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| 2009-09-30 作者:葉檀 來源:每日經(jīng)濟新聞 |
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9月28日，中央政府60億元人民幣國債開始在香港公開發(fā)行，這是中央政府首次在內(nèi)地以外地區(qū)發(fā)行人民幣國債。同時，在廣西南寧召開的四季度國債籌資會上傳出消息，財政部計劃四季度推出50年期國債。這將是有史以來最長期限的國債品種。
在香港發(fā)行人民幣主權(quán)債被認為中一箭數(shù)雕，既能鞏固香港人民幣離岸中心的位置，又能回收香港市場的人民幣，擴充境外投資者人民幣投資渠道，更能建立人民幣債券收益率曲線，為將來人民幣投資產(chǎn)品的定價打下基礎(chǔ)。
在香港發(fā)行債券與發(fā)行長期債券顯示中國國債發(fā)行正在尋求突破，恐怕不只是貪圖目前發(fā)債利率低這一短期目標。而建立市場化的國債收益率曲線，是建立中國獨立貨幣發(fā)行機制的基礎(chǔ)性工作。
國債收益率曲線在貨幣市場極其重要，因為該曲線是金融投資產(chǎn)品定價的基準，也是貨幣政策操作的重要依據(jù)之一。我國國債收益率曲線基本上能反映市場上資金供求狀況所決定的利率走勢，國債收益率曲線對一級國債市場發(fā)行利率、對投資品的定價具有標桿意義。
市場化的國債收益率對于市場預(yù)測十分準確。2008年1月15日，我國5年國債收益率上揚到4.20%，15年國債收益率下跌到4.47%，10年長度的收益率僅有27個BP的差距，雖然沒有倒掛，但已經(jīng)十分扁平。這是流動性充裕的典型癥狀。
又如2005年12月，美國國債收益率曲線2年期與10年期首次出現(xiàn)倒掛，也就是2年期國債的收益率高而10年期反而低，為5年來紐約債市出現(xiàn)的首次異動。當(dāng)時市場議論紛紛，收益率曲線的倒掛是經(jīng)濟衰退的前兆，但格林斯潘持否定態(tài)度。如今結(jié)論非常明顯，當(dāng)時全球美元流動性過剩，而且是擁有巨額外匯儲備的國家的美元過多，導(dǎo)致不求收益只求安全的長期國債銷量大增，因此壓低了長債價格。低息加上流動性泛濫，當(dāng)時債券市場的異常，已經(jīng)為2007年下半年的次貸危機埋下了伏筆。在2007年之前出現(xiàn)的五次收益率曲線倒掛中，有四次都準確預(yù)示了美國經(jīng)濟將滑入衰退。
有人說，我國收益率曲線并不完備，不也照樣在調(diào)控貨幣，照樣在發(fā)行各種債券嗎？恕我直言，目前的發(fā)行只是盲人摸象，估摸個大概。看到市場熱度高了，就多發(fā)行些地方債、公司債，就更多地在資本市場上融資，看哪個地方政府需要錢了，就讓該地先發(fā)地方債，以便減少該地的債息負擔(dān)。這哪里是市場化的發(fā)債，根本就是扶貧濟困，怪不得一些地方債上市就是零交易，因為不是市場定價，不值得交易。
由于長期投資建設(shè)的需要，我國的長債多而短債少。由于目前市場資金比較充裕，市場上交易的30年期國債收益率是4.1%，雖然很難確定50年后經(jīng)濟形勢的發(fā)展，但利率不會太高，估計不會超過5%。30年國債收益率僅僅4%左右，令人難以置信，從側(cè)面反應(yīng)現(xiàn)在流動性充裕到了什么程度，貨幣價格被壓低到了什么程度。可見，現(xiàn)在所說的信貸緊縮，不過是因為信貸使用效率不高的替罪羊。
接下來的問題是，在香港60億國債能否解決人民幣債券收益率曲線？答案是不能。
首先，在香港發(fā)行人民幣主權(quán)債目前只在試水階段，發(fā)債的頻率、發(fā)債的長短結(jié)構(gòu)尚不穩(wěn)定、尚不完備，所以市場的價格預(yù)期不會穩(wěn)定，無法形成層次分明的完整曲線。
其次，即便在香港按照固定頻率，發(fā)行長中短期結(jié)合的國債，那建立的也只是離岸中心的人民幣債券價格，對于資本項下大部分不能自由流通的內(nèi)地市場沒有多大的指導(dǎo)意義。除非有一天，港幣放棄與美元掛鉤轉(zhuǎn)而使用人民幣，而內(nèi)地的資本項下也可以自由流通，香港的人民幣債券價格才有價值。不過，到那時，在內(nèi)地發(fā)行債券的收益率也就足以覆蓋香港了，根本用不著多此一舉在香港發(fā)債。
建立市場化的收益率曲線，沒有投機取巧的辦法，只能是逐步放開人民幣投資品種，一步一個腳印朝前走。
另一個非常重要的價格，上海銀行間同業(yè)拆放利率形成至今還沒有取得在利率市場的發(fā)言權(quán)，而上海價格之前的北京價格甚至無疾而終，原因就是政府干預(yù)利率。想想看，連基礎(chǔ)價格基準都無法形成，如果還搞股指期貨，實在是大膽的賭博。
在香港發(fā)行人民幣債券，很重要，但也就僅止于這三個字，不要附加更多的價值。
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