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在中國的金融結(jié)構(gòu)里，間接融資的主力機構(gòu)是商業(yè)銀行，直接融資的主要場所是證券市場（包括股市與債市），自這兩個市場形成以來，一直是兩張皮，彼此之間的聯(lián)系不太緊密。但自2007年以來，銀行與股票市場之間的關(guān)系越來越密切，一個市場的變動會立即影響到另外一個市場。這二者之間的關(guān)系有可能成為互相促進的關(guān)系，但在一定條件之下又可能成為互相制約的關(guān)系。從2009年的情況看，8月份之前二者是互相促進，而進入第三季度以后，銀行與股市開始出現(xiàn)相互制約。
一、銀行股的表現(xiàn)成為股市漲跌的風(fēng)向標(biāo)
在2005年之前的股票市場里，上市的銀行股只有深發(fā)展和招商銀行、浦發(fā)銀行三家，這三家銀行股占流動股的市值比例只有5%左右，商業(yè)銀行經(jīng)營狀況對股票市場影響甚微。
2005年后三年間，中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行這三家國有控股的大銀行相繼加盟股票市場，其間還有南京銀行、北京銀行、寧波銀行、中信銀行、交通銀行、華夏銀行、民生銀行等登陸股票市場，使商業(yè)銀行板塊已經(jīng)成為股票市場市值權(quán)重最大的板塊，占股票市值的30%以上，商業(yè)銀行的股價表現(xiàn)已經(jīng)直接成為股票市場漲跌的風(fēng)向標(biāo)，沒有任何一個行業(yè)可以望其項背，因此，指數(shù)走勢在相當(dāng)程度上要看銀行股的臉色。
那么，為什么2005年之前大多數(shù)商業(yè)銀行沒有上市，而2005年后迫切上市融資？其中有兩個重要原因，其一是商業(yè)銀行監(jiān)管制度的變化，其二是我國銀行業(yè)改革的進程及國有銀行資產(chǎn)質(zhì)量的限制。首先看看第一個因素，2001年之前，我國的商業(yè)銀行監(jiān)管的主要指標(biāo)是資產(chǎn)負債比例，商業(yè)銀行只要有新增的存款就可以放貸款，因此，決定商業(yè)銀行行為和業(yè)務(wù)規(guī)模的主要因素是吸收存款的多少，與資本多少沒有必然的關(guān)系，銀行上市如否并不影響其業(yè)務(wù)發(fā)展。例如，深發(fā)展是中國第一家上市銀行，也是深圳交易所的第一家上市公司，該行是1987年成立，而和該銀行同時成立的深圳的另外一家銀行是招商銀行，招商銀行于2001年才上市，比深發(fā)展上市整整晚了11年，但招商銀行的各項業(yè)務(wù)發(fā)展遠遠超過深發(fā)展，可見上市銀行并不存在明顯的優(yōu)勢。但2001年之后，隨著我國加入WTO，商業(yè)銀行的監(jiān)管制度發(fā)生重大變化，資本金管理成為商業(yè)銀行監(jiān)管的重要手段，商業(yè)銀行的資本充足率成為直接影響其業(yè)務(wù)發(fā)展的指標(biāo)，通過股票市場來籌集資本金成為商業(yè)銀行的迫切需要。
2005年前，影響商業(yè)銀行上市的第二個因素是國有銀行的改制進程。由于歷史的原因，我國國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量一直較差，大型國有銀行在2001年啟動改革之前的不良率在30%左右，因此，國有商業(yè)銀行的改革一直舉步維艱，更無法滿足上市的標(biāo)準(zhǔn)。
在新的制度背景下，商業(yè)銀行上市融資將是普遍的趨勢，數(shù)以百計的城市商業(yè)銀行及農(nóng)村商業(yè)銀行將實現(xiàn)上市融資的計劃，銀行股在股票市場中的份額將會繼續(xù)增加，銀行股的走勢對股票市場的影響將越來越大。這對機構(gòu)投資者尤其是指數(shù)基金的影響越來越大。
從境外投資者的角度看，中國商業(yè)銀行創(chuàng)造的GDP只占6%的左右，但上市的商業(yè)銀行的市值占H股總市值的50%，因此，銀行股成為中資股的代名詞，看好中國的經(jīng)濟增長第一選擇就是投資中資銀行股。在2009年初，在全球經(jīng)濟一遍悲觀的情況下，中國經(jīng)濟明確提出保八的目標(biāo)，使國際資本將資產(chǎn)配置目標(biāo)轉(zhuǎn)向中資銀行股。在國際資本的一致追逐下，香港上市的中資銀行股表現(xiàn)非常突出，工商銀行等股價開始接近2007年的最高位。而香港市場的表現(xiàn)又對A股市場的估值產(chǎn)生直接的影響。總之，銀行股已經(jīng)成為左右A股市場及H股市場的最主要力量。
二、商業(yè)銀行的信貸擴張速度直接左右股票市場漲跌
2009年上半年的股市行情主要是由信貸資金推起來的，沒有信貸油門的急劇擴張，我國股市不可能在全球獨領(lǐng)風(fēng)騷。為了應(yīng)對金融危機，人民銀行從2008年11月份開始放棄對商業(yè)銀行的信貸額度管理。之后，出現(xiàn)信貸井噴：
2008年11月份信貸增加4700多億元、2008年12月份信貸再增加7600億元，2009年上半年信貸增長7.37萬億元。
在信貸的擴張帶動下，我國貨幣供應(yīng)量迅速增加，廣義貨幣供應(yīng)量從2008年中的16%增加到2009年10月份的30%，廣義貨幣供應(yīng)量超過名義GDP的增長速度達20多個百分點，創(chuàng)歷史最高紀錄，這正是股票市場分析家們一直對2009年的中國股票持樂觀看法的最重要依據(jù)（參見2009年6-8月間中金宏觀分析報告、摩根史坦利宏觀分析報告、高盛高華宏觀分析報告等）。
當(dāng)然，指數(shù)的大幅度上漲也離不開銀行股的貢獻，從6月初開始，銀行股集體發(fā)力，使股市從2700點開始加速上漲并輕松突破3000點關(guān)口。有意思的是，銀行股從6月初開始飆升，與之對應(yīng)的是6月份信貸增長數(shù)量的創(chuàng)新高。當(dāng)然，有很多人并不認為信貸資金進入了股市，至少到目前為止還沒有直接的證據(jù)能夠證明的確有大量的信貸資金進入了股票市場，但應(yīng)該沒有人否認信貸增長速度對股市行情的影響。從8月初開始的股票價格的急轉(zhuǎn)直下，最直接的因素就是公布的7月份的信貸數(shù)量大幅度減少（比6月份減少了八成）。而10月份的股市回升在很大程度上是因為公布的9月份的信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期。
三、銀行開始成為股市上漲的制約因素
從上述分析可見，股市與商業(yè)銀行之間可以相得益彰：商業(yè)銀行擴張信貸導(dǎo)致股市上漲，而股市繁榮可以給商業(yè)銀行補充巨額資本金，商業(yè)銀行有了淵源不斷的資本金就可以繼續(xù)擴張信貸，如此循環(huán)往復(fù)。
但眼下卻出現(xiàn)了明顯的悖論：股市上漲受制于商業(yè)銀行的信貸增長，但商業(yè)銀行的資本金已經(jīng)用到極限，要增加信貸就必須通過發(fā)行巨額股票的方式補充資本金，而巨額股票的發(fā)行又會增加股票市場的供給，使股市失血。招商銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行等在8月份前后公布了融資計劃之后，股票跌幅都超過20%，其表現(xiàn)已經(jīng)將此矛盾和悖論昭示給投資者。
為什么股市與商業(yè)銀行之間由互相促進變?yōu)榛ハ鄵粗猓繂栴}的關(guān)鍵在于銀監(jiān)會收緊了商業(yè)銀行資本金的要求，這實際是商業(yè)銀行信貸政策轉(zhuǎn)向的開始，由8月份之前的積極擴張政策變?yōu)橐苑婪讹L(fēng)險為主的緊縮政策。盡管我國的貨幣政策基調(diào)沒有改變，但操作上已經(jīng)出現(xiàn)明顯的“微調(diào)”。第一個信號是銀監(jiān)會將次級債從商業(yè)銀行的資本中扣除。根據(jù)銀監(jiān)會的新規(guī)定，由銀行之間持有的次級債券應(yīng)該從商業(yè)銀行的附屬資本中扣除。目前此類債券數(shù)量大約有2000多億元，如果完全從銀行的附屬資本中扣除，意味著商業(yè)銀行的信貸擴張能力受到很大沖擊。由于力度太大，市場出現(xiàn)強烈的反彈聲音，于是，采取“新老劃斷”
（老的次級債按照老辦法計算，新增的次級債按照新的辦法計算）的方式，即使按照“新老劃斷”，商業(yè)銀行的信貸擴張也將受到嚴重制約。
“微調(diào)”的第二個信號是敦促商業(yè)銀行補充資本金。這就是最近市場傳言“將商業(yè)銀行的資本充足率提高的13%”的由來。盡管銀監(jiān)會及時作的澄清，但通過股票市場補充資本金顯然不是憑空想象的“傳聞”。商業(yè)銀行要維持資產(chǎn)規(guī)模的增長，就必須維持資本的同比例增長，也就是說商業(yè)銀行需要不斷補充資本金。補充資本金的渠道主要有以下三個途徑：一是讓利潤轉(zhuǎn)化為資本金，但當(dāng)前商業(yè)銀行的信貸增長速度很快，通過利潤留存的方式無法滿足要求；二是發(fā)行債券，由于商業(yè)銀行需要的資本規(guī)模很大，一般采取向同行發(fā)行次級債券；三是發(fā)行股票。可見，在當(dāng)下的情況下，股票市場對商業(yè)銀行來說意義非同小可，沒有股票市場源源不斷的資本補充，商業(yè)銀行即使有存款也發(fā)不了貸款。
在全球金融危機背景下，我國商業(yè)銀行從財務(wù)上看最健康，這得益于2005年至2007年的股票大牛市，在此期間中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行相繼完成上市融資工作，募集了巨額資本，這是上次牛市最重要的歷史貢獻。截至2008年上半年，商業(yè)銀行的平均資本充足率超過10%，上市的商業(yè)銀行的資本充足率超過12%。可以毫不夸張地說，如果沒有2007年之前股票市場給我國商業(yè)銀行補充了巨額資本金，2008年11月份以來的信貸擴張就無法在不突破監(jiān)管框架的情況下有效實施。
但經(jīng)過2009年的信貸井噴，商業(yè)銀行的資本充足率已經(jīng)大大下降，基本上都接近監(jiān)管底線。如果2010年信貸繼續(xù)增加，就需要及時補充資本金，如果按照2009年的信貸規(guī)模計算，商業(yè)銀行扣除利潤留存外，至少需要補充5000億元的資本，如果按照市場預(yù)測的7萬億規(guī)模計算，也需要補充4000億元資本。當(dāng)然，不是所有的資本補充都要通過股票市場，但股票市場一定是主要渠道。
銀行股的動輒數(shù)百億的融資會對股價產(chǎn)生較大沖擊。但如果股票市場不能實現(xiàn)商業(yè)的融資計劃，信貸擴張就會受到明顯制約，股市的上漲就會進一步受到影響。
盡管如此，筆者以為商業(yè)銀行應(yīng)該立即采取行動到香港市場去融資，因為國際資本對中國經(jīng)濟看好的基調(diào)還沒有變化，對中資銀行股的投資意愿還沒有出現(xiàn)大的變化，如果等到不良率開始出現(xiàn)上升，則國際資本對中資銀行股的態(tài)度會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，中資銀行股將被棄之如敝履。 |