(duì)付經(jīng)濟(jì)危機(jī)方面，它的作用是有限的。在亞洲金融危機(jī)中，香港實(shí)行的是聯(lián)系匯率制度，其發(fā)行的港幣都有外匯作保證。但就算明知香港有雄厚的外匯儲(chǔ)備，7.8港元/美元的聯(lián)系匯率牢不可破，炒家們?nèi)匀辉诟墼F(xiàn)貨及遠(yuǎn)期美電市場(chǎng)發(fā)起猛烈的攻擊，以便大幅扯高港元利率，配合股市上的現(xiàn)貨拋售和期指做空活動(dòng)，在股市狂跌之后獲取暴利。炒家敢于如此部署，顯然是看到了香港經(jīng)濟(jì)的軟肋———即危機(jī)之前的股市、樓市在港英政府的統(tǒng)治下已經(jīng)出現(xiàn)了比較大的泡沫。在亞洲金融危機(jī)中，香港的聯(lián)系匯率最后確實(shí)守住了，但樓價(jià)卻下挫了五六成，恒生指數(shù)更從16800點(diǎn)狂跌至6544點(diǎn)。香港因此出現(xiàn)了一大批負(fù)資產(chǎn)人士，許多中資企業(yè)甚至瀕臨破產(chǎn)。
作為一個(gè)清醒的政策制定者，更應(yīng)該看到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不足之處：(1)在中國(guó)的出口結(jié)構(gòu)中，外商投資企業(yè)出口占到63％左右。雖然我國(guó)生產(chǎn)的商品充斥世界，但品牌、核心技術(shù)和主要利潤(rùn)大都不在中資企業(yè)手中。反觀七、八十年代的日本，其本土企業(yè)早已在高附加值產(chǎn)品上建立起自有技術(shù)、自有品牌的國(guó)際優(yōu)勢(shì)。過(guò)于依賴外資，一方面意味著當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較多的問(wèn)題時(shí)，外資有可能會(huì)大量外逃，并像泰國(guó)那樣起到引爆金融危機(jī)的導(dǎo)火索作用；另一方面也提醒我國(guó)的政策制定者，應(yīng)該理直氣壯地頂回美國(guó)政府的壓力。因?yàn)橘Q(mào)易順差實(shí)際上是外資包括美資大量進(jìn)入中國(guó)的結(jié)果，如果撇除掉外商投資企業(yè)的進(jìn)出口貿(mào)易，中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差實(shí)際上只有區(qū)區(qū)三百多億美元，只占美國(guó)對(duì)外逆差總額的4％左右。美國(guó)人不應(yīng)該得了便宜(包括企業(yè)利潤(rùn)和消費(fèi)者剩余)還賣乖。
(2)日本在1960年代后期即很好地解決了收入不平衡問(wèn)題，而中國(guó)的貧富差距則逐年擴(kuò)大，目前的基尼系數(shù)已經(jīng)達(dá)到0.46，勢(shì)必影響社會(huì)穩(wěn)定性，而且有可能在經(jīng)濟(jì)危機(jī)來(lái)臨時(shí)起到激化社會(huì)矛盾的作用。
我國(guó)地方政府的財(cái)政對(duì)土地相關(guān)稅費(fèi)的依賴程度較高，不少地方的土地收益約占地稅收入的一半，這就意味著，從動(dòng)機(jī)上講，地方政府可能樂(lè)于看到房?jī)r(jià)、地價(jià)不斷上漲，容易喪失對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的警惕性。與此同時(shí)，我國(guó)的就業(yè)壓力大于當(dāng)年的日本，這也可能使部分政策制訂者更看重就業(yè)率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，以致吝惜使用必要的加息手段，有意無(wú)意地喪失遏制資產(chǎn)價(jià)格上漲的最佳時(shí)機(jī)。
我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的素質(zhì)相對(duì)較差，政府顯性、隱性債務(wù)規(guī)模比較大。其中，地方政府的債務(wù)規(guī)模估計(jì)已達(dá)6000億至10000億元，約占GDP的5％-10％；養(yǎng)老金個(gè)人賬戶過(guò)去7年來(lái)的“空賬”規(guī)模也達(dá)到8000億元。這些都有可能成為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的誘因，或?qū)ξC(jī)的擴(kuò)散和深化起到推波助瀾的作用。
3.警惕資產(chǎn)泡沫形成
中國(guó)如不堅(jiān)持自主意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)可控原則，一旦形成泡沫經(jīng)濟(jì)，將為外資金融機(jī)構(gòu)在泡沫破滅之際，通過(guò)自由開(kāi)放的金融市場(chǎng)發(fā)起強(qiáng)大的攻擊提供良好條件，同時(shí)也給本國(guó)企業(yè)、居民和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)災(zāi)難性的后果。
當(dāng)上世紀(jì)八十年代西方人贊嘆日本即將取代美國(guó)時(shí)，它卻在1990年之后迎來(lái)了“失落的十年”。當(dāng)上世紀(jì)九十年代中期西方人驚呼太平洋世紀(jì)即將來(lái)臨時(shí)，泰國(guó)、韓國(guó)等亞洲新興工業(yè)化國(guó)家卻倒在了1997-1999年的亞洲金融危機(jī)中。
我國(guó)目前已進(jìn)入境外資金大量流入、人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)以及流動(dòng)性比較充裕的時(shí)期。2006年6月底，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額多于貸款10.3萬(wàn)億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2003年的4.9萬(wàn)億元；2006年全年外貿(mào)順差可能達(dá)到1910億美元，國(guó)際收支順差肯定超過(guò)2500億美元。在這一特殊的歷史時(shí)期，我國(guó)應(yīng)該對(duì)樓價(jià)和股價(jià)的大幅上漲保持清醒的頭腦。當(dāng)前的樓市雖然尚未形成全國(guó)性的泡沫，但上海、北京、深圳、廣州等少數(shù)城市的房?jī)r(jià)漲幅已經(jīng)比較驚人；其中，上海的房?jī)r(jià)自2004年以來(lái)已累計(jì)上升2倍以上，廣州、北京的漲幅達(dá)到1倍左右，北京五環(huán)之內(nèi)基本上已沒(méi)有萬(wàn)元以下的樓盤。全國(guó)商品住宅平均售價(jià)也持續(xù)上升，而且升幅近幾年均高于城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入增幅。當(dāng)前股市從總體上說(shuō)比以前健康一些，尤其是股權(quán)分置改革接近完成之后，市場(chǎng)信心已得到明顯增強(qiáng)；但即便如此，股市漲幅過(guò)猛、某些板塊呈泡沫化的趨勢(shì)仍然值得高度關(guān)注。2006年上海綜合指數(shù)從1163點(diǎn)猛升140％達(dá)到2800點(diǎn)左右，滬深兩地股市的平均PE值已超過(guò)30倍，顯著高于道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均19倍的市盈率。其中金融板塊最為火熱，工行股價(jià)在年終前5天內(nèi)居然連漲30％，使市盈率達(dá)到41.2倍；人壽保險(xiǎn)的發(fā)行市盈率更高達(dá)90多倍。股市火爆，基金銷售行情幾近瘋狂，其中，嘉實(shí)基金一天就發(fā)行了419億元，創(chuàng)下了全球基金發(fā)行史的單日最高記錄。
房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的原因很復(fù)雜。除了開(kāi)發(fā)商惡意炒作、囤積房源外，需求旺盛、成本上升以及增值預(yù)期顯然是推高房?jī)r(jià)的三大主因。
就成本而言，鋼筋、水泥近幾年的價(jià)格是比較高的；土地在規(guī)范管理、公開(kāi)拍賣之后，價(jià)格是持續(xù)上升的；要求地產(chǎn)商一次性交納出讓金，固然達(dá)到了加強(qiáng)土地收益管理、加大囤積土地難度的目的，但難免使土地儲(chǔ)備成本因資金沉淀時(shí)間拉長(zhǎng)而有所增加。在上述各類成本中，地價(jià)顯然是最重要的；但地價(jià)高低又不是某個(gè)地產(chǎn)商所能控制的，它既與房?jī)r(jià)增值預(yù)期互相促進(jìn)，又在某種程度上反映了地方政府對(duì)土地收益的渴望程度。
自房改以來(lái)，政府為中下階層提供最基本的生活必需品的責(zé)任大大減輕了(即住宅的社會(huì)屬性)，與此同時(shí)地方政府卻因房?jī)r(jià)、地價(jià)的狂漲而成為住房及土地改革的最大得益者。按理，各地方政府應(yīng)該從土地收益中撥出更多的錢來(lái)建設(shè)廉租房和經(jīng)濟(jì)適用房；但事實(shí)卻是：從2001到2005年，除2003年略微上升外，經(jīng)濟(jì)適用房的投資額同比增幅均為負(fù)增長(zhǎng)，減幅從1.8％至6.8％不等；經(jīng)濟(jì)適用房占住宅的比重卻從2001年的20.2％大幅下降至9.6％。這等于驅(qū)使幾乎所有的城鎮(zhèn)居民，包括中低收入階層都不得不去買商品房，從而人為擴(kuò)大了商品房的需求量，使中國(guó)城市居民的住房產(chǎn)權(quán)率達(dá)到82％，遠(yuǎn)超香港的53.6％和美國(guó)的69％。
從供應(yīng)方面不應(yīng)諱言，宏觀調(diào)控要達(dá)到降低投資規(guī)模、保護(hù)土地以及控制房?jī)r(jià)上漲等多重目標(biāo)是有困難的。收緊地根固然可以為經(jīng)濟(jì)降溫，但房?jī)r(jià)肯定有漲無(wú)跌；要求地產(chǎn)商一次性交清出讓金，四證不齊、自有資金未達(dá)35％的房地產(chǎn)企業(yè)銀行不能發(fā)放開(kāi)發(fā)貸款，固然強(qiáng)化了信貸風(fēng)險(xiǎn)管理以及對(duì)土地和相關(guān)收益的管理，但大量中小房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)處境顯然變得困難了，住房供應(yīng)可能因此而減少，房?jī)r(jià)也可能因房地產(chǎn)企業(yè)更趨集中而易于被操控。
住宅增值預(yù)期和人民幣升值預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)的影響在當(dāng)前這一特定的歷史時(shí)期顯得特別明顯。所以，非居民和外資企業(yè)在京滬、深圳等地購(gòu)房的積極性都非常高。據(jù)報(bào)道，摩根士丹利在以往已投資30億美元的基礎(chǔ)上，2006年宣布再投資30億美元；花旗也將在3年內(nèi)把投資額增至8億美元。僅2006年香港人購(gòu)買內(nèi)地一手物業(yè)的金額就超過(guò)100億港元。由于國(guó)內(nèi)資金過(guò)于充裕，投資品種相對(duì)較少，房?jī)r(jià)上漲空間大；因此，不少城鎮(zhèn)居民樂(lè)于投資商品房，房地產(chǎn)商也樂(lè)于捂盤惜售、待價(jià)而沽，以期獲得差價(jià)收益。面對(duì)不斷攀升的房?jī)r(jià)，連許多剛參加工作的青年出于恐懼都不得不匆忙入市，以致未來(lái)的消費(fèi)形成了當(dāng)期的需求，導(dǎo)致供求關(guān)系更加緊張。
股市上漲同樣有其內(nèi)在的動(dòng)因包括股權(quán)分置改革成功、優(yōu)質(zhì)國(guó)企上市、兩稅合一、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施以及證券市場(chǎng)的監(jiān)管較以前規(guī)范等。以往因非流通股問(wèn)題沒(méi)有得到解決，投資者的信心受損，股市一直處于低迷狀態(tài)；現(xiàn)在則出現(xiàn)了明顯的補(bǔ)漲。此外，股市的上漲和成交量的增加，還為證券公司的整頓和改革贏得了寶貴的時(shí)間；投資信心的恢復(fù)，也激活了股市的融資功能，使一批積壓多年的企業(yè)有可能實(shí)現(xiàn)首次上市或從海外回歸的目的。
但不管怎么說(shuō)，滬深兩地股市在2006第四季度的漲幅顯然是過(guò)猛了，當(dāng)中所含有的局部泡沫現(xiàn)象是顯而易見(jiàn)的。當(dāng)工行的管理能力和服務(wù)水平尚未出現(xiàn)明顯的進(jìn)步，僅僅因?yàn)閮啥惡弦缓托聲?huì)計(jì)準(zhǔn)則，其市盈率就猛升至41.2倍時(shí)；當(dāng)武鋼權(quán)證在當(dāng)天盤中瘋漲526％，茅臺(tái)權(quán)證2天內(nèi)就翻了20倍時(shí)；當(dāng)審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)素質(zhì)沒(méi)有出現(xiàn)好的變化，上市公司做假賬、進(jìn)行不合理的關(guān)聯(lián)交易、實(shí)施圈錢行動(dòng)以及內(nèi)部治理機(jī)制不規(guī)范等現(xiàn)象沒(méi)有出現(xiàn)顯著的改變，但股市平均市盈率卻升逾30倍時(shí)，我們確實(shí)很難相信，股市的快速上漲是完全合理的，對(duì)中國(guó)股市的投資價(jià)值進(jìn)行重估是有道理的。
我們現(xiàn)在已經(jīng)清楚地看到，受益于股市上漲，券商和經(jīng)紀(jì)去年總共進(jìn)賬了370億元，基金公司的管理層也因業(yè)績(jī)頗佳以及關(guān)注年度回報(bào)率的考核制度而獲得可觀的收入；但與此同時(shí)，除了30家券商已在近幾年被處置外，現(xiàn)存券商和基金公司的治理機(jī)制卻沒(méi)有出現(xiàn)質(zhì)的變化：有些公司至今還在挪用客戶資金，有的對(duì)自有投資行為并未建立起完善的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，而許多公司甚至連防火墻制度和部門間的制衡約束機(jī)制都尚未建設(shè)好。
實(shí)質(zhì)上，股市的這一輪上漲同樓市一樣，都充分反映了流動(dòng)性充裕、低利率環(huán)境以及人民幣升值預(yù)期所帶來(lái)的破壞性，而且這種破壞性可能在中國(guó)還剛剛開(kāi)了個(gè)頭。早在去年中，當(dāng)美國(guó)對(duì)人民幣進(jìn)行施壓時(shí)，某美國(guó)投資大行就曾經(jīng)預(yù)言，中國(guó)股票市場(chǎng)的牛市遠(yuǎn)未結(jié)束，上海綜合指數(shù)年內(nèi)將突破2000點(diǎn)，而且以后有可能迅速升至5000點(diǎn)左右。國(guó)內(nèi)很多股評(píng)人士，不去看上市公司、中介機(jī)構(gòu)和證券公司的素質(zhì)，光看到流動(dòng)性和人民幣升值預(yù)期，就武斷地認(rèn)為長(zhǎng)期的大牛市已經(jīng)來(lái)臨。有的人甚至不負(fù)責(zé)任地預(yù)言，人民幣每升值1％，股市將上漲20％左右。
從前面的中日對(duì)比我們可以知道，在本幣升值預(yù)期強(qiáng)烈、境外資金大量流入、國(guó)內(nèi)利率很低的情況下，如果政府的對(duì)策失當(dāng)，資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲確實(shí)是不可避免的，所導(dǎo)致的后果是非常嚴(yán)重的，企業(yè)和老百姓的經(jīng)歷也是極其慘痛的(尤其當(dāng)購(gòu)買股票和住宅的資金來(lái)自外債或銀行貸款時(shí))。在中國(guó)這樣一個(gè)貧富分化比較明顯、經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度高、上市公司和金融機(jī)構(gòu)素質(zhì)較差、以及政府的隱性和顯性債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的國(guó)家，我們更應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的上漲持警惕的態(tài)度，并通過(guò)經(jīng)濟(jì)金融政策的調(diào)整來(lái)避免泡沫現(xiàn)象的出現(xiàn)。
現(xiàn)在，泰國(guó)為了避免重蹈上個(gè)世紀(jì)九十年代的覆轍，已經(jīng)出手抑制泰銖及泰股的持續(xù)上漲，盡管其手法過(guò)于勇猛，但大方向是值得充分肯定的。作為全球熱錢的流入地之一，中國(guó)目前尚未出現(xiàn)明顯或全面的泡沫，但資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)猛、局部泡沫若隱若現(xiàn)、人民幣升值及資產(chǎn)增值預(yù)期一面倒的趨勢(shì)仍然十分明顯。
在此情況下，適當(dāng)加息，進(jìn)一步收緊流動(dòng)性，限制企業(yè)和銀行借入外債，保持匯率政策的自主性，由政府主動(dòng)出面引導(dǎo)匯率預(yù)期，嚴(yán)格限制人民幣大幅升值有益的言論都是十分必要的。與此同時(shí)，我國(guó)還應(yīng)建立全國(guó)性的住房信息管理系統(tǒng)，對(duì)非自用物業(yè)顯著提高首付的比例，限制非居民和外商投資企業(yè)購(gòu)買非自用物業(yè)，責(zé)成地方政府加大對(duì)經(jīng)濟(jì)適用房及廉租房的投入，降低交易環(huán)節(jié)的營(yíng)業(yè)稅稅率(營(yíng)業(yè)稅會(huì)導(dǎo)致二手房供應(yīng)減少，出現(xiàn)稅收成本轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)象)，并用持有環(huán)節(jié)的物業(yè)稅來(lái)取代之。
在資本市場(chǎng)上，我國(guó)暫不宜采取打壓股市的辦法，但應(yīng)當(dāng)著力提高資本市場(chǎng)的質(zhì)量，包括：全面推進(jìn)上市公司、中介機(jī)構(gòu)及證券公司的治理機(jī)制改革，嚴(yán)厲打擊詐騙、造假、內(nèi)幕交易以及侵占上市公司利益等各類非法活動(dòng)，規(guī)范基金公司的考核和薪酬激勵(lì)機(jī)制(員工收入不應(yīng)主要與基金的短期表現(xiàn)掛鉤)，加快優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)上市和海外國(guó)企回歸的步伐，分散滬深指數(shù)成分股的權(quán)重，努力改變通過(guò)炒作工行和中行即可操縱指數(shù)和股市的現(xiàn)狀，并對(duì)信貸資金入市實(shí)施更加規(guī)范、更加嚴(yán)格的管理(比如個(gè)人授信資金以及股票和房地產(chǎn)抵押貸款)。此外，我國(guó)還應(yīng)研究將證監(jiān)會(huì)的上市審批權(quán)移交給滬深交易所的可能性，以便證監(jiān)會(huì)集中精力履行好政策制訂、監(jiān)督協(xié)調(diào)和檢查處罰的職能。
當(dāng)上世紀(jì)八十年代西方人贊嘆日本即將取代美國(guó)時(shí)，它卻在1990年之后迎來(lái)了“失落的十年”。當(dāng)上世紀(jì)九十年代中期西方人驚呼太平洋世紀(jì)即將來(lái)臨時(shí)，泰國(guó)、韓國(guó)等亞洲新興工業(yè)化國(guó)家卻倒在了1997-1999年的亞洲金融危機(jī)中。現(xiàn)在，許多國(guó)人正陶醉在“大國(guó)崛起”的美夢(mèng)中，西方人也不吝美言，告訴我們“二十一世紀(jì)是中國(guó)的”。在一片贊譽(yù)聲中，國(guó)際游資紛紛前來(lái)東亞抬轎，人民幣升值預(yù)期一直處于強(qiáng)烈的狀態(tài)。與此相關(guān)，我國(guó)的樓價(jià)、股價(jià)也持續(xù)大幅上揚(yáng)。資產(chǎn)價(jià)格上升不見(jiàn)得是件壞事，至少它可以帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，刺激內(nèi)需轉(zhuǎn)趨旺盛。但如果資產(chǎn)價(jià)格上漲速度過(guò)猛，或者在未來(lái)若干年一直處于持續(xù)、快速上升的狀態(tài)，那就肯定會(huì)帶動(dòng)整個(gè)生產(chǎn)成本的上升，削弱我國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力，并有可能在泡沫破滅之后給老百姓和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)災(zāi)難性的后果。到了那個(gè)時(shí)候，我們會(huì)不會(huì)也倒在大國(guó)夢(mèng)醒來(lái)之后的金融危機(jī)中呢？這既是政府部門，又是全國(guó)投資者都需要認(rèn)真思考的問(wèn)題。 |