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新股發(fā)行、上市和定價制度的改革是“兩會”期間討論熱點(diǎn)之一。事實(shí)上，股票發(fā)行與上市制度歷經(jīng)了多次改革，但是，歷次改革都沒有抓住問題的關(guān)鍵，都沒有觸及中國資本市場的主要矛盾。中國資本市場的主要矛盾是什么？中國資本市場諸多怪現(xiàn)象產(chǎn)生的根源在哪里？為了避免股票發(fā)行與上市制度改革的再次反復(fù)，我們首先需要回答這些個問題。
中國資本市場存在的主要問題是企業(yè)缺乏“資本自主權(quán)”，投資者也缺乏“資本自主權(quán)”。企業(yè)和投資者的資本自主權(quán)由行政力量掌控。
企業(yè)融資、上市、重組、并購要排隊，基金管理公司和證券公司設(shè)計和推出有關(guān)理財工具來擴(kuò)大投資群體、提高投資便利性也要排隊，投資者買賣股票要看政策。企業(yè)、投資者和金融中介的資本自主權(quán)和經(jīng)營自主權(quán)被剝奪而成為行政管制的權(quán)力。當(dāng)證券市場各類參與主體缺乏資本自主權(quán)和經(jīng)營自主權(quán)時，必然產(chǎn)生一系列問題。新股發(fā)行制度存在的問題不過是諸多問題之一而已。假如種糧的老大爺和買糧的老奶奶都要到政府糧食部門去排隊等候?qū)徟敲矗律鲜械拇竺變r格可以市場化定價嗎？不可能。
本次所謂的股票發(fā)行的市場化改革已經(jīng)醞釀良久，但是，改革能否成功則取決于改革是否具備正確的整體思路。
新股發(fā)行制度改革不能簡單化為新股定價制度的改革，否則，這次改革又跟以往的改革一樣變形、走樣和失敗。新股定價的市場化必須要以整個發(fā)行流程的市場化為前提。發(fā)行的市場化必須同時做到股票供給市場化、股票購買市場化。
首先，企業(yè)發(fā)行上市和再融資必須市場化，即股票供給必須市場化。也就是說，應(yīng)該由證券交易所來制定和執(zhí)行發(fā)行和上市的標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會作為備案機(jī)關(guān)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，同時，把股票發(fā)行權(quán)和定價權(quán)交給企業(yè)和投資者，真正落實(shí)和歸還企業(yè)資本自主權(quán)。
第二，在股票供給市場化的前提下，實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行定價的市場化。股票發(fā)行的市場化定價，只有在發(fā)行人擁有充分的時機(jī)選擇、投資人擁有充分的股票選擇的前提下，才能實(shí)現(xiàn)。一旦具備了上述條件，定價的“窗口指導(dǎo)”就不再需要，而由發(fā)行人和投資人雙方進(jìn)行談判和博弈。投資人包括機(jī)構(gòu)和散戶。在制度設(shè)計上，應(yīng)該讓擁有研究能力和判斷力的機(jī)構(gòu)投資者成為博弈的主要一方，并制約和抑制發(fā)行人無限抬高發(fā)行價的傾向。機(jī)構(gòu)投資者的報價必須是有成交量的報價、有收益也有風(fēng)險的報價，而不是目前實(shí)行的虛擬的報價。沒有成交量的價格根本就不能稱之為市場化價格。散戶不應(yīng)該直接參與報價和申購，但散戶投資者可以通過購買基金和購買“新股申購類基金”來參與新股發(fā)行的利益分配并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險。
第三，在完成上述改革的前提下，允許甚至鼓勵未上市的股份公司的存量股票上市，不發(fā)新股或少發(fā)新股。資本市場的第一功能是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化、賦予資產(chǎn)流動性，從而為社會存量資源的合理配置、走內(nèi)涵式擴(kuò)大再生產(chǎn)提供條件。而現(xiàn)在卻把募集資金、重復(fù)建設(shè)、走外延式擴(kuò)大再生產(chǎn)作為第一功能。資本市場的這本經(jīng)一開始就被念歪了。現(xiàn)在應(yīng)該糾正了。
第四，資本市場是高效率地提供流動性的場所，而不是監(jiān)管部門通過降低流動性來調(diào)控指數(shù)的場所。因此，除了上市公司主要發(fā)起人所持有的股票必須在一定時間內(nèi)被鎖定之外，其他投資者所購買的股票都應(yīng)該是沒有鎖定期的、可流通的。如果仍然實(shí)行個股的股票供給管制，那么，個股的上市價格一定會被高估并形成現(xiàn)實(shí)的泡沫和滯后的風(fēng)險。證監(jiān)會副主席范福春說：“如果不進(jìn)一步改革新股發(fā)行制度，就可能會造成新的遺留問題。”新的問題就是這樣形成的。
發(fā)行制度改革的討論往往避免不了討論保薦人制度的利弊。其實(shí)，保薦人制度本身沒有問題，問題是出在保薦人制度變成了調(diào)控股票供給的“通道制”。保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人跟法律和會計等中介的作用和地位是一樣的。但是，在現(xiàn)實(shí)中，保薦代表人為什么地位特別高、要價特別高，搞得證券公司人力成本特別高？為什么企業(yè)往往因?yàn)闆]有保薦代表人而沒法報材料和排隊？為什么從來不缺簽字律師和會計師，唯獨(dú)缺簽字的保薦代表人？問題還是在于對企業(yè)發(fā)行與上市的行政管制，在于企業(yè)缺乏資本自主權(quán)。只要?dú)w還企業(yè)資本自主權(quán)，只要不再實(shí)行股票供給管制，只要保薦代表人不再代表通道，那么，保薦制就是一個好制度。
總之，如果發(fā)行制度的改革要想不走彎路，就不能僅僅在發(fā)行定價的所謂“市場化”上做文章，而應(yīng)該歸還企業(yè)和投資者的各項自主權(quán)。
發(fā)行制度改革的重點(diǎn)是：取消股票供給的管制，在此基礎(chǔ)上讓股票發(fā)行人與機(jī)構(gòu)投資人之間形成供給與需求雙方的直接交易機(jī)制和博弈機(jī)制。這樣才能形成真正地形成發(fā)行市場化和定價市場化。資本市場上其他一系列問題也將迎刃而解。 |