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美國(guó)消費(fèi)對(duì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)重回歷史高水平將是鑒別中期強(qiáng)勢(shì)美元出現(xiàn)的一個(gè)關(guān)鍵路標(biāo)。
當(dāng)美元指數(shù)從2009年3月4日最高的89.624點(diǎn)跌到了12月3日的最低點(diǎn)74.53點(diǎn)、跌幅達(dá)到16.84%后，市場(chǎng)就存在著疑問(wèn)：美元還會(huì)繼續(xù)跌嗎？美元還會(huì)一直跌嗎？
中期強(qiáng)勢(shì)美元的邏輯思辨
本文重點(diǎn)關(guān)注的是美元的中期景象，就是短期和長(zhǎng)期間的夾縫，那個(gè)乏人問(wèn)津的中期。
看中期，首先離不開(kāi)短期。這實(shí)際上涉及到對(duì)第一個(gè)問(wèn)題的回答：美元還會(huì)繼續(xù)跌。
理由似乎很多：其一，短期內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與美元匯率走勢(shì)呈反向相關(guān)關(guān)系，美國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈對(duì)應(yīng)著避險(xiǎn)需求的進(jìn)一步解除；其二，投資性金融資本可能將從美國(guó)流向率先復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)體；其三，美聯(lián)儲(chǔ)將是第二批加息的央行，在其加息之前美元對(duì)第一批加息經(jīng)濟(jì)體的貨幣將有貶值壓力；其四，由于市場(chǎng)存在對(duì)美元持續(xù)貶值的預(yù)期，外匯市場(chǎng)中美元空頭倉(cāng)位進(jìn)一步加大；其五，由于美國(guó)低利率政策仍將維持較長(zhǎng)時(shí)間，美元已成為套利交易新標(biāo)的。
看中期，當(dāng)然也跳不過(guò)長(zhǎng)期，美元長(zhǎng)期中的日漸式微似乎已是一種共識(shí)。美元的近代史就是以貶值為主旋律的歷史，以BIS的美元實(shí)際有效匯率為參照物，從1964年1月的139.28點(diǎn)到2009年10月的93.48點(diǎn)，剔除掉通脹因素，并以26種貨幣加權(quán)計(jì)算的美元匯率在下跌通道之中貶值了32.88%；而如果以“天然等價(jià)物”黃金為參照物，美元甚至在更長(zhǎng)的時(shí)間里都處于跌跌不休的窘勢(shì)，從1871年的20多美元兌換一盎司黃金，到1971年的35美元兌換一盎司黃金，再到2009年12月3日1225美元兌換一盎司黃金，美元甚至很少?gòu)恼嬲饬x上強(qiáng)勢(shì)過(guò)。
看中期，勢(shì)必需要“焊接”短期和長(zhǎng)期。美元匯率短期貶值和長(zhǎng)期貶值的夾縫，是否就是中期貶值呢？筆者恰恰以為，中期美元的基調(diào)卻是升值。
原因在于：其一，從長(zhǎng)期歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，從沒(méi)有只漲不跌或是只跌不漲的事物，短期、中期和長(zhǎng)期內(nèi)一系列矛盾因素的對(duì)立并存，勢(shì)必意味著周期運(yùn)動(dòng)的演化態(tài)勢(shì)，能夠?qū)⒍唐谫H值和長(zhǎng)期貶值以周期運(yùn)動(dòng)的方式連接在一起的，只有中期升值；其二，中期內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與美元匯率走勢(shì)將由反向相關(guān)關(guān)系轉(zhuǎn)向正向相關(guān)關(guān)系，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)較強(qiáng)的復(fù)蘇對(duì)應(yīng)著基本面的改善，進(jìn)而奠定美元升值的物質(zhì)基礎(chǔ)；其三，中期內(nèi)，超寬松貨幣政策的退出和加息政策的滯后跟進(jìn)勢(shì)在必然，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度的加大將給美元升值提供助力。
中期強(qiáng)勢(shì)美元的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)
教科書(shū)上的傳統(tǒng)理論和市場(chǎng)中代代流傳的經(jīng)驗(yàn)法則一直告訴我們，中長(zhǎng)期匯率是經(jīng)濟(jì)對(duì)比的貨幣映射，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的貨幣表現(xiàn)。
自本次金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，市場(chǎng)始終津津樂(lè)道于美國(guó)全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊地位的日漸凋零和美元國(guó)際貨幣體系核心地位的日漸式微。但市場(chǎng)似乎忽視了意味深長(zhǎng)的一點(diǎn)，外匯市場(chǎng)中最重要的雙邊匯率往往是美元對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣對(duì)比，作為核心數(shù)據(jù)的美元指數(shù)也是根據(jù)美元對(duì)歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎這六種主要貨幣的雙邊匯率加權(quán)計(jì)算而成。也就是說(shuō)，市場(chǎng)忘記了：常用的美元匯率指標(biāo)反映的并不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的對(duì)比，而是美國(guó)經(jīng)濟(jì)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的對(duì)比。
值得注意的是，金融危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)影響之一，就體現(xiàn)在其改變了美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中所處的地位，但這種改變的方向卻是截然相反。筆者利用IMF的數(shù)據(jù)，測(cè)算了美國(guó)名義GDP占全球和發(fā)達(dá)市場(chǎng)名義GDP的比重。
結(jié)果顯示：金融危機(jī)爆發(fā)，特別是于2008年惡化升級(jí)后，危機(jī)向全球的快速擴(kuò)散以及避險(xiǎn)需求的推動(dòng)，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)地位有所上升，2009年美國(guó)GDP占全球和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的比重有望上升1.2和1.8個(gè)百分點(diǎn)。而根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，未來(lái)美國(guó)在全球和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)地位可能將呈現(xiàn)出不同的發(fā)展趨勢(shì)。2010~2014年，美國(guó)GDP在全球的占比可能將從2009年的24.93%逐漸降為24.3%、24.2%、24.0%、23.7%和23.3%，而美國(guó)GDP在發(fā)達(dá)市場(chǎng)的占比則可能從2009年的34%逐漸升為35.67%、36.01%、36.27%、36.52%和36.66%。
由此，筆者認(rèn)為，金融危機(jī)在加快了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位上升的同時(shí)，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)內(nèi)部，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對(duì)更加穩(wěn)固的美國(guó)會(huì)進(jìn)一步夯實(shí)其相對(duì)地位。這一不對(duì)稱(chēng)影響也意味著，外匯市場(chǎng)中美元匯率近期的快速貶值并非美國(guó)經(jīng)濟(jì)地位下降的先兆，由于美元對(duì)歐元、對(duì)英鎊、對(duì)日元等雙邊匯率是外匯市場(chǎng)中的主要匯率，美元指數(shù)的編制也是基于幾種發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的雙邊匯率，因此，美元中期升值具有一定的物質(zhì)基礎(chǔ)。
中期強(qiáng)勢(shì)美元的關(guān)鍵路標(biāo)
既然中期強(qiáng)勢(shì)美元有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，那么接下來(lái)的問(wèn)題是美元從短期貶值向中期升值變身的關(guān)鍵路標(biāo)，會(huì)出現(xiàn)在何時(shí)？
對(duì)此，市場(chǎng)人士?jī)A向于將美聯(lián)儲(chǔ)加息作為分界點(diǎn)。某種程度上，筆者同意這種觀點(diǎn)，但筆者同時(shí)也認(rèn)為，看美元匯率中期走向的趨勢(shì)轉(zhuǎn)變路標(biāo)，我們需要從美元之于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略意義的變化來(lái)做一番考察。
本次金融危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的結(jié)構(gòu)影響體現(xiàn)在短期和中長(zhǎng)期兩個(gè)方面。一方面，從短期看，在本次危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)收縮階段，美國(guó)消費(fèi)和投資兩大引擎對(duì)增長(zhǎng)造成較大拖累，而貿(mào)易卻做出了較大貢獻(xiàn)（具體數(shù)據(jù)見(jiàn)11月5日《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》A13版的《從機(jī)構(gòu)影響看美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向》）。短期內(nèi)，貿(mào)易引擎的重要性有所凸顯，而消費(fèi)即便強(qiáng)勁反彈也難以迅速恢復(fù)至危機(jī)前水平，這意味著短周期的復(fù)蘇將是一個(gè)緩慢、曲折和漸進(jìn)的過(guò)程。
另一方面，從中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)看，金融危機(jī)加速了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的步伐。筆者測(cè)算了不同時(shí)間跨度內(nèi)美國(guó)三大增長(zhǎng)引擎的平均增長(zhǎng)貢獻(xiàn)及其在GDP增長(zhǎng)中的占比：1949年至今，雖然消費(fèi)平均貢獻(xiàn)的絕對(duì)值緩慢下降，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)的依賴(lài)度卻不斷增強(qiáng)，近60、50、40、30、20和10年來(lái)，消費(fèi)平均貢獻(xiàn)在平均增長(zhǎng)率中的占比分別為65%、69%、72%、74%、78%和88%，但近10年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)消費(fèi)依賴(lài)程度的上升速度過(guò)快，金融危機(jī)將促使這種過(guò)度依賴(lài)向合理依賴(lài)轉(zhuǎn)變。
綜合短期和中長(zhǎng)期，消費(fèi)難以快速恢復(fù)，主引擎的相對(duì)疲軟將削弱未來(lái)短周期復(fù)蘇的力度，但長(zhǎng)期內(nèi)美國(guó)消費(fèi)作為核心引擎的地位不會(huì)發(fā)生動(dòng)搖，這意味著“短期內(nèi)弱勢(shì)美元符合美國(guó)經(jīng)濟(jì)的利益”，但弱勢(shì)美元戰(zhàn)略意義的下降將以消費(fèi)主引擎的恢復(fù)為轉(zhuǎn)折點(diǎn)。也就是說(shuō)，美國(guó)消費(fèi)對(duì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)重回歷史高水平將是鑒別中期強(qiáng)勢(shì)美元出現(xiàn)的一個(gè)關(guān)鍵路標(biāo)。
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