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| 滯脹因果關(guān)系復(fù)雜通脹預(yù)期證據(jù)不足 |
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認(rèn)為大宗商品價格上漲將造成通脹，是把成本當(dāng)作了價格的決定因素，但決定商品價格的是供求關(guān)系。任何減少產(chǎn)量推升價格的力量，最終都將被市場需求的減少所抵消。最近，國債利率、票據(jù)貼現(xiàn)和銀行債券利率都在走低，國開行的5年期債券，競標(biāo)利率只比存款利率稍高。這都在表明，市場并未出現(xiàn)通脹預(yù)期。
有關(guān)通脹預(yù)期的討論近日又熱了起來，最關(guān)注這個問題的人可分為兩類：一類是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他們主要借此判斷未來一段時期宏觀經(jīng)濟(jì)的基本走勢；另一類是投資者，因為通脹預(yù)期直接影響了投資預(yù)期，故而不可不察。不管從哪個角度，研判結(jié)論開始趨同：通脹就要來了。果真如此么？
判斷通脹預(yù)期最簡單的方法，就是觀察市場利率的變化，尤其是國債的市場利率，如果條件允許，通脹型國債利率的變化對通脹的預(yù)期反映得更直接。比如，目前普遍認(rèn)可的美國通脹預(yù)期上升的結(jié)論，就是通過對10年期美國國債利率的分析后得出來的。但很顯然，這些條件我們都不能說具備，別說尚且沒有通脹型國債，就是一般的國債，市場充分程度也還不夠，要想通過比較可靠的途徑研判通脹預(yù)期比較困難。那么，眼下通脹預(yù)期上升的結(jié)論又是怎么得出的呢？
比較具有代表性的觀點是：大宗商品價格上漲將造成通脹。的確，進(jìn)入4月以后，國際大宗商品價格大幅上漲，石油，去年一度跌破40美元，如今已突破70美元了，而且市場預(yù)期還會上漲。在這種趨勢的帶領(lǐng)下，大宗商品價格全面上漲。大宗商品，相當(dāng)一部分是最終產(chǎn)品的原材料，原材料價格上升了，最終商品的價格當(dāng)然也要上升了，這就是通脹預(yù)期加大的基本邏輯。
但成本并不是價格的決定因素，決定商品價格的是市場的供求關(guān)系。說來也怪，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析問題是幾乎到了“只唯供求關(guān)系”的地步，
“供求決定資產(chǎn)價格”就是典型的事例之一，但奇怪的是，到了真該用這個原理的時候反倒不用了，比如商品價格。那些鼓吹成本推升價格的人，要么完全忽視了供求原理對商品價格的決定意義，要么忽略了供求之間的動態(tài)關(guān)系。但無論哪一種，推理的過程都不可能正確，結(jié)論也就沒有依據(jù)了。
舉個最通俗的例子，說豬飼料漲價會推升豬肉價格，這我信，因為人們對豬肉的需求具有一定的剛性，但如果說鋁漲價了電冰箱的價格就一定上漲，這我就不信了，因為市場對電冰箱的需求早趨于飽和了，任何通過產(chǎn)量減少推升價格的力量，最終都將被市場需求的減少所抵消，成本如何推升價格呢？也許有人說電冰箱是個例，不具有廣泛性，但如果仔細(xì)研究一下目前的中國制造業(yè)現(xiàn)狀，像這樣不足以打動內(nèi)需的制造業(yè)所占的比重巨大。這樣看來，依靠大宗商品價格推升國內(nèi)商品價格的邏輯，恐怕更多地只能停留在想象層面上了。
現(xiàn)在很多人都拿上世紀(jì)70年代西方的滯脹說事，認(rèn)為中國當(dāng)前的情況與那時十分相似：一面是石油等大宗商品價格的猛漲，另一面經(jīng)濟(jì)發(fā)展的停滯甚至倒退，由此推斷滯脹將很快來臨的也大有人在。如果是滯脹的話，那沒得說，通脹也在其中，由此推導(dǎo)出“通脹預(yù)期正在上升”也合情合理。但問題是，現(xiàn)在的情況真的和上世紀(jì)70年代一樣嗎？
盡管滯與脹的因果關(guān)系錯綜復(fù)雜，很難說清究竟誰先誰后，但如果從生產(chǎn)力角度來看，滯脹的前提，實際上是生產(chǎn)力下降所造成的產(chǎn)出能力不足，也就是通常所說的經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)了問題，直接表現(xiàn)為“滯”，而“脹”是產(chǎn)出能力不足的結(jié)果。這樣看的話，當(dāng)前中國的情況與上世紀(jì)70年代西方的滯脹實際上有著很大差別，這個差別就在于我們現(xiàn)在的問題不是產(chǎn)出能力不足，而是產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，因此，盡管我們也正在飽受“滯”的煎熬，但漲的基礎(chǔ)并不存在，何來滯脹呢？
實際上，滯脹威脅論不是今天才有的，去年奧運會之前就有人預(yù)測去年底至今年初將會出現(xiàn)滯脹，但我們看到的卻是通縮。盡管大宗商品價格的上漲會加快“消滅”過剩產(chǎn)能，因為將有相當(dāng)一部分企業(yè)失去生存環(huán)境，但有兩個問題不能忽視：即使“消滅”也需要一個過程；“消滅”了過剩的產(chǎn)能就一定由縮到漲了嗎？這種非此即彼的邏輯存在嗎？
當(dāng)然，滯脹論中有些推理是比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)模热缬腥司吞岢觯^產(chǎn)能過剩結(jié)論下的供求關(guān)系認(rèn)識本身可能就是錯的，因為在新經(jīng)濟(jì)形勢下人們的需求也悄然在變，比如傳統(tǒng)燃油汽車的需求有可能被新能源汽車需求所替代，而新能源汽車的供給，至少在起步階段一定是有限的，因此供求關(guān)系就會逆轉(zhuǎn)，一旦由產(chǎn)能過剩變成供不應(yīng)求，就是通脹的開始。對這樣的推理，我先要表示敬意，因為推理者至少接受了“通脹是生產(chǎn)力現(xiàn)象”的觀點，但這個推理過程依然有個致命問題：忽略了需求轉(zhuǎn)化的替代過程，即人們對新產(chǎn)品的需求不是一下子轉(zhuǎn)化的，有個交替轉(zhuǎn)化的過程，而這更需要時間，等到完全轉(zhuǎn)化后，難道供給就不發(fā)生變化了嗎？所以，這樣的觀點仍然站不住腳。
中國的市場利率不能完全充分說明市場對通脹的預(yù)期，但以僅有的幾個市場化利率作為參考也未嘗不可。從最近這段時間看，首先是國債利率持續(xù)走低，其次票據(jù)貼現(xiàn)和銀行債券利率同樣走低，前不久國開行發(fā)行的5年期債券，競標(biāo)利率竟然只比居民存款利率稍高。這些跡象似乎都在表明，市場并未出現(xiàn)通脹預(yù)期。
（哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長） |
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