在面對(duì)全球金融危機(jī)這一特殊事件的情況下，中國(guó)政府實(shí)施了力度很大的經(jīng)濟(jì)刺激政策，而寬松的貨幣政策尤其令人矚目。筆者認(rèn)為，寬松的貨幣政策在特殊時(shí)期確有必要，但應(yīng)避免貨幣政策的過(guò)度波動(dòng)。
中國(guó)是一個(gè)處于轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國(guó)家，貨幣化過(guò)程與金融市場(chǎng)的落后使其貨幣政策長(zhǎng)期帶有數(shù)量調(diào)控的特征。改革開(kāi)放開(kāi)始后，為解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的資金，通過(guò)財(cái)政資金向銀行信貸的轉(zhuǎn)移，建立了以國(guó)家銀行為主的金融體系，金融資源“作為一個(gè)真實(shí)的決定因素進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)體系”。金融深化指數(shù)(M2／GDP)自改革開(kāi)放以來(lái)，特別是20世紀(jì)90年代中期后迅速攀升。
從中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期的關(guān)系看，GDP基本上與投資同步，但卻滯后于金融機(jī)構(gòu)貸款變動(dòng)，所以中國(guó)投資增長(zhǎng)又主要由信貸擴(kuò)張來(lái)支持。筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)階段，貨幣雖具有一定內(nèi)生性，但銀行通過(guò)信貸手段形成的貨幣投放量不能由企業(yè)融資來(lái)單向決定，因?yàn)槠髽I(yè)過(guò)強(qiáng)的融資傾向會(huì)使社會(huì)貨幣量發(fā)行過(guò)大，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不穩(wěn)定。在這種情況下，政府的貨幣政策在大多數(shù)時(shí)間不是完全適應(yīng)性的，社會(huì)的貨幣總量有一定外生性，政府要設(shè)計(jì)一個(gè)年度的貨幣量供給區(qū)間，可能還要干預(yù)銀行信貸來(lái)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。所以，社會(huì)貨幣量雖由企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府行為共同決定，但政府有最終決策權(quán)。這種貨幣供給的非完全內(nèi)生性特征，正是中國(guó)政府通過(guò)金融體系促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要途徑。
這一特征在2009年表現(xiàn)尤為明顯。為了保增長(zhǎng),信貸渠道向經(jīng)濟(jì)大幅輸入流動(dòng)性,以圖促進(jìn)投資。但不能忽視的基本事實(shí)是,在全球金融危機(jī)的背景下,總需求大幅下降，企業(yè)開(kāi)工不足,社會(huì)投資機(jī)會(huì)少、回報(bào)率不確定,企業(yè)意愿投資下降。這時(shí),如果銀行大幅放貸,獲得資金的企業(yè),其合理的選擇是通過(guò)各種資產(chǎn)市場(chǎng)尋求短期高回報(bào)或存回銀行獲得穩(wěn)定回報(bào)。近幾個(gè)月,國(guó)內(nèi)各種資產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)升溫,價(jià)格上漲；企業(yè)的銀行存款大幅增加，這些跡象表明,向經(jīng)濟(jì)體輸入的貨幣并未全部進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),而是有外溢,而且可能有強(qiáng)化的趨勢(shì)。資產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱,會(huì)不斷吸收社會(huì)流動(dòng)性,使正常的生產(chǎn)性投資減少,而且容易形成泡沫,延緩或打亂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
過(guò)高的貨幣增長(zhǎng)率會(huì)否引發(fā)通貨膨脹？從長(zhǎng)期看，貨幣增長(zhǎng)率將決定一國(guó)的通貨膨脹率。但從各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，大概會(huì)有2-3年的時(shí)滯。因?yàn)樨泿帕魅搿⒘鞒鼋?jīng)濟(jì)，在信息傳遞有時(shí)滯時(shí)，使得經(jīng)濟(jì)中的相對(duì)價(jià)格調(diào)整出現(xiàn)不同步，從而在一定時(shí)期出現(xiàn)相對(duì)價(jià)格的扭曲，只有在貨幣沖擊停止作用后一定時(shí)期，價(jià)格才會(huì)逐步調(diào)整到新的合理結(jié)構(gòu)，在相對(duì)價(jià)格調(diào)整過(guò)程中經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)出現(xiàn)假象。例如，在貨幣（信貸）不斷增加階段，先是投資上升，導(dǎo)致對(duì)投資品的需求增長(zhǎng)（如原材料等），在市場(chǎng)無(wú)法滿足增量需求時(shí)，只有提高投資品的價(jià)格，從而使投資品價(jià)格上升先于其它價(jià)格。但該過(guò)程并不穩(wěn)定，而是有加速性質(zhì)。只有貨幣（信貸）以與投資增長(zhǎng)相適應(yīng)的速度，不斷加快增長(zhǎng)，才能維持投資增長(zhǎng)，因?yàn)橥顿Y品價(jià)格上漲了需要投入更多貨幣維持投資增長(zhǎng)，從而會(huì)形成螺旋。
不單如此，因?yàn)橥顿Y過(guò)旺擠占了同樣可用于消費(fèi)品生產(chǎn)的資源，從而導(dǎo)致漲價(jià)效應(yīng)的擴(kuò)散和貨幣需求的進(jìn)一步擴(kuò)大。但漲價(jià)擴(kuò)散有時(shí)滯，不會(huì)馬上波及消費(fèi)品，因在短期內(nèi)投資增長(zhǎng)會(huì)抑制消費(fèi)增長(zhǎng)，所以這時(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)給人一個(gè)假象，雖然投資過(guò)熱，但消費(fèi)不熱甚至有點(diǎn)偏冷，自然消費(fèi)品價(jià)格也不可能上漲，從而有人會(huì)認(rèn)為物價(jià)整體上不來(lái)。但經(jīng)濟(jì)的假象不可能長(zhǎng)期維持，因?yàn)橥顿Y增長(zhǎng)引起的需求不均衡不斷以擴(kuò)散形式調(diào)整相對(duì)價(jià)格，如果貨幣擴(kuò)張過(guò)程繼續(xù)，則消費(fèi)品價(jià)格遲早要被波及。因?yàn)槿藗兿惹八J(rèn)為的供求平衡狀態(tài)是在投資擴(kuò)張前的結(jié)果，當(dāng)時(shí)的消費(fèi)品價(jià)格由此條件決定，但當(dāng)貨幣擴(kuò)張后，因成本變化，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)消費(fèi)品重新定價(jià)，使整體物價(jià)上漲后才能恢復(fù)新的均衡。這時(shí)的消費(fèi)者事實(shí)上別無(wú)選擇，差不多所有商品都漲價(jià)，你找不到替代品，從而只能適應(yīng)企業(yè)的提價(jià)要求，所以投資品的漲價(jià)就無(wú)情地轉(zhuǎn)給了消費(fèi)者，差別只在于時(shí)間早晚和漲價(jià)幅度大小而已。
所以，很容易出現(xiàn)由貨幣信貸引起的過(guò)度經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。如果市場(chǎng)發(fā)育完善，信號(hào)傳遞快，則價(jià)格反應(yīng)靈敏，易于發(fā)現(xiàn)問(wèn)題并及時(shí)控制，市場(chǎng)波動(dòng)幅度較小。若市場(chǎng)發(fā)育不完善，信號(hào)傳遞慢且失真，則價(jià)格反應(yīng)時(shí)滯大，不易及時(shí)采取措施。寬松貨幣信貸環(huán)境易造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱；一旦緊縮又易措施過(guò)烈，這時(shí)經(jīng)濟(jì)的大起大落在所難免。
中國(guó)目前尚處于通貨緊縮時(shí)期，增加流動(dòng)性總體效應(yīng)是正的，寬松的貨幣政策應(yīng)未到終止之時(shí)。但我們不能忽視經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，如果大量貨幣溢出實(shí)體經(jīng)濟(jì)、如果投資品價(jià)格呈明顯上升之勢(shì)，這時(shí)，價(jià)格下跌可能只是假想（是投資擠出了消費(fèi)），繼續(xù)增發(fā)貨幣是危險(xiǎn)的。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不能脫離國(guó)情及當(dāng)時(shí)的環(huán)境，更應(yīng)遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律，過(guò)度波動(dòng)的貨幣增長(zhǎng)率政策不可取，而應(yīng)保持其相對(duì)穩(wěn)定。（作者系社科院經(jīng)濟(jì)研究所經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)室主任）
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