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最新公布的5月國房景氣指數(shù)連續(xù)第六個月下降，已經回落到去年同期水平，而大部分地產企業(yè)也面臨資金壓力，甚至有著名企業(yè)挪用客戶資金炒股虧損而遭資產查封，整個行業(yè)面臨轉折。這種轉折會讓歷史上再三出現(xiàn)的地產泡沫引發(fā)金融危機的悲劇在中國重演嗎？
日本和東南亞金融危機都是由地產泡沫破裂引起。日本地產泡沫是在當年制造業(yè)出口和國內市場飽和的情況下，為了滿足選民的期望，政府以寬松的信貸以及政府大規(guī)模財政支持的基建來刺激經濟。在此過程中，地價不斷上漲，導致銀行更多的爭取和滿足中小企業(yè)以土地和不動產為抵押的信貸，出現(xiàn)地價（樓價）不斷攀升、抵押信貸流入股市、公司股價也因資產升值支持而上漲的循環(huán)，最終價格過高的土地無人接手，地價和股市大跌，大量銀行破產。
幸運的是，與面積狹小的日本大量資金主要圍繞東京炒作到極致不同，中國地產業(yè)區(qū)域市場多、土地國有（防止了爆炒）、以不動產抵押為杠桿的資金流入股市較少等，因此，不會出現(xiàn)股市、樓市和銀行因捆綁在一起而玉石俱焚的全面危機。
10年前卷入金融危機的東南亞國家，其地產危機形成條件一般包括資本開放、政府財政赤字和外債較多，樓市炒高后，引起資本外逃，并受投機資本攻擊匯率，產生金融與貨幣危機。彼時，中國資本管制且地產業(yè)仍以福利分房為主，因此，所受影響不大，但在上海等地很多投資地產的外資大都停工。當前，中國仍然資本管制，但地產市場化程度極高，且房價已經到了市場平均購買力難以承受的水平，大量存量住宅滯銷。
過去幾年，確有大量外資進入中國地產市場，主要通過三種途徑：一是以地產商身份開發(fā)地產項目；二是以投行身份收購商務樓宇，這兩種形式的資金都是由合法渠道流入，且流動性較差。第三種途徑就是“放高利貸”的外資，屬于真實熱錢。當年東南亞金融危機之前也是地產公司大量借入美元外債建造房屋，當資本流入突然停滯或者撤走后，地產泡沫破裂、債務劇增、銀行和匯率瀕臨崩潰。因此，熱錢制造危機并非炒樓而是過多放債刺激了大量虛假泡沫。流入中國地產市場的熱錢當屬此類。
2004年以前，進入國內地產業(yè)的外資較少，此后實行政策調控，要求房地產商開發(fā)項目自有資金比例從原先的20%提高到35%，限制了地產商的投資能力。而此時樓市剛剛火爆，因此，除了部分大膽的銀行提供開發(fā)商“過橋貸款”外，許多開發(fā)商在資本掮客的幫助下與流入的熱錢一拍即合，開發(fā)商以股權抵押，在承諾較高的回報率后進行短期融資。熱錢為開發(fā)商大興土木提供了可能，帶來住宅開發(fā)和土地市場過熱，抵消了宏觀調控的效率。而隨著房價不斷走高，房地產消費力則逐步下降，這兩個背離的過程就是泡沫的積累。
在2007年下半年，政府開始出手約束地產需求方，銀行嚴格審查第二套住房貸款，央行開始逐步以加息及提高準備金率等手段緊縮貨幣供應，及時抑制住市場的狂熱。因為正是去年下半年熱錢開始大規(guī)模流入、通脹持續(xù)走高以及人民幣升值加速，如果沒有及時抑制包括股市和樓市在內的資產價格，中國可能會出現(xiàn)更高的通脹和資產泡沫，引起經濟硬著陸。應當說，中國樓市的泡沫并不算大，由于資本管制且外匯儲備充足，東南亞式的外債（熱錢）危機可能極低。不過，由于按揭規(guī)模太大，部分企業(yè)貸款也是以土地和不動產等為抵押物，要防止因經濟衰退與資產價格過快下跌而出現(xiàn)信貸風險，這點與日本類似，只不過樓市投機程度低、地產作為銀行信貸與資本市場的媒介角色較弱。
除個別城市外，住房均價價高估不太突出，除非宏觀經濟意外快速回落，否則中國發(fā)生地產市場崩潰并導致經濟危機的可能性很小。當前除繼續(xù)抑制地產投資外，要防止股市過快下滑導致市場恐慌，沖擊地產業(yè)并波及實體經濟，導致惡性循環(huán)，危及銀行安全并造成信用過度緊縮，使宏觀經濟出現(xiàn)快速回落。目前，熱錢也不會對樓市產生直接沖擊，但其持續(xù)大規(guī)模流入迫使央行提高準備金率進行對沖，并可能用利率手段打壓通脹，這些緊縮政策將打擊資產市場需求，壓低資產價格。
令人困惑的是，由于中國不存在外匯套利市場，股市也沒有做空機制，這大大削弱了熱錢的攻擊性，因此，進入中國的熱錢已經不是傳統(tǒng)意義上從股市和匯市投機套利的流動資本。是坐等人民幣升值收益（由于在資本管制下資本進出成本較高，這類收益并不符合熱錢目標）？或是逼迫中國大幅緊縮來制造經濟蕭條，以便購買便宜資產（但這又不屬于傳統(tǒng)的熱錢投機方式）？熱錢到中國的目的到底是什么呢？ |