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最近一段時間，美元的弱勢牽動著全球資本市場的神經(jīng)，從美元資產(chǎn)中釋放出來的流動性開始吹起資源品泡沫。人們不禁要問，被金融危機所挽救的美元危機會否重臨。
定量寬松政策下美元流動性伴隨著經(jīng)濟復(fù)蘇而逐步釋放以及國債貨幣化的預(yù)期漸強，成為資金撤離美元資產(chǎn)的理由，但這并不足以宣判美元的崩潰。美國外貿(mào)逆差能否得到根本性改善以及全球經(jīng)濟復(fù)蘇能否擺脫失衡的模式，將決定美元的未來以及新的世界貨幣體系的構(gòu)建。
“特里芬難題”難以解決
自二戰(zhàn)后美元成為世界主導(dǎo)貨幣以來，共經(jīng)歷了三次大幅貶值的危機。上個世紀(jì)60～70年代的第一次美元危機直接導(dǎo)致了布雷頓森林體系的破產(chǎn)，而1985年廣場協(xié)議的簽訂引發(fā)了美元遭遇第二次拋售狂潮。將前兩次美元危機爆發(fā)的動因歸結(jié)為一點，就是美國外貿(mào)逆差以及財政赤字的惡化，“特里芬難題”也并沒有因為布雷頓森林體系的崩潰而得到解決。
也許，在擁有儲備貨幣的國際貨幣體系下，“特里芬難題”將成為永恒，21世紀(jì)第三次美元危機的爆發(fā)再次證明了這一點。2003年開始，世界經(jīng)濟開始了新一輪增長周期，美國的消費以及中國的投資與出口成為經(jīng)濟增長引擎。以中國為代表的順差國將美元盈余重新投資于美元資產(chǎn)，刺激了美國金融和房地產(chǎn)市場的膨脹，其產(chǎn)生的財富效應(yīng)又給美國居民的消費注入了新的動力。在這種雙輪驅(qū)動的世界經(jīng)濟失衡增長模式中，最大的薄弱環(huán)節(jié)就是美國巨額貿(mào)易逆差，由此也導(dǎo)致了美元指數(shù)從2001年的121點歷史高點跌至2008年3月份的71點歷史新低。
在美元連創(chuàng)新低、美元資產(chǎn)擠兌風(fēng)險不斷聚積之時，金融危機的爆發(fā)挽救了第三次美元危機。世界范圍內(nèi)的去杠桿化行為提升了美元避險需求，而居民儲蓄率的提升令貿(mào)易逆差驟降至2001年水平，美元指數(shù)也由此出現(xiàn)一波強勁反彈。
然而，金融危機終究難以擔(dān)當(dāng)美元的“救世主”。伴隨著金融市場恐慌情緒逐漸平息以及一個接一個好于預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐，避險資金在風(fēng)險偏好上升的前提下尋求重新配置，美元指數(shù)從今年3月份開始回調(diào)。
美元中期走軟趨勢基本確立
從目前的形勢判斷，美元的中期弱勢已基本確立，以下幾方面因素讓我們有理由相信資金撤離美元資產(chǎn)的行動仍將持續(xù)。
首先，美聯(lián)儲超寬松貨幣政策下注入金融體系的美元流動性，將隨著信貸解凍以及經(jīng)濟復(fù)蘇而逐漸釋放。由于貨幣乘數(shù)急速萎縮，美聯(lián)儲前期所釋放出的流動性更多地體現(xiàn)為銀行超額準(zhǔn)備金的增加，其結(jié)果就是基礎(chǔ)貨幣的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貨幣供給量。而在房地產(chǎn)市場逐漸恢復(fù)及銀行不良資產(chǎn)問題得以解決后，信貸市場解凍只是時間問題，流動性的釋放成為必然。美聯(lián)儲近期的一項研究值得引起關(guān)注，根據(jù)泰勒規(guī)則測算的當(dāng)前聯(lián)邦基金利率合理水平應(yīng)為-5%，這意味著聯(lián)儲仍需要擴大數(shù)量化放松規(guī)模超過1萬億美元。
其次，美國長期國債收益率加速揚升令“國債貨幣化”的擔(dān)憂情緒加劇。經(jīng)濟刺激計劃所帶來的巨額財政赤字將令美國國債面臨嚴(yán)重的供給壓力，美聯(lián)儲3000億美元的國債收購計劃顯然難以阻止收益率攀升的勢頭。若該趨勢持續(xù)，實體經(jīng)濟的復(fù)蘇將面臨阻力。美聯(lián)儲已別無選擇，開動印鈔機進(jìn)一步擴大國債收購規(guī)模將成為必然。這對于美元來說，當(dāng)然是一個打擊。此外，美國國債信用違約掉期（CDS）數(shù)據(jù)顯示，10年期國債CDS保費已從5月初的27個基點升至目前的41個基點，美國國債違約風(fēng)險的提升讓我們有理由對于其“AAA”評級的真實性及合理性表示懷疑。
第三，國際金融危機對于中國、印度等新興市場國家經(jīng)濟的影響程度顯著低于歐美發(fā)達(dá)國家；美、歐、日的降息幅度顯著高于中印等新興市場國家導(dǎo)致利差擴大。因此，近幾個月以來，國際資金從美元資產(chǎn)流向新興市場資產(chǎn)有其合理性，而且這種趨勢還將持續(xù)。
因此，美元中期走軟的趨勢已經(jīng)基本確立。但在這個過程中難免出現(xiàn)反復(fù)。比如，美國經(jīng)濟先于歐洲及日本復(fù)蘇漸成共識，這成為支撐美元的一個主要因素。畢竟，歐元與日元二者在美元指數(shù)中的權(quán)重超過70%。
從更長期的視角來看，美元的中期弱勢并不意味著美元危機重臨。金融危機對美元的影響只是事件性的，不會改變其長期趨勢：一方面，在美、日、歐均采取定量寬松政策的條件下，貨幣政策對匯率的影響最終將表現(xiàn)為中性；另一方面，不必過于擔(dān)心美國國債市場出現(xiàn)美元貶值與美聯(lián)儲收購之間的惡性循環(huán)，因為國債收益率的上升將提升其吸引力，并由此引發(fā)資金回流美元資產(chǎn)。
期待世界經(jīng)濟均衡增長
歷次美元危機爆發(fā)的根源都是以美元為儲備貨幣條件下美國貿(mào)易逆差的擴張，因此從長期來看，美元危機會否重臨，取決于金融危機及經(jīng)濟危機能否改變上一輪世界經(jīng)濟失衡的增長模式。
如果世界經(jīng)濟按照此前失衡的模式復(fù)蘇，美國人的高消費依然成為世界經(jīng)濟的增長引擎，那么，美國的貿(mào)易逆差將再度擴張，美元危機也將重新成為國際金融市場的主題。海灣貨幣的發(fā)行、人民幣國際化進(jìn)程的加快，以及任何一個儲備大國對于美元的拋售，都有可能成為壓垮美元的最后一塊砝碼。美元的崩潰將令美國經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟面臨又一次“劫難”，失衡的增長模式難以持續(xù)。
當(dāng)前，金融危機及經(jīng)濟危機的爆發(fā)令世界各國反思以往的增長模式，并期望以平衡的模式實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇。人口老齡化以及人口紅利的消失或?qū)⒃?010年后制約美國居民的消費行為，經(jīng)濟增長的主導(dǎo)力量從消費向投資與出口的轉(zhuǎn)變是否成功，將最終決定美國經(jīng)濟的復(fù)蘇。從通用汽車的破產(chǎn)可以看出奧巴馬政府進(jìn)行“再工業(yè)化”的決心，而再工業(yè)化當(dāng)然不是簡單恢復(fù)傳統(tǒng)的制造業(yè)，新能源及綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)將成為美國新的經(jīng)濟增長引擎。與此同時，以中國為代表的出口導(dǎo)向型國家正在不遺余力地刺激內(nèi)需，希望實現(xiàn)外需與內(nèi)需的平衡增長。
此次經(jīng)濟危機過后，如果世界經(jīng)濟能夠走向平衡發(fā)展之路，美國的貿(mào)易逆差將得到根本性改善，美元也將在均衡的經(jīng)濟增長模式中找到支點。與此同時，“牙買加協(xié)定”后以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系將面臨變革。當(dāng)今世界，只有多元化的貨幣體系才能支持世界經(jīng)濟平衡、可持續(xù)增長。 |