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對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行，不少論者都將注意力集中在7月固定資產(chǎn)投資增速意外略降，以及新增信貸環(huán)比巨幅萎縮上，因而顯露出些許失望。這是沒有從實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要的角度來考慮問題。其實，投資實際增幅仍維持在高位，7月信貸增速和M2的同比增速也未有明顯下滑。這些數(shù)據(jù)的回落，實際上是合理的調(diào)整。從中我們應(yīng)該看到更多的積極因素。
盡管未能實現(xiàn)超預(yù)期復(fù)蘇，但最新宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，國民經(jīng)濟(jì)正在穩(wěn)步展開復(fù)蘇之
旅。寬松的物價環(huán)境和快速回落的新增信貸規(guī)模，使得政策的著力點可以繼續(xù)放在保增長之上，并且隨著既有政策措施效力的減弱，更為根本的結(jié)構(gòu)性改革措施出臺的緊迫性正在增加。
對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行，不少論者都將注意力集中在7月固定資產(chǎn)投資增速意外略降，以及新增信貸環(huán)比巨幅萎縮上，因而顯露出些許失望。筆者以為，期望投資和信貸保持超常規(guī)增長的觀點，并沒有完全從實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要角度來考慮問題。更何況，鑒于生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）的明顯下降，投資的實際增幅仍維持在高位，而7月信貸增速和M2的同比增速也未有明顯下滑。這些數(shù)據(jù)的回落，實際上是合理的調(diào)整。其實，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵時期，我們還應(yīng)該看到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行中出現(xiàn)的更多的積極跡象。
首先，實體經(jīng)濟(jì)正在穩(wěn)步復(fù)蘇，步伐甚至有所加快。GDP數(shù)據(jù)是按季度公布的，但從工業(yè)部門數(shù)據(jù)看，三、四季度的增長率將會加快。7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長10.8%，增幅為今年1月以來最高。工業(yè)增加值通常占到GDP的接近一半。出口是國際金融危機影響國內(nèi)的主要渠道，7月出口同比降幅略有擴(kuò)大，但主要是因為去年基數(shù)較高所致。實際上，7月出口額是今年以來首次突破千億美元的月份，出口已連續(xù)反彈五個月，逐月回升趨勢基本確立。
其次，最新數(shù)據(jù)的一些變化，使人們認(rèn)識到保增長仍是重中之重。這些變化表明，積極的刺激性政策所蘊含的負(fù)面效應(yīng)，現(xiàn)在還處于相對次要地位。新增信貸規(guī)模的下降，顯著減輕了政策微調(diào)的壓力，使得積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策更具有可持續(xù)性。而新增信貸規(guī)模的萎縮，并不完全是政策面動態(tài)微調(diào)的結(jié)果，其中還有季末效應(yīng)的消失（商業(yè)銀行通常有季末放貸沖動）、銀行資本金比率下降、票據(jù)融資所包含的信貸規(guī)模空間的置換等自發(fā)因素。這些因素對信貸降溫的效果，與動態(tài)微調(diào)是一致的，受這些因素制約，下半年信貸增速估計有望維持在7月的平臺上。這將明顯降低各方政策發(fā)力微調(diào)的必要性。
7月數(shù)據(jù)還進(jìn)一步證實，通脹預(yù)期尚難演變成真實通脹壓力。CPI有望在三季度末轉(zhuǎn)正，但上升速度不會很快，而PPI則可能需要到今年年底才能轉(zhuǎn)為正增長。總體而言，在未來一段時間里，快速復(fù)蘇的實體經(jīng)濟(jì)由于只是恢復(fù)性增長，還不會走向過熱并帶來普遍性的物價上漲壓力。筆者一直認(rèn)為，雖然通貨膨脹預(yù)期值得關(guān)注，但在產(chǎn)能過剩以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的背景下，通脹預(yù)期一時還難以自我實現(xiàn)。通脹預(yù)期在過去一段時間里將充裕的流動性推向了資產(chǎn)部門而不是實體經(jīng)濟(jì)部門，結(jié)果，資產(chǎn)價格走高的同時，一般物價同比仍在下降。
從一些先行指標(biāo)來看，物價負(fù)增長的持續(xù)期有可能超過預(yù)期。有利的物價環(huán)境為繼續(xù)執(zhí)行擴(kuò)張性刺激政策提供了空間。盡管相關(guān)政策不直接針對資產(chǎn)價格，但如果資產(chǎn)價格一路上漲，其將來調(diào)整的壓力就會增加，進(jìn)而有可能引發(fā)新的不確定性。同時，資產(chǎn)價格的上漲也提醒我們，擴(kuò)張的流動性并沒有很好地為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。
在經(jīng)濟(jì)觸底回升后，資產(chǎn)部門成了刺激和寬松政策的主要受益部門，而當(dāng)資產(chǎn)價格過多脫離實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐走高時，泡沫就會出現(xiàn)，但由于政策受制于實體經(jīng)濟(jì)的疲軟，難以進(jìn)入緊縮周期，泡沫通常會繼續(xù)膨脹直到難以持續(xù)的程度。在這種情形下，微調(diào)是一個選擇，但微調(diào)要做得好，不能影響到實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，這增加了政策的難度。近來，中國的資產(chǎn)部門出現(xiàn)了某些降溫的跡象，有望避免陷入危機－刺激－泡沫的怪圈。各大城市的商品房成交量已從6月的高位上有所下降，而滬深股市也在8月進(jìn)入了調(diào)整期。資產(chǎn)部門的調(diào)整，實際上是在等待實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跟進(jìn)。如果實體經(jīng)濟(jì)能夠按市場的預(yù)期如約復(fù)蘇，那已經(jīng)上漲的資產(chǎn)價格就能找到基本面的支撐了。
從上述這些角度看，在最新的數(shù)據(jù)中我們可以讀出不少很有價值的東西。盡管復(fù)蘇過程并非一帆風(fēng)順，但筆者認(rèn)為，近期數(shù)據(jù)包含了更多積極向好的信息。經(jīng)過幾個月來的復(fù)蘇，各方預(yù)期已經(jīng)作出了積極的調(diào)整，甚至很多預(yù)期已經(jīng)包含了所有好的東西。但指望一切宏觀數(shù)據(jù)盡善盡美是不現(xiàn)實的，如果因為出現(xiàn)了一些不盡如人意的內(nèi)容，就表現(xiàn)出失望，這其實是凱恩斯說過的資本市場上的“動物精神”的一個特征，這種精神不應(yīng)左右我們的政策導(dǎo)向。
當(dāng)然，最新的數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)生型經(jīng)濟(jì)增長的動力仍未確立，這表明保持當(dāng)前政策導(dǎo)向的持續(xù)性是完全必要的，另外也意味著政策推力還未在民間形成合力。當(dāng)前的消費增加有所回升，但主要還是由政府消費和企業(yè)消費構(gòu)成的，家庭消費增幅并不明顯。就今年一季度分解數(shù)據(jù)來看，消費貢獻(xiàn)了7.1％增長率中的3.8個百分點，但再具體分析一下，其中政府和企業(yè)消費貢獻(xiàn)達(dá)到三分之二，只有剩下的三分之一增量才是居民消費的貢獻(xiàn)。這個比例結(jié)構(gòu)，顯然還遠(yuǎn)未達(dá)到調(diào)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)內(nèi)需、惠民生的政策要求。因而，內(nèi)需中具有關(guān)鍵意義的家庭消費仍然是復(fù)蘇動力中的短板，為防止結(jié)構(gòu)性矛盾在政策刺激下變得更加突出，我們還需要將保增長與深化體制性改革相結(jié)合。大家已經(jīng)看到，在社會保障、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、城市化以及收入分配等領(lǐng)域已經(jīng)有了很多政策，這些陸續(xù)出臺的政策有望漸進(jìn)推進(jìn)體制性改革，并將提升保增長的質(zhì)量。 |