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美國國債的規(guī)模無疑還將繼續(xù)膨脹，而美國政府還有大量久拖不決的福利開支空缺，如果這些財政負擔(dān)顯性化，將為美國乃至全球經(jīng)濟的長期繁榮蒙上陰影。美聯(lián)儲自身的資產(chǎn)負債表則是另一不確定性。對于新興發(fā)展中國家對資產(chǎn)安全性表達出來的擔(dān)憂，美國政府必須給予有效安撫，就國內(nèi)結(jié)構(gòu)改革做出可信承諾，并給出可行的財政平衡框架。
美國國會預(yù)算辦公室日前發(fā)布年中報告稱，聯(lián)邦政府赤字將創(chuàng)下二戰(zhàn)以來的新高。很多人擔(dān)心，中國的美元資產(chǎn)將因美國國債的膨脹而出現(xiàn)災(zāi)難性的縮水。這種可能性有多大？美國國債膨脹本身不是關(guān)鍵所在，它多大程度上會誘發(fā)全球通脹和美元貶值風(fēng)險，將取決于美聯(lián)儲的行為，以及美國經(jīng)濟的復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)改革，還取決于投資者對美國政府的信心。
美聯(lián)儲有權(quán)力拒絕通脹式的貨幣擴張。蓋特納在北京的聲音似乎還沒有散去。為了安撫中國對美元資產(chǎn)的憂慮，他強調(diào)，“我們擁有強大而獨立的美聯(lián)儲，美國法律規(guī)定它應(yīng)保持物價的低水平穩(wěn)定，我完全相信它有能力完成法律賦予的工作。”
問題在于，貨幣政策太重要，以至于它還承擔(dān)著其他職能。雖然美聯(lián)儲的獨立性有制度保障，但美聯(lián)儲的目標(biāo)并不完全在于控制通脹。它還追求經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定。這就意味著如果經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，它就需要保持低利率。
這就會產(chǎn)生一個為赤字財政化的機制。如果美聯(lián)儲認(rèn)為有必要將利率保持在低位，以降低融資成本，刺激投資消費，就不得不進入國債市場，為赤字融資。當(dāng)政府債券供給增加時，債券價格會下降，利率會上升，并會帶動各種中長期利率的整體上升。美聯(lián)儲能夠做的是，為債券市場托市：增加購買，壓低利率。在這個過程中，可能沒有人要求美聯(lián)儲必須這樣做，但它實際上執(zhí)行了通脹式的貨幣政策。
美聯(lián)儲一再聲稱不會將赤字貨幣化。但這一承諾在多大程度可被置信，還要視整體經(jīng)濟金融環(huán)境而定。如果美國經(jīng)濟在今年底恢復(fù)可持續(xù)的正增長，那美聯(lián)儲還能守住上述底線，否則，其資產(chǎn)負債表將不得不再次擴大。
美國國債的規(guī)模無疑還將繼續(xù)膨脹。在今后5年里，發(fā)行的新債券可能多達3.8萬億美元。而這僅是冰山一角。達拉斯聯(lián)邦儲備銀行行長菲舍爾最近公開表示，除了財政部發(fā)行的那些新債券之外，美國政府還有大量久拖不決的福利開支空缺，例如聯(lián)邦醫(yī)療保險和社會保障的資金空缺。據(jù)他估計，這些空缺現(xiàn)在約為104萬億美元，而財政部在2009年至2014年即將積累的新債務(wù)，將只有這筆資金的二十分之一左右。如果這些財政負擔(dān)顯性化，財政部和美聯(lián)儲的壓力都會增加。這將為美國乃至全球經(jīng)濟的長期繁榮蒙上陰影。
微妙的是，如果包括中國在內(nèi)的盈余國家不再信任美國國債，災(zāi)難將提前到來。美聯(lián)儲不可能坐視美國國債市場其實也就是美國政府垮臺，其結(jié)果是美聯(lián)儲將放出巨量貨幣來維持美國財政的運轉(zhuǎn)。這將加速美元的崩潰和全球通脹的到來。也就是說，當(dāng)前的美元格局雖不合理，但還會受到支持。
美聯(lián)儲的行為無疑是國債－通脹機制的關(guān)鍵一環(huán)。看看美聯(lián)儲做過什么，會幫助我們預(yù)測它將做什么。總體而言，美聯(lián)儲的信用記錄還算過得去。美聯(lián)儲曾推行過通脹政策，但除了戰(zhàn)爭時期，美聯(lián)儲尚沒有為財政赤字而大規(guī)模融資。
上世紀(jì)70年代被稱為大通脹時代，美國通脹率罕見地達到過兩位數(shù)。石油危機導(dǎo)致的供給沖擊被認(rèn)為是一個重要原因，但通脹總需要貨幣擴張為基礎(chǔ)，這段歷史當(dāng)然也不例外。只不過就動機而言，當(dāng)時的美聯(lián)儲不是為赤字融資，而是為了追求低失業(yè)率。當(dāng)時的美國國債余額和GDP占比處于較低水平，且沒有明顯上升，貨幣擴張的財政壓力不大。同時，美國當(dāng)時的失業(yè)率長期被壓制在自然失業(yè)率之下，這意味著美聯(lián)儲主要是為了高就業(yè)而投放了過多貨幣。
另外一個好消息是，即便是在國債膨脹期，通脹也不一定如影相隨。1980年以后，美國國債與GDP比重開始了進入一個上升通道，但幸運的是，通貨膨脹并不嚴(yán)重。這很可能是因為，當(dāng)時由反通脹斗士沃克爾擔(dān)任主席的美聯(lián)儲，頂住了為赤字融資的壓力。
國債－通脹機制的隔斷，主要得益于美國有一個運轉(zhuǎn)良好的債券市場。這個市場過去一直高效運轉(zhuǎn)，因而美聯(lián)儲并沒有壓力為財政融資。根據(jù)美國外交關(guān)系學(xué)會的兩名研究人員的研究，在2008年，中國購買了將近4000億美元的美國國債，這超過了美國維持當(dāng)前財政赤字所需凈流入的一半。
當(dāng)前市場的擔(dān)憂主要來自美國國債的膨脹，但歷史告訴我們?nèi)绻缆?lián)儲不積極為赤字融資，通脹風(fēng)險就有可能被回避。此外，經(jīng)濟復(fù)蘇后，美聯(lián)儲會面臨著追求高就業(yè)而推遲收緊銀根的誘惑，但在2001年以后，美聯(lián)儲為救助股市泡沫破裂而放任樓市泡沫膨脹。想來美聯(lián)儲應(yīng)該不會被一塊石頭絆倒兩次。
美國赤字和國債的空前膨脹，也讓貨幣政策面臨空前壓力，歷史并沒有確切地告訴我們，這種壓力是否已過大。但這似乎不是關(guān)鍵所在。只要美國政府能繼續(xù)在債券市場融資，美聯(lián)儲就不必為債券市場托市。這也表明，對于當(dāng)前投資者尤其是新興發(fā)展中國家對資產(chǎn)安全性表達出來的擔(dān)憂，美國政府必須給予有效安撫。美國政府信譽已有所下降。美國理應(yīng)就國內(nèi)結(jié)構(gòu)改革做出可信承諾，并給出可行的財政平衡框架。
美聯(lián)儲自身的資產(chǎn)負債表是另一不確定性。央行資產(chǎn)負債表擴張，意味著基礎(chǔ)貨幣的擴張。由于貨幣流通速度明顯下降，廣義的貨幣供給量還沒有顯著放大。一旦信貸市場恢復(fù)，杠桿率重新上升，市場上的貨幣將成倍增加，美聯(lián)儲的杠桿率就必須下降。這是一場嚴(yán)峻的考驗。
此外，也有人認(rèn)為，世界已經(jīng)發(fā)生變化，通脹預(yù)期就會制造通脹。金融資本已在利用貨幣政策空前放松的背景炒高金融產(chǎn)品價格，這也帶動了現(xiàn)貨價格的走高，商品價格和資產(chǎn)價格的走高會形成社會性的通貨預(yù)期，工會活動就會活躍起來，要求漲工資。如果這樣，無疑將加大滯漲的風(fēng)險。不過，如果財政和貨幣紀(jì)律透明而嚴(yán)厲，通脹預(yù)期就不會失去控制。
考慮到這些，相對溫和的通脹或?qū)⒊霈F(xiàn)并持續(xù)一段時間。不過，除非爆發(fā)戰(zhàn)爭等重大事件，在可預(yù)見的將來，加速通脹的可能性還沒有大到讓我們寢食難安的程度。
（作者系經(jīng)濟學(xué)博士，宏觀經(jīng)濟觀察人士） |