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隨著全球金融危機全面爆發(fā)，在美元快速大幅升值的帶動下，人民幣對歐元和英鎊等主要幣種快速升值，而人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定。透過布雷頓森林體系崩潰后歷次全球經(jīng)濟危機中美元匯率的走勢，審視危機中美元、歐元和英鎊等主要幣種的各自趨勢，我們認為，當前形勢下，人民幣可考慮對美元適當貶值，并密切關(guān)注美元可能的貶值。
布雷頓森林體系崩潰后的美元匯率走勢
全球金融危機爆發(fā)以來，美元匯率走勢的不確定性明顯加大，我們有必要回顧歷史上全球經(jīng)濟或金融危機中美元匯率走勢，借以理解和預(yù)測本次全球金融危機中美元匯率走勢。考慮到1974年布雷頓森林體系正式崩潰，大多數(shù)國家放棄對美元的固定匯率制，采取浮動匯率制，故我們選擇以布雷頓森林體系崩潰為起點，分析其后歷次全球經(jīng)濟危機中美元匯率走勢。
1.歷次全球經(jīng)濟危機中美元匯率處于升值走勢
1974年以來，主要發(fā)生了四次全球性經(jīng)濟危機，分別是：第一次1979~1982年經(jīng)濟危機，于1979年7月從英國開始,接著波及歐美大陸和日本等主要國家；第二次1990~1992年經(jīng)濟衰退，于1990年7月從美國開始，很快波及加拿大、日本、歐洲和澳大利亞等西方國家，最終導致日本近10年衰退；第三次2000~2002年新經(jīng)濟危機，由于網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊美國，美國經(jīng)濟衰退迅速波及到全球；第四次，就是2007年至今的全球金融危機。
從這35年來的美元匯率情況看，美元升值可分成三個階段：第一階段是1979~1985年，美元對歐元、英鎊和日元巨幅升值，累計升值幅度分別達到115.5%、125.8%和44.5%，這期間，1979~1982年發(fā)生了全球性經(jīng)濟危機，1980~1982年全球GDP增長率分別降至1.99%、2.18%和0.89%；第二階段是1988~1990年，美元對歐元、英鎊和日元大幅升值，累計升值幅度分別為24.9%、20.1%和30.9%，在此期間，1990~1992年發(fā)生了輕微的全球經(jīng)濟衰退，全球GDP增長率分別降至2.94%、1.46%和2.03%；第三階段是1999~2001年，美元對歐元、英鎊和日元大幅度升值，累計升值幅度達到37.9%、18.7%和31.8%，這期間，2000~2002年發(fā)生了新經(jīng)濟危機，2000~2002年全球GDP增長率分別降至4.69%、2.21%和2.82%。
1975年1月~2008年10月，美國對歐元、英鎊和日元的匯率走勢呈明顯的周期性特征，在前三次全球經(jīng)濟危機期間，美元匯率處于升值階段，而在其他時間段，美元匯率處于持續(xù)貶值中。我們可以得出一條基本經(jīng)驗判斷，每當全球經(jīng)濟發(fā)生危機或衰退時，美元對主要貨幣匯率可能呈升值狀態(tài)。
2.美國經(jīng)濟基本面支撐著美元的主導地位
各國匯率與其經(jīng)濟基本面間呈相互作用關(guān)系，即經(jīng)濟基本面發(fā)生變化會導致匯率波動，匯率波動逐步調(diào)整一國經(jīng)濟的外部失衡局面，并逐步傳遞到國內(nèi)經(jīng)濟基本面。從美國經(jīng)濟基本面的變動看，歷次全球經(jīng)濟危機中美元匯率的走勢有其合理性。
首先，在發(fā)生全球經(jīng)濟危機時，美國GDP占全球的比重反而得到提高。從1974年以來的前三次全球經(jīng)濟危機可以看出，每次發(fā)生危機時美國經(jīng)濟都不是最糟糕的，這使得每次危機當中美國在全球的經(jīng)濟地位不斷得到提升。第一次1980~1982年全球經(jīng)濟危機中，美國遭受沖擊較大，GDP增長率分別下降至-0.23%、2.52%和-1.94%，同期英國下降幅度超過美國，德國出現(xiàn)負增長；第二次1990~1992年全球經(jīng)濟危機中，美國GDP增長率最低點為-0.17%，同期英國、德國和法國GDP增長率最低點分別為-1.39%、-0.79%和-0.91%，都低于美國水平；第三次2000~2002年經(jīng)濟危機中，美國GDP增長率最低點為0.75%，同期英國、德國和法國最低點分別為2.10%、-0.23%和1.03%。值得一提的是，1990年全球經(jīng)濟衰退中斷了日本長達30年的持續(xù)經(jīng)濟增長，并使其進入了漫長的10年衰退期。
從經(jīng)濟危機時期美國GDP占全球的比重看，1980~2007年，美國GDP占全球的比重有三個上升時期，其余時期均為不斷下降。這三個上升期分別是1980~1985年，由23.6%上升到32.7%，1991~1993年由24.9%上升到26.8%，1995~2001年由24.9%上升到31.9%。不難發(fā)現(xiàn)，雖然全球經(jīng)濟危機大多是從美國爆發(fā)再蔓延到全球，但對美國的沖擊往往小于全球其他國家，這使得美國GDP占全球的比重不斷提高。有意思的是，在全球經(jīng)濟復(fù)蘇和快速發(fā)展時期，美國的經(jīng)濟地位卻不斷下降。可見，每當全球經(jīng)濟發(fā)生危機或衰退時，美國在全球的經(jīng)濟主導地位反而得到鞏固和提高。
其次，在全球經(jīng)濟危機中美國經(jīng)濟的外部失衡得到改善。我們采用國際收支中貿(mào)易逆順差變動和資本項目變動兩個指標來衡量美國的外部失衡。1980年以來，美國貿(mào)易差額有三個時期不斷縮小，相應(yīng)的貿(mào)易差額占GDP的比重不斷上升。這三個時期分別是：第一個時期1980~1981年，美國處于貿(mào)易順差，貿(mào)易順差占GDP的比重從0.08%上升到0.16%；第二個時期1987~1991年，美國從貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)變?yōu)橘Q(mào)易順差，貿(mào)易差額占GDP的比重從-3.39%上升至0.05%；第三個時期2000~2001年，美國貿(mào)易逆差縮小，貿(mào)易逆差占GDP的比重從-4.25%上升至-3.78%，而1974年以來三次全球性經(jīng)濟危機正好發(fā)生在這三個時期。由此可見，由于全球發(fā)生經(jīng)濟危機，美國進口量趨于下降，貿(mào)易逆差額不斷縮小，客觀上改善了美國的外部失衡狀態(tài)。
從美國國際收支中資本項目變動情況看，1982~1988年、1990~1992年和1999~2000年美國資本項目盈余是逐步增加的。在全球經(jīng)濟不景氣時期，全球投資資金傾向于尋找更安全的投資區(qū)域，此時美國反而成為相對安全的地區(qū)，資本項目盈余不斷增加。
在全球經(jīng)濟危機期間，美國經(jīng)常項目下的貿(mào)易逆差得到改善，全球資本出于安全性的考慮紛紛流入美國，改善了美國的資本項目，美國外部失衡的改善促使美元升值。
美元仍是當今全球性主導貨幣
雖然2007年開始的全球金融危機從美國爆發(fā)，但從目前看，美國不是受到?jīng)_擊最大的地區(qū)，反而歐洲受到的沖擊最大，日本也遭受重創(chuàng)。我們可以從以下方面看出，全球金融危機對美國經(jīng)濟影響力的削弱有限，美國有可能重現(xiàn)過去三次全球經(jīng)濟危機的情形，即危機可能增強美國和美元的主導地位。
首先，美國GDP占全球比重較高，美國經(jīng)濟前景好于其他主要國家。IMF最新發(fā)布的主要經(jīng)濟體GDP增長率預(yù)測，2009年美國、英國、德國和日本GDP增長率分別為-0.7%、-1.3%、-0.8%和-0.2%，未來美國經(jīng)濟預(yù)計好于歐洲，而日本將再次陷入衰退。
其次，美元仍然是各國主要的外匯儲備。自布雷頓森林體系崩潰后，全球貨幣體系實際上實行了美元信用本位制，美元占全球外匯儲備比重超過60%。根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，截至2008年第二季度，美元、歐元、英鎊、日元占全球外匯儲備比重分別為62.5%、27%、4.7%和3.4%，美元是各國主要的外匯儲備。雖然自1999年歐元正式啟用以來，歐元作為外匯儲備比重由17.9%上升至27%，但歐元比重仍然不到30%，美元的主導地位較穩(wěn)固。
本輪全球金融危機中美元匯率走勢再次引起高度關(guān)注，可以看到，美元匯率走勢與過去三次全球經(jīng)濟危機時存在驚人的相似，即每當經(jīng)濟危機時美元開始升值。
由于海外投資者在美國的投資規(guī)模非常龐大，僅以公司股票為例，美聯(lián)儲《資金流動報告》顯示，2003~2007年，國外投資者持有的美國公司股票金額由50億美元上升到1750億美元，增加了30倍，因此導致了海外投資者的美元投資遭遇了大幅損失，為償還這類債務(wù)，這些投資者就必須借入美元。近期美國政府分別與巴西、墨西哥、韓國和新加坡等四國央行建立額度均為300億美元、總計1200億美元的貨幣互換安排，就是為了滿足這些國家的政府、銀行和企業(yè)對美元的需求，緩解流動性危機。美國和歐洲央行之間取消貨幣互換安排限制，IMF針對發(fā)展中國家啟動的救援計劃，都說明世界對美元的強勁需求，從而推高了美元匯率。
從歐元區(qū)看，相對于美元背后的美國聯(lián)邦政府而言，歐元區(qū)盡管也存在著統(tǒng)一的中央銀行，但由于歐元區(qū)內(nèi)各個國家的經(jīng)濟規(guī)模、發(fā)展程度和利益訴求有所不同，歐元區(qū)在應(yīng)對危機時具有先天的時滯性。同時對于歐盟來講，由于《穩(wěn)定與增長共約》要求其成員國財政赤字水平不得超過GDP的3%，債務(wù)水平不得超過GDP的60%，因此，在危機情形下被認為最有效的避免經(jīng)濟嚴重下滑的公共支出政策，在歐盟的框架內(nèi)也被嚴重束縛住了。這使得危機期間歐元匯率走勢趨弱，而歐元區(qū)的政策規(guī)定長期看有利于歐元穩(wěn)定。
人民幣匯率政策取向及建議
匯改以來，人民幣對主要幣種累計升值幅度較大，由于全球金融危機導致美國、日本和歐盟相繼陷入衰退，外部需求大幅下降，我國出口企業(yè)遭遇雙重夾擊。2005年以來凈出口對我國GDP增長貢獻率達到約20%，而自2008年起，由于外部需求下降等因素的影響，出口增長放緩，預(yù)計2009年我國出口增長率可能下降到兩位數(shù)以下，這將對我國經(jīng)濟增長沖擊較大。為避免我國出口下降速度過快，確保國內(nèi)經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長，筆者以為，人民幣可適當貶值。
自我國實行有管理的浮動匯率制開始，人民幣對美元和歐元均呈升值態(tài)勢，在美國次貸危機演變成全球金融危機后，人民幣對歐元和英鎊呈現(xiàn)快速大幅升值態(tài)勢，2008年10月底較匯改之初，人民幣對美元、歐元和英鎊累計升值分別達到21%、12%和28%，僅2008年7~10月的三個月時間，人民幣對歐元和英鎊的升值幅度就分別達到24.4%和22.5%。在目前情況下，人民幣對主要貨幣的升值壓力基本釋放，美國和歐盟對我國人民幣升值的壓力趨緩，人民幣可擇機適當貶值。
如前所述，借鑒過去全球經(jīng)濟危機中美元匯率走勢的經(jīng)驗，本次全球金融危機時期，美元匯率可能先升值，到全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇時期，美元匯率再掉頭向下逐步貶值。
美國目前采取的應(yīng)對金融危機的政策為未來美元貶值帶來較大壓力。美國目前的應(yīng)對政策包括三項主要內(nèi)容，一是通過發(fā)行國債的方式籌集7000億美元以實施救市計劃，這將導致美國擴大其貨幣發(fā)行量；二是美聯(lián)儲連續(xù)多次下調(diào)聯(lián)邦基金利率接近零利率，極低的利率政策將造成未來美元走弱；三是美國新總統(tǒng)奧巴馬將采取擴張性財政政策，這對美國已經(jīng)龐大的財政赤字將雪上加霜，中長期來看美元將走軟。故我們需要高度關(guān)注本輪金融危機過后美元的貶值壓力，妥善選擇人民幣對應(yīng)的一攬子貨幣的構(gòu)成和權(quán)重，盡量維持人民幣匯率相對穩(wěn)定，減少人民幣匯率劇烈波動對實體經(jīng)濟發(fā)展帶來的不利沖擊。
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