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        通脹威脅并未隱去 信貸或?qū)⒗^續(xù)擴張
            2009-12-01        來源:21世紀經(jīng)濟報道
            近日,無論是中央政治局經(jīng)濟工作會議還是第十二次中歐領導人會晤,中國決策層都表示在經(jīng)濟回暖還不穩(wěn)固之時,不能輕言“退出”經(jīng)濟刺激計劃,還應繼續(xù)保持寬松的貨幣政策。而針對外界關注的通脹問題,政治局會議“一字未提”,只著重強調(diào)了“保增長向調(diào)結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)變。
          通脹問題“一字不提”,并不意味著通脹可以“淡去”,只不過過度強調(diào)通脹會給市場以“主動退出刺激”的印象,不利于市場擺脫“悲觀情緒”,從而降低了經(jīng)濟刺激的效力。市場普遍預計,明年的信貸增量不應當太低,因為今年的信貸增量巨大,而且主要投資于基礎建設,高信貸項目會產(chǎn)生連續(xù)的信貸要求,如果明年的信貸增量過低,那意味對很多項目而言,處于收縮態(tài)勢,資金流周轉(zhuǎn)的滯慢將帶來壞賬的提早出現(xiàn)。
          可以想見,決策層必然為明年制定一個較為寬松的信貸增量,如果按照市場所估算的三年平均增量的加權(quán)來測算,那么明年信貸增量應當在7萬億—8萬億之間,但關鍵問題在于,這個假定的最優(yōu)信貸指標是上限指標還是下限指標。回憶年初,央行行長周小川向外界公布2009年信貸目標時表示“請注意,我說的是5萬億以上”,這其實是給予信貸增量一個“下限”控制。我們認為,明年信貸增量在7萬億—8萬億之間很可能是一個“上限”指標,從某種意義上說,決策層意圖將信貸控制、寬松貨幣和通脹預期管理結(jié)合起來,制造出一個寬松信貸的信貸控制局面。
          11月30日,上證指數(shù)大漲99點,可以看作市場對明年信貸目標7萬億-8萬億的一種歡迎,但這種理解是片面的,因為市場還沒有消化“7萬億-8萬億是上限控制”而不是“下限指標”的含義,這中間存在著巨大的差別,如果人們還繼續(xù)相信可以隨心所欲地推動信貸增長(就像2009年一樣),以至于必須給定一個“上限值”予以控制,那么股市的“熱情式理解”就是正確的;但如果人們能夠看到,在正常規(guī)則下,無論是中央政府還是地方推動信貸的意愿和能力正在衰減(同時民間資本跟進意愿不強烈),“7萬億-8萬億”的信貸目標并非是一個“任意掌控”的數(shù)字,那么市場就會給予清醒的回應。
          為什么政府推動信貸的意愿和能力正在衰減?2008年末,中央政府擁有巨大的財政盈余,由于對銀行施加了較強的信貸規(guī)模限制,導致銀行的貸存比較低,銀行放貸能力非常強,所以中央政府可以通過4萬億財政刺激“撬動”天量信貸,而地方政府在上層默許下,發(fā)展地區(qū)性融資平臺(打包入土地等未來收益類資產(chǎn))來獲得巨額銀行信貸,正是在政府和銀行的“雙重合力下”,將GDP拉到8%的水平。但是2009年年底的情形有所不同。首先,中央政府因為今年刺激力度的過大,導致財政赤字的超預期擴大和稅收的下降,而財政則是此輪信貸“還款”的保證。其次,地方政府主要依賴土地出讓金收益來構(gòu)成地方融資平臺的信貸還款來源,除非房價能夠持續(xù)性上漲,否則當房價下挫的時候,地方政府需要變賣更多的資產(chǎn)湊足收入流來應付信貸還款保證。另外,經(jīng)歷了2009年狂飆式的天量信貸,各大銀行均存在資本金的問題,而監(jiān)管者已經(jīng)認識到“中國是以壞賬保增長”,所以需要銀行提高資本金來對付未來壞賬的沖擊,銀行則需要從市場上進行巨大的融資。
          所以,我們認為,明年信貸增量應當在7萬億—8萬億之間的“上限目標”,并不是一個可以穩(wěn)妥實現(xiàn)的數(shù)字,因為政府很可能會清醒地發(fā)現(xiàn),實現(xiàn)它或許需要以破壞銀行信貸紀律、擴大稅收的“擠出效應”以及進一步扭曲和降低民生項目為代價。
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