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中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在談到我國(guó)證券市場(chǎng)的問(wèn)題時(shí)，將我國(guó)證券市場(chǎng)“缺乏有效的自我穩(wěn)定機(jī)制和自我調(diào)節(jié)機(jī)制”作為突出問(wèn)題提了出來(lái)。穩(wěn)定是證券市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。自我有效調(diào)節(jié)是衡量證券市場(chǎng)市場(chǎng)化程度的根本標(biāo)志，也是減少或避免行政調(diào)控市場(chǎng)的必要前提。尚福林主席的講話，實(shí)際上向我們提出了我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展和市場(chǎng)化建設(shè)的一個(gè)重大課題。
缺乏有效的自我穩(wěn)定與調(diào)節(jié)機(jī)制的市場(chǎng)表現(xiàn)
多年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)在發(fā)展迅速的同時(shí)，也表現(xiàn)出市場(chǎng)運(yùn)行不穩(wěn)定、市場(chǎng)調(diào)節(jié)經(jīng)常失靈的情形。市場(chǎng)運(yùn)行不穩(wěn)定主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
首先，股價(jià)指數(shù)和個(gè)股價(jià)格波動(dòng)劇烈。十多年來(lái)，深滬股市多次出現(xiàn)年度股價(jià)指數(shù)上漲超過(guò)100%、年度跌幅超過(guò)30%的波動(dòng)，不止一次出現(xiàn)過(guò)2～3年內(nèi)股價(jià)指數(shù)上漲超過(guò)幾倍、跌幅超過(guò)50%的波動(dòng)，一些個(gè)股出現(xiàn)了連續(xù)十幾個(gè)甚至幾十個(gè)漲停板或跌停板的情況，有的個(gè)股出現(xiàn)了一年上漲十幾倍或跌幅高達(dá)90%的情況。
其次，市場(chǎng)交投極不穩(wěn)定。十多年來(lái)，深滬股市既出現(xiàn)了年度總體換手率高達(dá)十倍的情況，也出現(xiàn)了年度總體換手率只有兩、三倍的情況；既出現(xiàn)了日交易量超過(guò)4000億元的高紀(jì)錄，也出現(xiàn)了交易量不足10億元的低紀(jì)錄。既出現(xiàn)了有的個(gè)股有時(shí)日換手率高達(dá)80%的情況，也出現(xiàn)了有的個(gè)股有時(shí)日交易量不足百股的情況。
第三，市場(chǎng)融資功能表現(xiàn)大起大落。2007年，深滬股市直接融資超過(guò)7000億元。然而，深滬股市過(guò)去多年出現(xiàn)了年直接融資額不足1000億元的情況。有一些年份，深滬股市還出現(xiàn)了連續(xù)幾個(gè)月停止新股發(fā)行的情況。
市場(chǎng)調(diào)節(jié)方面的問(wèn)題主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：
一是市場(chǎng)缺乏有效的自我調(diào)節(jié)機(jī)制。十多年來(lái)，深滬股市經(jīng)常表現(xiàn)出暴漲暴跌的市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，股票估值要么低于海外新興市場(chǎng)甚至成熟市場(chǎng)的水平，要么高于海外成熟市場(chǎng)股票估值水平的2～3倍，較少處于合理的投資區(qū)域。在極具投資價(jià)值的低點(diǎn)時(shí)，深滬股市往往缺乏市場(chǎng)反彈的力量；在極具投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的高點(diǎn)時(shí)，深滬股市往往缺乏市場(chǎng)自我調(diào)整的力量。
二是行政調(diào)節(jié)股市的跡象較為明顯。由于深滬股市市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制缺失，基于市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的考慮，管理層在萬(wàn)不得已的時(shí)候采用了一些行政調(diào)控市場(chǎng)的手段。這種調(diào)控有時(shí)增加了我國(guó)股市運(yùn)行的“政策市”的色彩，但有時(shí)未必能達(dá)到調(diào)控目標(biāo)。
缺乏有效的自我穩(wěn)定與調(diào)節(jié)機(jī)制的主要成因
我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏有效的自我穩(wěn)定機(jī)制和自我調(diào)節(jié)機(jī)制的原因是多方面的：
1．證券市場(chǎng)是一個(gè)高度市場(chǎng)化的市場(chǎng)，市場(chǎng)機(jī)制的形成需要一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程，市場(chǎng)機(jī)理需要反復(fù)磨合才能發(fā)揮作用。我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立至今只有十幾年，目前還處于“新興＋轉(zhuǎn)軌”的階段，市場(chǎng)機(jī)制的形成和作用機(jī)理的磨合都處在初級(jí)階段，市場(chǎng)穩(wěn)定與市場(chǎng)調(diào)節(jié)離有效性的要求還有較大的距離。
2．市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境的急劇變化，影響了市場(chǎng)穩(wěn)定與調(diào)節(jié)機(jī)制作用的發(fā)揮。我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立和運(yùn)作十多年來(lái)，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)急劇變化的十幾年。這些變化都對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行產(chǎn)生了直接的或間接的、重大的或細(xì)微的、短期的或長(zhǎng)期的影響，從而使得我國(guó)證券市場(chǎng)自身脆弱的穩(wěn)定與調(diào)節(jié)機(jī)制更難以發(fā)揮作用。
3．我國(guó)深滬股市上市公司的質(zhì)量總體不高，影響了市場(chǎng)穩(wěn)定和自身的有效調(diào)節(jié)。我國(guó)較多上市公司是直接由國(guó)有企業(yè)改制上市的，其中一些公司存在較為突出的公司治理問(wèn)題；我國(guó)較多上市公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，公司業(yè)績(jī)大起大落、分配方式和分紅水平變化無(wú)常，對(duì)個(gè)股股價(jià)短期波動(dòng)產(chǎn)生了很大的影響。
4．一些市場(chǎng)參與者運(yùn)作不規(guī)范，加劇了市場(chǎng)運(yùn)行的不穩(wěn)定性。一些上市公司存在著業(yè)績(jī)?cè)旒佟⑿畔⑴恫灰?guī)范的問(wèn)題，一些大股東存在著控制上市公司和損害上市公司利益的問(wèn)題，一些上市公司高管存在著內(nèi)幕信息披露和違規(guī)買賣本公司股票的問(wèn)題，一些市場(chǎng)主力投資者存在著操縱市場(chǎng)、利益輸送的問(wèn)題。一些證券公司的咨詢機(jī)構(gòu)或從業(yè)人員存在著信息不隔離的問(wèn)題。這些問(wèn)題的存在都影響了我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性和市場(chǎng)調(diào)節(jié)的有效性。
5．市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定的、長(zhǎng)期的投資力量。過(guò)去十多年，我國(guó)證券市場(chǎng)基本上是一個(gè)以中小投資者為主的“散戶”市場(chǎng)，市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”明顯，許多投資者追漲殺跌，快進(jìn)快出。近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，其中開(kāi)放式基金的投資份額已占到深滬股市流通市值的30%左右。但是，我國(guó)開(kāi)放式基金的申購(gòu)者絕大多數(shù)仍是中小投資者，其資金來(lái)源主要為趨利性很強(qiáng)的儲(chǔ)蓄資金，股市上漲時(shí)大量資金申購(gòu)基金，入市資金大量增加推動(dòng)了股市上漲；股市下跌時(shí)大量基金份額被贖回，大量資金抽離股市加劇了股市下跌。
6．股改后限售期滿股份減持增加了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。過(guò)去我國(guó)股市是一個(gè)股權(quán)分置市場(chǎng)，未來(lái)我國(guó)股市是一個(gè)股份全流通市場(chǎng)，目前處于股權(quán)分置市場(chǎng)向股份全流通市場(chǎng)的過(guò)渡和轉(zhuǎn)變之中，限售期滿股份日益增加，其中減持多少、什么時(shí)候減持，存在較大的不確定性，影響了投資者的預(yù)期。這種狀況只有到了限售期滿股份該減持已減持完了、不想減持的可能在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)也不會(huì)輕易減持的時(shí)候，才會(huì)形成新的市場(chǎng)平衡。
建立和完善有效的自我穩(wěn)定與調(diào)節(jié)機(jī)制的基本思路
為促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展，加快我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化建設(shè)，有必要強(qiáng)化我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制，優(yōu)化我國(guó)證券市場(chǎng)的調(diào)節(jié)機(jī)制。
1．營(yíng)造良好的市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境。證券市場(chǎng)不是一個(gè)獨(dú)立性市場(chǎng)，而是一個(gè)環(huán)境高度約束性市場(chǎng)，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展有賴于良好的市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境的營(yíng)造。市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境從制度層面上講，包括法制環(huán)境和政策環(huán)境；從經(jīng)濟(jì)層面上看，包括金融貨幣環(huán)境、財(cái)稅環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境；從社會(huì)層面上看，包括社會(huì)信用環(huán)境、職業(yè)道德環(huán)境和行為規(guī)范環(huán)境。所謂營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，就應(yīng)該動(dòng)員、組織全社會(huì)的力量，使我國(guó)上述制度環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)環(huán)境逐步地實(shí)現(xiàn)全面的優(yōu)化，例如，提高制度的穩(wěn)定性和連續(xù)性，提高宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性，增強(qiáng)社會(huì)信用和守法意識(shí)，都有利于我國(guó)證券市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。
2．建立供需平衡的市場(chǎng)機(jī)制。市場(chǎng)供需在靜態(tài)上和動(dòng)態(tài)上的失衡是股市運(yùn)行不穩(wěn)定的重要原因之一。我國(guó)股市波動(dòng)劇烈和頻繁，既與我國(guó)股市缺乏足夠的、長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的投資資金有關(guān)，也與上市公司的融資需求變化很大有關(guān)。如何根據(jù)市場(chǎng)的有效投資需求平衡上市公司的融資需求，是建立股市供需平衡市場(chǎng)機(jī)制的立足點(diǎn)。隨著公司直接融資需求的擴(kuò)大、“大、小非”的減持，我國(guó)股市迫切需要建立一支日益龐大的長(zhǎng)期投資隊(duì)伍，引導(dǎo)更多的長(zhǎng)期、穩(wěn)定投資資金入市。與此同時(shí)，管理層要根據(jù)市場(chǎng)供需關(guān)系的變化，調(diào)整上市公司IPO的節(jié)奏，規(guī)范上市公司再融資的行為。
3．提高上市公司質(zhì)量。上市公司質(zhì)量不高，是引發(fā)個(gè)股價(jià)格巨幅波動(dòng)和投資風(fēng)險(xiǎn)的根源，有可能助長(zhǎng)投資者的短期投資行為和實(shí)力投資者的市場(chǎng)操縱行為，從而增加市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。因此，提高上市公司質(zhì)量，是增強(qiáng)市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)定性的微觀基礎(chǔ)。衡量上市公司質(zhì)量，不是簡(jiǎn)單的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)，它還包括上市公司治理質(zhì)量、規(guī)范運(yùn)作質(zhì)量、信息披露質(zhì)量、資產(chǎn)狀況質(zhì)量等更為豐富的內(nèi)涵。提高上市公司質(zhì)量，就是要求上市公司治理優(yōu)化，運(yùn)作規(guī)范，信息披露充分體現(xiàn)真實(shí)性、全面性、及時(shí)性的要求，公司經(jīng)營(yíng)要有核心競(jìng)爭(zhēng)力、成長(zhǎng)性，公司在處理與大股東的關(guān)系中要確保中小投資者的權(quán)益不受損害，公司分配要與業(yè)績(jī)掛鉤并以派息為主。
4．確保市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作。證券市場(chǎng)是一個(gè)參與方眾多、利益博弈劇烈的市場(chǎng)，任何一個(gè)方面的參與方的行為不規(guī)范，都可能影響市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性。加強(qiáng)市場(chǎng)制度建設(shè)以規(guī)范市場(chǎng)行為、增強(qiáng)市場(chǎng)各參與方的行為自律、嚴(yán)格市場(chǎng)監(jiān)管控制或避免市場(chǎng)不規(guī)范行為發(fā)生，是增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性的根本保障。海外成熟市場(chǎng)運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)表明，市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作的程度既取決于市場(chǎng)制度優(yōu)化和證監(jiān)會(huì)、交易所及其他監(jiān)管組織的監(jiān)管，更取決于上市公司、證券公司等中介機(jī)構(gòu)、投資者和其他參與方的行為自律。如何有效監(jiān)管和完全自律，是確保市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作的根本舉措。
5．規(guī)范限售期滿股份減持行為。調(diào)查表明，股改后二級(jí)市場(chǎng)投資者最關(guān)心的是：在什么時(shí)候、有多少股份限售期滿？已經(jīng)限售期滿的股份，減持了多少還有多少?zèng)]有減持？沒(méi)有減持的限售期滿股份未來(lái)是否打算減持？其中打算減持的：是那些股東？在什么價(jià)位以上打算減持？在什么價(jià)位以下不考慮減持？在什么情況下（如重大信息披露后等）可以減持？在什么情況下（如重大信息披露前等）不能減持？用什么方式減持？大量的限售期滿股份減持后：是否會(huì)影響上市公司的治理結(jié)構(gòu)？是否會(huì)影響上市公司治理優(yōu)化？如有影響大股東和上市公司如何應(yīng)對(duì)？……等等這些問(wèn)題或這些問(wèn)題的處理，不僅要有明確的制度規(guī)定或承諾，而且要有充分的、及時(shí)的信息披露，還要有系統(tǒng)的監(jiān)管措施。
6．優(yōu)化市場(chǎng)調(diào)控手段，合理控制市場(chǎng)波動(dòng)范圍。證券市場(chǎng)是一個(gè)波動(dòng)的市場(chǎng)，適度波動(dòng)是市場(chǎng)的活力所在，與市場(chǎng)穩(wěn)定性的要求并不矛盾。然而，市場(chǎng)短期、中期、長(zhǎng)期暴漲暴跌、大起大落，影響的不僅僅是市場(chǎng)的穩(wěn)定性，還會(huì)影響市場(chǎng)的健康發(fā)展。多年來(lái)，我國(guó)建立了漲跌停板、停牌制度和強(qiáng)化了信息披露監(jiān)管，控制了深滬市場(chǎng)個(gè)股和市場(chǎng)的短期波動(dòng)幅度。但是，我國(guó)深滬市場(chǎng)的中期、長(zhǎng)期的波動(dòng)幅度仍然很大，波動(dòng)頻率仍然很高，市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性較差。如何合理控制市場(chǎng)波動(dòng)范圍，以降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者的信心，引導(dǎo)投資者長(zhǎng)期投資的理念，是強(qiáng)化我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的現(xiàn)實(shí)需要。海外成熟市場(chǎng)運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)表明：盡管證券市場(chǎng)是一個(gè)高度市場(chǎng)化的市場(chǎng)，自身市場(chǎng)機(jī)制作用的發(fā)揮仍有失靈的時(shí)候，此時(shí)運(yùn)用市場(chǎng)手段甚至行政手段調(diào)控市場(chǎng)可能都是必要的、有效的。在什么時(shí)候調(diào)控市場(chǎng)？用什么手段調(diào)控市場(chǎng)？如何確定市場(chǎng)調(diào)控的力度？如何判斷市場(chǎng)調(diào)控的效果？是衡量市場(chǎng)調(diào)控能力的基本體現(xiàn)。 |