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雖然美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)與美元資產(chǎn)長(zhǎng)期價(jià)值不構(gòu)成直接因果關(guān)系，但至少是至關(guān)重要的影響因素。為穩(wěn)定債權(quán)人的長(zhǎng)期信心，筆者希望美國(guó)政府為債權(quán)人提供一個(gè)期權(quán)，即在一定期限后如果美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債低于約定價(jià)格，允許債權(quán)人以指定價(jià)格購(gòu)買美國(guó)儲(chǔ)備的黃金。為此，中國(guó)可以努力展開多邊外交，聯(lián)合多國(guó)，在本周的G20峰會(huì)上，對(duì)美國(guó)施加足夠的壓力。
對(duì)于中國(guó)在內(nèi)的債權(quán)人來說，美聯(lián)儲(chǔ)將直接購(gòu)買國(guó)債等于說美聯(lián)儲(chǔ)將啟動(dòng)印鈔機(jī)加印美元了，意味著通貨膨脹和美元貶值的雙重風(fēng)險(xiǎn)，即使按照斯蒂格利茨的建議去購(gòu)買通脹指數(shù)化債券，匯率風(fēng)險(xiǎn)似仍難以避免。那么，外國(guó)投資者應(yīng)如何評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)？
讓我們回到歷史中去尋找可能的答案。
美聯(lián)儲(chǔ)這次開閘買國(guó)債，與美國(guó)十九世紀(jì)六十年代內(nèi)戰(zhàn)時(shí)期停止金本位開印“綠幣”的做法“好有一比”。內(nèi)戰(zhàn)前棉花是美國(guó)主要的出口產(chǎn)品，大概占到出口價(jià)值的一半，南方種植園經(jīng)濟(jì)就是靠出口棉花得到貿(mào)易盈余，而北方經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)外是貿(mào)易赤字。內(nèi)戰(zhàn)爆發(fā)后南北方經(jīng)濟(jì)隔離，北方無法從南方取得盈余，但其進(jìn)口需求并未縮減，因此立足北方的林肯政府頓時(shí)財(cái)力吃緊，不得不終止金本位制、發(fā)行“綠幣”融資，印鈔機(jī)就此開動(dòng)。
而現(xiàn)在的美國(guó)政府，為拯救正在加速崩潰的銀行體系，不得不動(dòng)用財(cái)政資金救市。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，今年美國(guó)國(guó)債的發(fā)行將超過2萬億美元，由于國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄極低，如果不能吸引外國(guó)投資者購(gòu)買，則唯一的辦法就是由美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買，也就是赤字貨幣化。
那么內(nèi)戰(zhàn)時(shí)期加印“綠幣”是否造成了通貨膨脹和貨幣的對(duì)外貶值呢？在弗里德曼《美國(guó)貨幣史》找到的數(shù)據(jù)是，以Warren-Pearson批發(fā)物價(jià)指數(shù)衡量的美國(guó)價(jià)格水平在1864年8至9月達(dá)到頂峰，是1861年內(nèi)戰(zhàn)爆發(fā)時(shí)平均價(jià)格水平的2.5倍，至1865年戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束前夕，物價(jià)已略有下降，但仍是1861年水平的2倍。至于貨幣對(duì)外貶值可以拿黃金升水來衡量，數(shù)據(jù)表明，黃金的綠幣價(jià)格指數(shù)以1861年為100，在1864年頂峰時(shí)期約為200，但隨著內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束升水快速下滑，至1879年恢復(fù)金本位，整個(gè)內(nèi)戰(zhàn)時(shí)期黃金價(jià)格指數(shù)是收斂的，平均為124.57。也就是說“綠幣”時(shí)期，美元對(duì)外并沒有大幅貶值。
雖然“一戰(zhàn)”以前的學(xué)者普遍認(rèn)為，美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)時(shí)期因發(fā)行“綠幣”導(dǎo)致通貨膨脹是“可恥”的，但是與“一次”、“二次”世界大戰(zhàn)時(shí)期以及世界其他地區(qū)的惡性通脹經(jīng)歷相比，內(nèi)戰(zhàn)“綠幣”時(shí)期的通脹是溫和的。弗里德曼認(rèn)為，資本的流入在其中起了很大作用：“如果人們預(yù)期黃金的綠幣價(jià)格繼續(xù)上漲，人們就會(huì)把手中的綠幣換成黃金或外匯，以便在將來的升值中獲利。另一方面，如果人們預(yù)期黃金的綠幣價(jià)格上升之后會(huì)回歸到之前的水平，人們就會(huì)把手中的黃金和外匯換成綠幣，以便從將來的黃金低價(jià)格中獲利。看起來人們的預(yù)期更傾向于后者”。
弗里德曼這個(gè)判斷顯然得到了實(shí)證的支持，而有關(guān)資本流入的數(shù)據(jù)更是直接證據(jù)，“早在1863年2月荷蘭銀行就開始小規(guī)模購(gòu)買美國(guó)證券”，
1864年聯(lián)邦政府在戰(zhàn)爭(zhēng)中的節(jié)節(jié)勝利“看起來預(yù)示了戰(zhàn)爭(zhēng)的迅速結(jié)束和北方的徹底勝利，這在一定程度上刺激了廣大投資者去持有綠幣資產(chǎn)，盡管當(dāng)年黃金升水的上漲速度很快”，“這些事情對(duì)于恢復(fù)美國(guó)對(duì)英國(guó)投資者的吸引力十分重要”。
也就是說，美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)時(shí)期開動(dòng)印鈔機(jī)并沒有帶來太過嚴(yán)重的通貨膨脹和美元大幅貶值，主要是因?yàn)橥鈬?guó)投資者對(duì)購(gòu)買美國(guó)債券有信心。這個(gè)結(jié)論顯然對(duì)于今天的伯南克與美聯(lián)儲(chǔ)有重要意義。如果中國(guó)等外國(guó)投資者對(duì)購(gòu)買外資信心盡失，美聯(lián)儲(chǔ)不得不加印貨幣來承接外國(guó)投資者拋售的債券，那樣就會(huì)限于惡性循環(huán)，推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)將赤字貨幣化和大量投放貨幣，進(jìn)而造成對(duì)內(nèi)通貨膨脹和對(duì)外美元貶值，美元的長(zhǎng)期貶值進(jìn)一步壓低投資者信心，更進(jìn)一步拋售債券……
那么現(xiàn)在有沒有造成投資者信心的動(dòng)搖呢？從美聯(lián)儲(chǔ)宣布這一消息開始，3月18日美元指數(shù)收盤于84.595，較前一個(gè)交易日大幅下跌2.69%，創(chuàng)下自1985年以來的最大單日跌幅，3月19日美元再度下跌1.73%，上周一繼續(xù)下跌至82附近。然而這種貶值如果只是短期的，可能反而會(huì)吸引外國(guó)投資者。美國(guó)國(guó)債此后大幅走高，收益率創(chuàng)下1987年后最大的單日跌幅，表明投資者短期信心反而增強(qiáng)，這應(yīng)該是美聯(lián)儲(chǔ)樂于看到的。
然而關(guān)鍵還在于投資者是否長(zhǎng)期看好美元資產(chǎn)投資價(jià)值。由于美國(guó)整個(gè)國(guó)家負(fù)債比例太大，美元資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值非常令人懷疑。奧巴馬2月宣布的2010財(cái)年預(yù)算財(cái)政赤字是17500億，高達(dá)GDP的12%,總支出達(dá)3.6萬億美元，也就是聯(lián)邦政府每花一塊錢就有五毛是借來的。而且美國(guó)不像日本，后者雖然同樣赤字高懸，但日本的企業(yè)和國(guó)民卻是有錢的，政府借的是內(nèi)債而非外債。而至去年底美國(guó)未清償債券余額已達(dá)到10.7萬億美元，加上地方政府債、企業(yè)債、金融債、私人債，美國(guó)總債務(wù)達(dá)到53萬億美元，已是一個(gè)債務(wù)深重的國(guó)家。
雖然美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)與美元資產(chǎn)長(zhǎng)期價(jià)值不構(gòu)成直接因果關(guān)系，但至少是至關(guān)重要的影響因素。因此毫不夸張地說，伯南克正走在巨大風(fēng)險(xiǎn)的刀鋒之上，他宣布美聯(lián)儲(chǔ)開閘購(gòu)買3000億美元長(zhǎng)期國(guó)債，可能短期內(nèi)有助于避免投資者陷入拋售美國(guó)國(guó)債的“羊群效應(yīng)”，但要穩(wěn)定債權(quán)人的長(zhǎng)期信心尚需良策。筆者希望美國(guó)政府最好為債權(quán)人提供一個(gè)期權(quán)，即在一定期限后如果美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債低于約定價(jià)格，允許債權(quán)人以指定價(jià)格購(gòu)買美國(guó)儲(chǔ)備的黃金，如果美元資產(chǎn)有了這個(gè)“黃金”擔(dān)保，筆者確信會(huì)避免陷入前述的因長(zhǎng)期信心受損引起的惡性循環(huán)。而美國(guó)能否愿意承擔(dān)這個(gè)“黃金”保證，則需要中國(guó)努力展開多邊外交，聯(lián)合日本、沙特等債權(quán)國(guó)，聯(lián)合新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家，聯(lián)合歐洲德法等主張“監(jiān)管主義者”，在本周的G20峰會(huì)上，對(duì)美國(guó)施加足夠的壓力。 |