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亞當(dāng)·斯密在1776年比較了荷蘭和英格蘭的利率，前者的公債與私人貸款利率分別為2%和3%，后者各為3%和4%，高出前者均在1個(gè)百分點(diǎn)。斯密由此判斷，當(dāng)時(shí)的荷蘭仍比英格蘭富裕。理由很簡(jiǎn)單：低利率是“繁榮的自然后果”。相比英格蘭，荷蘭的資本更雄厚，利率自然更低，也就更加繁榮和富裕。
現(xiàn)在回頭看，斯密的結(jié)論有其正確的一面。自16世紀(jì)中期起，荷蘭繼葡萄牙和西班牙之后成了頭號(hào)強(qiáng)國。一個(gè)100萬人口的小國，竟稱雄世界達(dá)百年之久。其船艦橫沖全球各大洋，商貿(mào)網(wǎng)絡(luò)遍布世界各地。即使到斯密時(shí)代，英格蘭正呈后來居上之勢(shì)，然而瘦死的駱駝也比馬大，荷蘭過往的強(qiáng)盛，沉淀成了龐大財(cái)富，相當(dāng)部分轉(zhuǎn)化為雄厚的資本。資本供給充裕，利率上升的壓力就不大。而英國當(dāng)時(shí)還只是個(gè)追趕者，資本相對(duì)缺乏，利率自然不會(huì)比人家低。
但是，斯密可能過多考慮了資本的供給，而未充分考慮需求。利率是由資本的供求共同決定的。即便從供給看，資本充裕與否，總是相對(duì)而言的，既相對(duì)于他人的擁有量，也相對(duì)于自身的需求。從18世紀(jì)中期開始，荷蘭各行各業(yè)的生產(chǎn)與流通大幅下滑，投資也隨之大大下降。資本供給相對(duì)充裕，利率便難以高企。而此時(shí)的英國，正處于拓展工業(yè)革命的領(lǐng)頭地位，經(jīng)濟(jì)蒸蒸日上，各個(gè)行業(yè)都需要大量投資，利率便不可能低企。
由此，從斯密的利率對(duì)比中，不僅看出當(dāng)時(shí)的荷蘭仍比英國富，也可看出荷蘭經(jīng)濟(jì)的停滯和緩慢衰落，更可看出英國經(jīng)濟(jì)具有較快增長(zhǎng)的活力。這種情形，從后來的法、德等國追趕英國，以及美、日的趕超中，都能看到。
當(dāng)然，從經(jīng)濟(jì)學(xué)上講，利率的下降，往往伴隨著一國儲(chǔ)蓄率的下降和消費(fèi)率的上升。消費(fèi)主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)體，投資自然相對(duì)減少，利率一般較低。實(shí)際上，從第二次世界大戰(zhàn)以來美、英、日的情況看，他們的消費(fèi)率基本上都經(jīng)歷了一個(gè)正U型變動(dòng)，消費(fèi)率變動(dòng)則呈倒U型。在上世紀(jì)70年代之前，隨著凱恩斯擴(kuò)張型財(cái)政政策的全力運(yùn)用，西方社會(huì)的投資呈不斷上升態(tài)勢(shì)，消費(fèi)率下降，利率上升。經(jīng)歷70年代的“滯脹”之后，凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)政策退出，諸如減稅、信貸優(yōu)惠等各種鼓勵(lì)消費(fèi)的政策不斷出臺(tái)，消費(fèi)率大幅上升，以致目前這些經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)率都在60%以上，而儲(chǔ)蓄率不斷下降，利率也就進(jìn)入了低水平時(shí)代。
2007年始于美國的全球性大規(guī)模金融危機(jī)，使得美國終于與日本為伍，進(jìn)入了那種在日本已延續(xù)十多年的零利率時(shí)期。
不同于斯密時(shí)代的是，人類社會(huì)從上世紀(jì)70年代就步入了完全的紙幣本位時(shí)代。在斯密所處的金銀本位時(shí)代，政府不能隨意控制貨幣，貨幣增加或減少都不是那么容易，致使金錢的積累可以確保財(cái)富的不斷累積。然而，現(xiàn)今的紙幣，完全可以由政府隨意控制。過去四十年里貨幣貶值的速度，超過了歷史上的任何一個(gè)時(shí)代。這就更加重了名義利率從長(zhǎng)期看不可能高企的趨勢(shì)。因?yàn)椋热回泿盘幱谝环N極易相對(duì)貶值的通道，作為其價(jià)格的名義利率，就不可能處于較高水平，盡管期間會(huì)有政府為了抑制不時(shí)出現(xiàn)的通脹而提高短期利率的情形。況且，沒有哪個(gè)政府喜歡因高利率抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而引起的民怨，所以，一旦利率爬高，引起不滿，政府會(huì)毫不猶豫地拿起貨幣發(fā)行的水龍頭。這種行動(dòng)不僅極受歡迎，而且極易操作，幾乎毫無成本。
現(xiàn)在，中國仍然是追趕者，遠(yuǎn)未達(dá)到發(fā)達(dá)國家的富裕程度。按斯密的結(jié)論，發(fā)達(dá)國家的利率應(yīng)該比中國低。而中國的趕超已然起步，且不斷加速，為此，需要大量投資，而這是以較高儲(chǔ)蓄率為基礎(chǔ)的。其實(shí)，過去三十多年來，中國的投資增長(zhǎng)幅度一直很高，儲(chǔ)蓄率也歷經(jīng)了一個(gè)逐步上升的過程。持續(xù)而高漲的投資，意味著較高的資本需求，利率必然相對(duì)較高。
伴隨三十多年中國經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，財(cái)富積累不斷增多，資本也逐漸變得不是那么稀缺。這意味著，資本供給日益增多。同時(shí)，中國也一樣處在全球性紙幣本位的環(huán)境下，所以，中國的利率在上世紀(jì)90年代達(dá)到最高峰后，同樣會(huì)進(jìn)入一個(gè)緩慢下降的過程，至少從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，將很難超越以前的高峰水平。
然而，中國的人均GDP仍不足4000美元，按世界銀行標(biāo)準(zhǔn)，尚有1.5億人口需要脫貧，也尚未進(jìn)入消費(fèi)主導(dǎo)型增長(zhǎng)階段。無論是基礎(chǔ)設(shè)施，還是制造業(yè)，以及物流體系和服務(wù)業(yè)，中國都還需要持續(xù)地大量投資。由此，利率水平仍然會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)高于發(fā)達(dá)國家。
當(dāng)中國成為消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體，消費(fèi)率高出儲(chǔ)蓄率一定幅度時(shí)，利率才會(huì)趨近于發(fā)達(dá)國家水平，真正進(jìn)入相對(duì)的低利率時(shí)期。到那時(shí)，也就意味著中國成了相對(duì)富裕的國家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力更多的來自消費(fèi)而非投資，當(dāng)然，增長(zhǎng)速度也就相對(duì)降下來了。
現(xiàn)在看，即使不出意外，這一狀態(tài)的到來，也需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。所以，現(xiàn)在大可不必?fù)?dān)心中國會(huì)踏入低利率陷阱。況且，基于過往的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們也不希望中國過快進(jìn)入相對(duì)低利率時(shí)期，因?yàn)槟菍⒁馕吨?jīng)濟(jì)活力的相對(duì)縮減。
（作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授） |