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美國(guó)次貸危機(jī)和2000年后“新經(jīng)濟(jì)”泡沫引發(fā)的危機(jī)不同。但兩者卻因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的政策有了關(guān)聯(lián)。
美聯(lián)儲(chǔ)懼怕“日式通縮”
美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代十年的增長(zhǎng)后，“新經(jīng)濟(jì)”泡沫破滅。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)最擔(dān)心的問(wèn)題是如何減緩經(jīng)濟(jì)的衰退。2002年1月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始擔(dān)心國(guó)內(nèi)出現(xiàn)“通貨緊縮”，特別是類(lèi)似日本的通貨緊縮，日本央行慢慢降低利率，直到零利率，但日本經(jīng)濟(jì)在十幾年內(nèi)回天乏力，利率工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)的作用接近癱瘓。
美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，為了避免美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)類(lèi)似日本的“通貨緊縮”，至少應(yīng)該做到幾點(diǎn)：一，應(yīng)該保持美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于通脹狀態(tài)，避免出現(xiàn)“通貨緊縮”；二，當(dāng)“通貨膨脹”低于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)面臨衰退時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)該“節(jié)省彈藥”，即使當(dāng)時(shí)的利率已經(jīng)很低，也應(yīng)該大幅降低利率。正如聯(lián)儲(chǔ)前任理事利萊·格雷姆利在2002年11月美聯(lián)儲(chǔ)減息50個(gè)基點(diǎn)時(shí)指出的：“當(dāng)你的彈藥所剩無(wú)幾時(shí)，你要瞄準(zhǔn)了，一次就解決問(wèn)題。”
此后，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)快速進(jìn)入了“減息”周期，還制定了萬(wàn)一利率下調(diào)至零的后備方案，防止出現(xiàn)陷入類(lèi)似日本經(jīng)濟(jì)“通貨緊縮”的不利局面，并因此而放松了其對(duì)通脹目標(biāo)的控制。
美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策直接導(dǎo)致了房屋價(jià)格的攀升。2003年時(shí)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率降至1%并維持大約1年之久，這導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率在4.1—4.6之間波動(dòng)。而美國(guó)發(fā)達(dá)的金融衍生品交易市場(chǎng)對(duì)美國(guó)房屋價(jià)格的高企起到了推動(dòng)作用。融資成本的降低更進(jìn)一步助長(zhǎng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的畸形繁榮。
2000年后，美國(guó)住房?jī)r(jià)格出現(xiàn)了一個(gè)加速上漲的局面，這促進(jìn)了美國(guó)住房抵押貸款的增長(zhǎng)，貸款額從2000年的相當(dāng)于GDP的3%上升到了2005年初接近8%的水平。但是美國(guó)的實(shí)際房屋價(jià)格指數(shù)和房屋支付能力指數(shù)在2000年后卻出現(xiàn)了快速背離，其均值從2000年的均值140下降到2005年的120。兩種背離清晰地表明，美國(guó)房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致能夠購(gòu)買(mǎi)住房的人越來(lái)越少。
美國(guó)人的房屋實(shí)際支付能力指數(shù)已經(jīng)下降了，房?jī)r(jià)卻在上升，房屋銷(xiāo)售量卻在增長(zhǎng)，什么因素支撐了美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)？
“赤字”消費(fèi)催生“需求”泡沫
美國(guó)政府和美國(guó)人本質(zhì)上有“赤字”消費(fèi)的習(xí)慣，這種消費(fèi)的背后是人們相信未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的財(cái)富能夠“補(bǔ)償”現(xiàn)在的支出，是一種未來(lái)現(xiàn)金流按照一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行的貼現(xiàn)。這種消費(fèi)的前提是美國(guó)依靠借貸和發(fā)行貨幣催生的消費(fèi)繁榮能夠有相應(yīng)的生產(chǎn)率支撐。不幸的是，美國(guó)房?jī)r(jià)上漲只是一種需求推動(dòng)，不能提高生產(chǎn)率，也不會(huì)將未來(lái)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，只是看誰(shuí)接最后一棒。
“新經(jīng)濟(jì)”泡沫本質(zhì)上是一種“新技術(shù)”成熟后的泡沫，信息技術(shù)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)在的是生產(chǎn)力的增長(zhǎng)，是一種內(nèi)生性的增長(zhǎng)，主要依靠供給創(chuàng)造需求，這種泡沫的破滅是對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一種回歸。而次貸危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)泡沫破滅卻不一樣，這次危機(jī)是“需求泡沫”，美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性極強(qiáng)的衍生品和不斷流入美國(guó)的資金推動(dòng)了泡沫形成。如果金融市場(chǎng)的資金投入到創(chuàng)新型技術(shù)中，會(huì)催生一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)，這也是金融市場(chǎng)真正的作用所在。但如果金融市場(chǎng)的資金沒(méi)有被引導(dǎo)到新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展上面，而去追逐不促進(jìn)生產(chǎn)力水平提升的房地產(chǎn)市場(chǎng)，就會(huì)催生資產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。這種泡沫隨著美國(guó)金融創(chuàng)新的發(fā)展，在缺乏監(jiān)管的情況下，會(huì)迅速膨脹。
2004年，美國(guó)失業(yè)率接近了5.7%，低于美國(guó)的“自然失業(yè)率”（非加速通貨膨脹率一般是6%），這可能誘發(fā)工資上漲以及通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了加息周期以期待美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。不幸的是，利率的提高增加了浮動(dòng)利率房貸抵押者的成本，最終導(dǎo)致泡沫的破裂，引發(fā)美國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，許多介入了杠桿率極高的金融衍生品交易的機(jī)構(gòu)一夜之內(nèi)破產(chǎn)。
危機(jī)后的反思
美國(guó)金融風(fēng)暴仍舊沒(méi)有結(jié)束，這次危機(jī)需要汲取教訓(xùn)，但絕不是要停下金融創(chuàng)新的步伐。一些能夠促進(jìn)國(guó)家“新技術(shù)”和“新產(chǎn)業(yè)”產(chǎn)生和發(fā)展的金融創(chuàng)新還是必需的，這包括創(chuàng)業(yè)板上市和風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的構(gòu)建。雖然，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的孵化率低，會(huì)帶來(lái)一些泡沫問(wèn)題，但這種泡沫是獲得未來(lái)龐大收益的前提，是有促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展意義的。需要控制和監(jiān)管的是不能提升生產(chǎn)率水平的資產(chǎn)市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)催生的泡沫毫無(wú)意義，這是個(gè)零和博弈的市場(chǎng)，有時(shí)是“雙輸”的市場(chǎng)。
怎么來(lái)判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)是否有泡沫了呢？回答其實(shí)很簡(jiǎn)單。如果把一個(gè)人一生的現(xiàn)金流和財(cái)富加總，然后用于一生的消費(fèi)分配。那么，房子只是一個(gè)人一生中消費(fèi)的一個(gè)組成部分，除了房子之外，人們還要進(jìn)行教育投資、購(gòu)買(mǎi)汽車(chē)、日常消費(fèi)和旅游等等。如果一套房子占用了一個(gè)人一生財(cái)富的大部分甚至全部，這就是泡沫。房貸也會(huì)成為這個(gè)人其他投資和消費(fèi)的最大障礙。如果社會(huì)上的大部分人都是這樣，能夠促進(jìn)社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展的其他投資就失去了儲(chǔ)蓄來(lái)源，這會(huì)嚴(yán)重影響社會(huì)的發(fā)展。
美國(guó)的金融危機(jī)是由次貸危機(jī)引發(fā)的，但并沒(méi)有毀滅美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最核心的部分——技術(shù)創(chuàng)新。美國(guó)的創(chuàng)新機(jī)制仍然健全，房貸危機(jī)只是給美國(guó)人提了個(gè)醒，金融資本應(yīng)該用于能夠促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展的領(lǐng)域，而不是用于催生房產(chǎn)泡沫。
美國(guó)次貸危機(jī)終究會(huì)過(guò)去，關(guān)鍵是要看房?jī)r(jià)何時(shí)回穩(wěn)。當(dāng)個(gè)人的購(gòu)買(mǎi)能力能夠和房?jī)r(jià)相匹配時(shí)，市場(chǎng)力量自然會(huì)起作用。所以，美國(guó)政府現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)只是為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)，避免美國(guó)金融鏈條的中斷。 |