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盡管美國(guó)白宮在15日沒(méi)有將中國(guó)列入?yún)R率操縱國(guó)的名單，但是，中國(guó)承受的壓力越來(lái)越大。2009年下半年以來(lái)，中國(guó)外部環(huán)境變得日益復(fù)雜。美國(guó)輪胎特保案、歐盟無(wú)縫鋼管案很可能僅僅是貿(mào)易保護(hù)主義風(fēng)暴的冰山一角。G20匹茲堡峰會(huì)將全球經(jīng)濟(jì)的失衡與再平衡作為主要議題，言外之意無(wú)非是中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)低估的人民幣匯率水平使得中國(guó)獲得了大量的貿(mào)易順差，從而加劇了全球國(guó)際收支失衡。全球經(jīng)濟(jì)的再平衡自然需要人民幣匯率的顯著升值。最近結(jié)束的G7財(cái)政部長(zhǎng)與央行行長(zhǎng)會(huì)議，則再次將人民幣匯率作為討論重點(diǎn)，集體敦促人民幣升值。
目前人民幣匯率水平面臨的外部環(huán)境與2003年有很多相似之處。第一，全球經(jīng)濟(jì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)均從前幾年的衰退或低增長(zhǎng)中走出；第二，美元步入新的貶值周期，而人民幣匯率水平事實(shí)上盯住美元，導(dǎo)致人民幣有效匯率不斷貶值；第三，全球國(guó)際收支失衡問(wèn)題受到越來(lái)越多的關(guān)注。事實(shí)上，上一次人民幣升值的外部壓力，正是在2003年前后形成的。
不難判斷，在近期內(nèi)，中國(guó)政府不會(huì)顯著改變當(dāng)前人民幣匯率事實(shí)上盯住美元的狀況。但是，中國(guó)政府硬扛升值壓力，并不能阻止人民幣外部升值壓力轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)上的人民幣升值預(yù)期。而一旦人民幣升值預(yù)期被重新點(diǎn)燃，對(duì)短期資本流動(dòng)、央行貨幣政策與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)均將產(chǎn)生顯著影響。
次貸危機(jī)前后短期國(guó)際資本進(jìn)出中國(guó)的狀況可謂一波三折。2007年與2008年上半年，在人民幣升值預(yù)期、息差與資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，大量短期國(guó)際資本流入中國(guó)。在2008年第4季度與2009年第1季度，受全球金融機(jī)構(gòu)去杠桿化影響，有一定的短期國(guó)際資本流出中國(guó)。2009年第2季度，伴隨全球股市的反彈以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回暖，金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化結(jié)束，它們?cè)谌蚍秶鷥?nèi)重新配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過(guò)程導(dǎo)致短期國(guó)際資本重新流入中國(guó)。
2009年8月的外匯占款規(guī)模明顯下降。部分人士認(rèn)為，這可能意味著國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為中國(guó)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格后續(xù)上漲空間有限，獲利平倉(cāng)后流出中國(guó)。有人甚至認(rèn)為，從2009年下半年開(kāi)始，中國(guó)不會(huì)再面臨顯著的短期國(guó)際資本流入。筆者在之前的文章中指出，這種觀點(diǎn)或許有失偏頗。無(wú)論從實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)增長(zhǎng)率、貨幣政策的實(shí)際寬松程度，還是從資產(chǎn)價(jià)格上漲的趨勢(shì)來(lái)看，短期內(nèi)國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者很難找到比中國(guó)更具吸引力的市場(chǎng)。
因?yàn)椋坏┤嗣駧派殿A(yù)期重啟，那么人民幣升值預(yù)期與資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期將成為刺激短期國(guó)際資本流入的雙引擎。在2009年9月短期國(guó)際資本流入的重新放大中，人民幣升值預(yù)期也許已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮作用。根據(jù)我們的計(jì)算，2009年9月流入的短期國(guó)際資本高達(dá)308億美元，遠(yuǎn)高于7月的251億美元以及8月的37億美元。
人民幣升值預(yù)期造成的短期國(guó)際資本流入，無(wú)疑會(huì)造成中國(guó)外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步累積，以及通過(guò)外匯占款渠道發(fā)放的基礎(chǔ)貨幣投放增加。這將給中國(guó)央行的貨幣政策自主性造成沖擊。盡管央行可以通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率或者發(fā)行央票的方式來(lái)沖銷外匯占款的增長(zhǎng)。但這兩種沖銷方式的成本將變得越來(lái)越高，從而不能持續(xù)。如果央行不能做到100%的沖銷，那么人民幣升值預(yù)期事實(shí)上將造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩。
在貨幣乘數(shù)不發(fā)生重大變化的前提下，咆哮的流動(dòng)性只有三個(gè)市場(chǎng)可以去，商品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)。在短期內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)商品市場(chǎng)的看法比較悲觀。企業(yè)很難在實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)發(fā)現(xiàn)具有吸引力的投資機(jī)會(huì)，CPI很難在2010年下半年之前出現(xiàn)同比快速增長(zhǎng)。既然流動(dòng)性不會(huì)大量流入商品市場(chǎng)，那么它就只有資產(chǎn)市場(chǎng)可去。
從總體上而言，我們對(duì)2010年下半年之前的中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)仍是比較看好的。支撐資產(chǎn)價(jià)格向好的重要因素包括：第一，國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性依然充裕。盡管貨幣政策從趨勢(shì)上看是趨緊的，但人民幣信貸增速在2010年下半年之前很難明顯降低，加息與提高法定存款準(zhǔn)備金率的可能性也不太高。人民幣升值預(yù)期將驅(qū)動(dòng)更多外部流動(dòng)性的注入。第二，供求缺口。從房地產(chǎn)來(lái)看，2008年下半年到2009年上半年，新開(kāi)工的房地產(chǎn)項(xiàng)目非常有限，造成2009年以來(lái)市場(chǎng)上一直在消化庫(kù)存。這種供不應(yīng)求的格局將延續(xù)到2010年上半年。第三，通脹預(yù)期。國(guó)內(nèi)人民幣信貸的飆升強(qiáng)化了中國(guó)居民的通脹預(yù)期。該通脹預(yù)期又被開(kāi)發(fā)商與機(jī)構(gòu)投資者人為夸大，從而成為2009年中國(guó)居民購(gòu)買房地產(chǎn)與股票的主要?jiǎng)右蛑弧５谒模摺Ｖ灰�期望通過(guò)股價(jià)上漲的財(cái)富效應(yīng)來(lái)拉動(dòng)消費(fèi)、通過(guò)房地產(chǎn)投資的擴(kuò)大來(lái)取代政府主導(dǎo)投資的增長(zhǎng)，那么政府就會(huì)千方百計(jì)地避免股價(jià)與房?jī)r(jià)的突然顯著下跌。
（作者為中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融室副主任） |