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| 2007-07-10 管圣義 來源:國(guó)際金融報(bào) |
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從實(shí)際情況看，市場(chǎng)的確存在著對(duì)于長(zhǎng)期限國(guó)債品種的需求
但是，投資者也不希望看到特別國(guó)債又成為一只不流通的“專項(xiàng)國(guó)債”而發(fā)行后又沉淀市場(chǎng)。因此，最大化發(fā)揮特別國(guó)債的金融功能無論是從發(fā)行還是從公開市場(chǎng)操作而言都是值得關(guān)注的內(nèi)容
特別國(guó)債的發(fā)行方式會(huì)影響到其金融功能發(fā)揮。這里所說的金融功能主要指特別國(guó)債發(fā)行所引起的二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債流動(dòng)性的提高，進(jìn)而形成國(guó)債收益率曲線的定價(jià)基準(zhǔn)作用，以及特別國(guó)債作為央行公開市場(chǎng)操作所體現(xiàn)的調(diào)控作用。
從單只國(guó)債品種的金融作用而言，要形成好的基準(zhǔn)作用，需要綜合考慮四個(gè)方面要求：即發(fā)行期限、單期發(fā)行數(shù)量、利率確定方式及滾動(dòng)發(fā)行頻率。
從發(fā)行期限看，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)收益率曲線的形成至關(guān)重要。發(fā)行期限的選擇要能考慮到投資者的需求及二級(jí)市場(chǎng)上剩余存續(xù)期的國(guó)債期限的存量的不足。以
2006年末可流通的國(guó)債存量計(jì)算，我國(guó)10年期以上的長(zhǎng)期限國(guó)債占流通總量的10.76%，低于美國(guó)的水平，特別是20年期、30年期的國(guó)債發(fā)行量較少，滾動(dòng)發(fā)行的頻率和數(shù)量均顯不足。從這一點(diǎn)看特別國(guó)債的發(fā)行有利于完善長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率的形成基礎(chǔ)。
從單期的發(fā)行數(shù)量而言，通常發(fā)行量越大，流動(dòng)性越高。但并不是單期發(fā)行量越多，流動(dòng)性越好。作為特別國(guó)債，發(fā)行主體或貨幣調(diào)控主體可以根據(jù)市場(chǎng)變化靈活掌握每一期的發(fā)行規(guī)模與數(shù)量。假如特別國(guó)債一次性發(fā)行，且利率一次性確定，期限只有10年，流通數(shù)量只有一只，顯然該期國(guó)債的金融作用難以發(fā)揮。
從利率確定方式看，過高或過低均不利于國(guó)債基準(zhǔn)利率作用的充分發(fā)揮。理論上講，如果特別國(guó)債定標(biāo)利率過高，則又會(huì)成為一些高息票國(guó)債而被投資者作為投資賬戶持有到期，而若定標(biāo)利率過低，則二級(jí)市場(chǎng)交易會(huì)形成虧損，也會(huì)少有成交，兩者可能都會(huì)形成“沉淀”而難以充分發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用。因此，特別國(guó)債如果要發(fā)揮其好的金融定價(jià)基準(zhǔn)功能，則其發(fā)行利率應(yīng)盡可能貼近市場(chǎng)，不管是采取招標(biāo)方式確定的利率，還是協(xié)商確定的利率。
從滾動(dòng)發(fā)行而言，如果某一基準(zhǔn)期限品種能做到定期滾動(dòng)發(fā)行，則其對(duì)利率基準(zhǔn)形成的作用強(qiáng)于單期發(fā)行數(shù)量對(duì)基準(zhǔn)形成的作用。定期滾動(dòng)發(fā)行對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的揭示具有連續(xù)性和時(shí)效性，且也能促進(jìn)投資者合理預(yù)期并便于進(jìn)行倉位調(diào)整。
因此，如果能綜合考慮發(fā)行期次、單期次的發(fā)行數(shù)量、利率確定方式、發(fā)行頻率，則1.55萬億元的特別國(guó)債將會(huì)對(duì)市場(chǎng)起到很好的基準(zhǔn)作用，可以最大化發(fā)揮其金融功能。
由于現(xiàn)有《中國(guó)人民銀行法》第二十九條規(guī)定，“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國(guó)債和其他政府債券”，因此，采取變通的處理方式即向第三方金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，然后與央行置換(一次性置換或分批次分?jǐn)?shù)量置換)是比較可行的一種方式。“特別國(guó)債既不是向社會(huì)直接發(fā)行，也不是向央行直接發(fā)行，而是可能通過某一中間金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)置換，增加央行的國(guó)債持有規(guī)模”(中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)李揚(yáng)觀點(diǎn))，這也是市場(chǎng)目前的一種看法，但這種置換需要考慮以下問題：
第一，特別國(guó)債的利率需事前確定。其利率水平可以參考當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)的同樣待償期限的國(guó)債收益率確定。事前確定利率顯然對(duì)于后續(xù)央行公開市場(chǎng)操作而言則只能以價(jià)格招標(biāo)方式來形成實(shí)際收益率，而這種收益率與按面值新發(fā)行的國(guó)債收益率在市場(chǎng)基準(zhǔn)的參考上的作用可能并不完全相同。這樣事前確定的利率如采取招標(biāo)方式確定，在短期內(nèi)長(zhǎng)期限的國(guó)債發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性是有一定影響的。
第二，若一次性全部置換，從一級(jí)市場(chǎng)而言，則1.55萬億元的特別國(guó)債在數(shù)量上已經(jīng)權(quán)屬于央行。從這一點(diǎn)看，通過金融中介向央行置換方式不會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。央行增加國(guó)債持有量，央行完全可以根據(jù)市場(chǎng)變化靈活賣出特別國(guó)債或回購交易，以達(dá)到平熨經(jīng)濟(jì)的目的。
從實(shí)際情況看，市場(chǎng)的確存在著對(duì)于長(zhǎng)期限國(guó)債品種的需求。如保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)對(duì)于長(zhǎng)期限的國(guó)債有著穩(wěn)定的需求；商業(yè)銀行對(duì)于長(zhǎng)期限的國(guó)債也有著一定的資產(chǎn)組合需求；目前住房貸款等長(zhǎng)期限的貸款定價(jià)也需要長(zhǎng)期限國(guó)債利率作為參考。因此特別國(guó)債的發(fā)行會(huì)引起短期內(nèi)資金面的變化和利率的變化，但不會(huì)引起市場(chǎng)長(zhǎng)期利率的大幅上升。當(dāng)然，投資者也不希望看到特別國(guó)債又成為一只不流通的“專項(xiàng)國(guó)債”發(fā)行后又沉淀市場(chǎng)。因此，最大化發(fā)揮特別國(guó)債的金融功能無論是從發(fā)行還是從公開市場(chǎng)操作而言都是值得關(guān)注的內(nèi)容。特別國(guó)債轉(zhuǎn)為央行的債權(quán)后，特別國(guó)債的賣出時(shí)機(jī)、數(shù)量、招標(biāo)方式由央行決定，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性調(diào)整也會(huì)更加靈活。對(duì)于廣大投資者而言，仍然要關(guān)注的是貨幣供應(yīng)量、通脹水平及信貸規(guī)模這些指標(biāo)的變化，只有這些指標(biāo)的變化超出央行的調(diào)整目標(biāo)之外，特別國(guó)債作為調(diào)控的手段才會(huì)得以適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)采用。
(本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)) |
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