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面對金融創(chuàng)新的風險，除了金融機構自身堅持審慎原則和強化風險控制外，政府監(jiān)管要及時跟進。宏觀經濟政策應當具有反危機操作的調控能力，宏觀調控應內外兼顧，堅持連續(xù)、穩(wěn)定和微調的原則。
波及全球的美國次貸危機，從微觀金融創(chuàng)新到宏觀經濟政策，都留下了很多值得我們深刻思考的問題。
次貸危機是在金融創(chuàng)新浪潮中由微觀金融創(chuàng)新風險估控失當和宏觀經濟周期下行風險變化重疊在一起所引發(fā)的金融大震蕩
次貸危機的“震源”首先出自微觀金融創(chuàng)新。人們對一個看似保守而實為“法寶”的準則有了更深的認識：金融創(chuàng)新一定要堅持審慎原則，一定要把風險控制放在首位。這次次貸危機是在金融創(chuàng)新浪潮中由微觀金融創(chuàng)新風險估控失當和宏觀經濟周期下行風險變化重疊在一起所引發(fā)的金融大震蕩。宏觀經濟周期的變化，房地產泡沫的破裂，利率不斷上升等引發(fā)房屋按揭貸款人的違約率上升，進而引起一系列金融創(chuàng)新產品的風險集中爆發(fā)。
在金融創(chuàng)新中，結構性投資工具把高風險的次級債分割并進一步地組合，形成了一個漫長而復雜的金融衍生產品的鏈條。鏈條下游的投資者，已經無法直觀評估這個金融產品的真實風險所在，它的真實價值和市場價格已經非常疏遠，乃至于完全脫節(jié)了，下游投資人無從知曉金融創(chuàng)新產品內含多大程度的風險，開始是出于短期高收益而盲目地追逐，后來又因為出了問題而恐慌性地拋售，這樣就形成連鎖反應引起金融市場的恐慌。
金融創(chuàng)新其起初的“成果”是誘人的：美國金融機構通過次級貸款降低了中低收入者住房貸款的門檻，讓這部分本來沒有購買能力的人進入了住房消費市場。既然這些人收入有限，實際上根本就付不起房款，那么他們的按揭違約就是遲早的事。可是，熱衷于金融創(chuàng)新的美國金融家不以為然，他們確信通過金融創(chuàng)新就能夠化解風險。其實，風險只能轉移，不能消滅，這是經濟學的常識。金融機構對付金融風險的基本策略就是，讓盡可能多的人分攤損失。問題是金融創(chuàng)新只是拉長了風險傳遞鏈條，而一旦某一環(huán)節(jié)出了問題，就可能引發(fā)連鎖反應而放大風險，進而對金融市場產生巨大沖擊。
相對于根本就不貸給次級借款人的金融市場，次級借款當然是一種創(chuàng)新。但是，次級貸款占銀行貸款的比例不但不能超過一定的限度，而且還得有非常剛性的現實適用條件，即房產價格必須一直上揚，銀行才可以將這些貸款打包，發(fā)行債券。相應地，次貸的債券利率也要比合格貸款的債券利率高。如此，這些回報更高的債券就得到了很多投資機構，包括投資銀行、對沖基金，還有其他基金的青睞。偏偏美國樓市從2006年開始下跌了，購房者難以將房產出售或通過抵押獲得再融資。因此，房產按揭市場出現大量違約，貸款機構如將抵押的房子沒收，也很難賣得出去，因為房產市場萎縮，有價無市。這自然就無法彌補原來放款的成本。由此所發(fā)行的債券價值急劇下跌，買了這些債券的機構就會虧損。次級抵押貸款事件暴發(fā)后，沖擊波傳導到了次級債券，又引爆了次級債危機的產生和蔓延，從這一傳導過程看，金融風險一點沒有被消滅，只是展現出傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務與投資銀行業(yè)務之間的風險傳遞過程。
我國現在還沒有如此復雜的金融創(chuàng)新產品，但是應該看到存在諸多類似的隱憂
我國現在盡管還沒有如此復雜的金融創(chuàng)新產品，有些金融創(chuàng)新產品也沒有廣泛地推行。但是應該看到，我國也存在諸多類似的隱憂。比如說像中資商業(yè)銀行，有大量的個人房地產貸款。據有關資料，2007年末，中資商業(yè)銀行房地產貸款占各項貸款的比重已經達到32%，如果加上大量以房地產作抵押的其他貸款，與房地產相關的貸款已經占到銀行信貸資產的50%左右。
對于這些貸款，我們總是認為，房地產貸款、個人按揭貸款這一部分資產是優(yōu)質的，比一般企業(yè)貸款要優(yōu)質得多。商業(yè)銀行在大企業(yè)、大客戶的競爭中是非常激烈的，是一場紅海戰(zhàn)略，很難殺出來，就紛紛轉向“藍海”，向小企業(yè)和個人營銷零售貸款。但是，個人房產貸款在前一段時間，由于房地產過熱，對其價格作了過于樂觀的評估。而過于依靠房地產的抵押價值，有意無意地放松了對第一還款來源即借款人的償還能力的考量。現在房地產市場面臨著調控回落的風險，而貸款的利率又多次上調。美國次貸危機直接的導火線正是房地產市場降溫和利率上升所帶來的流動性不足，房地產泡沫加劇了市場投資者的風險偏好，貸款機構在利益驅動下又放松了信用管理。我國當前的情形與此有很多的相似之處。
還有以個人房產作抵押的小企業(yè)的經營性貸款，也隱含有較大的風險。在個人抵押貸款當中，可能有很大一部分是個人房產抵押貸款，諸如小企業(yè)貸款、個人創(chuàng)業(yè)貸款。個人開一個商鋪，開服裝門市，或開辦外語、駕駛課程等，這些小企業(yè)都是用其自住房產做抵押，其風險是非常高的。在經濟周期發(fā)生變化之后，從2002年到2007年這五年經濟高速增長，小企業(yè)快速繁衍，但在經濟增長發(fā)生拐點之后小企業(yè)的經營環(huán)境開始惡化。這種小企業(yè)主很難看到宏觀經濟周期的風險的，說倒閉第二天就倒閉了。我們倚重的是抵押擔保措施，而那些房子是不能夠支撐原本的貸款，這些風險隱患時刻有可能暴露。對于這些按揭抵押貸款，如果我們再做資產證券化，進一步衍生很復雜的金融產品，后果不堪設想。所以，對于商業(yè)銀行金融創(chuàng)新，我覺得，寧可慢一點，也不要盲目跟風。
面對金融創(chuàng)新的風險，除了金融機構自身堅持審慎原則和強化風險控制外，政府監(jiān)管要及時跟進
從根本上說，次貸危機是市場失靈的結果，反映了當今世界最發(fā)達的美國金融體系同樣存在著監(jiān)管缺失和監(jiān)管漏洞，這一現象不僅在本次危機中出現，在安然事件等案例中也反復出現過。金融衍生工具的快速發(fā)展、金融衍生產品的濫用，只是使風險分散，但并未使風險消除。在全球化的金融市場中，由于對金融創(chuàng)新的監(jiān)管滯后，對其風險評估不足，以及隨著商業(yè)銀行資產證券化的發(fā)展，銀行與證券關系更加密切，加劇了金融風險的傳染性和沖擊力。金融創(chuàng)新對監(jiān)管者帶來了巨大的挑戰(zhàn)。新的業(yè)務模式使信用風險超越了傳統(tǒng)領域，廣泛分布到銀行系統(tǒng)以外的整個金融市場中。現有監(jiān)管手段，如反映資本充足性的資產負債比率、預測貸款組合潛在損失的措施，或基于日常風險值計算的交易賬戶風險管理措施等，已經不再完全適用于新的業(yè)務和管理模式。我國金融監(jiān)管體系近年來有了較大的提高，但仍然具有較濃的政治和行政色彩，在金融創(chuàng)新進程中，商業(yè)銀行往往領先一步，而金融監(jiān)管部門對金融產品的定價、風險、模型的了解，對市場前景的把握，可能會滯后于商業(yè)銀行。金融創(chuàng)新步伐仍在加快，新的交易工具和金融產品不斷涌現，對我國金融監(jiān)管提出了新的要求。另外，發(fā)展中介機構提高信息披露水平，完善信用評級制度也顯得更加迫切。
宏觀經濟政策應當具有反危機操作的調控能力，宏觀調控要內外兼顧，要堅持連續(xù)、穩(wěn)定和微調的原則
本次次貸危機就其波及范圍之廣，不僅僅是單個金融機構的問題，甚至不僅僅是微觀層面上的問題。從宏觀上講，本次危機是美國近些年來過于寬松的貨幣政策釀成的苦果。美國在經濟繁榮時，連續(xù)多次降息，貨幣政策的盲目擴張造成了巨大的房地產泡沫，后來為應付通脹而進入加息周期，房地產泡沫破滅造成的次貸危機不但引起了全球金融市場的動蕩，也深深影響了世界實體經濟。經濟周期的大幅波動，房地產泡沫的破裂使金融創(chuàng)新的風險急劇放大，對如何保持宏觀經濟持續(xù)穩(wěn)定和協調發(fā)展提出了嚴峻挑戰(zhàn)。
我國的宏觀調控應當充分認識調控政策可能產生的負面影響。造成泡沫和戳破泡沫很簡單，但要讓經濟平穩(wěn)發(fā)展就需要有全局的思考。那么，宏觀經濟怎樣保持持續(xù)穩(wěn)定和協調發(fā)展呢？宏觀經濟政策應該具有反危機操作的調控能力，而宏觀調控要內外兼顧，堅持連續(xù)、穩(wěn)定和微調的原則。為什么特別強調微調呢？宏觀經濟比起微觀經濟要龐大得多、復雜得多，預見難度更大。對于一個微觀企業(yè)或項目的投資，我們尚且可能預見有誤，判斷不準，事后調整也不當。對于宏觀經濟我們卻很難聽到哪個人、哪個部門說看不清形勢，說應對政策有誤。這里就隱含一個很大的系統(tǒng)風險。既然宏觀上的風險的判斷比微觀企業(yè)的判斷更加困難，就怎么不會出現形勢判斷有誤、矯枉過正甚至下錯藥方的情況呢？我國貨幣政策是反通貨膨脹保持幣值穩(wěn)定進而促進經濟增長。但2007年以來我國的通脹壓力，有很大部分是輸入性的和成本推動性的。食品油、糧食等農副產品的價格上漲，通過貨幣政策來抑制和調整是很困難的。貨幣政策操作只限于利率、存款準備金率的調整，還有央票的發(fā)行。這些政策工具已經頻繁使用，回旋余地已經很小。貨幣政策的調整一定要謹慎微調，還要注意內外平衡，并注意執(zhí)行的力度和節(jié)奏。不能說凡是通貨膨脹都一概施行從緊的貨幣政策，尤其不能過分從緊。沒有一個良醫(yī)可以說我可以醫(yī)治駝背，但不能保證病人死活。防治通脹也是如此，必須兼顧經濟增長。如果說通脹防治好了，但經濟增長停滯了，那這樣就違背了宏觀調控的初衷。
治理宏觀經濟問題貨幣政策是必需的，但僅僅依靠貨幣政策又是不夠的，財政政策應該放在更加突出的地位。因為宏觀經濟問題不僅有總量問題，還有結構問題，以及深層次的體制問題。治理宏觀經濟問題，貨幣政策有時甚至是無能為力的。即使是治理通貨膨脹這類問題，貨幣政策當仁不讓，但財政政策可以更加積極一些。我們既要反通脹，又要促內需，財政政策可以更好地促進內需。比如社會保障、醫(yī)療等公共產品，都應該大力運用公共財政政策。今后財政政策要盡快向公共財政轉軌，不要再與民間資本爭利。應該大力增加社會保障、醫(yī)療等公共產品的提供。
當前因為物價總水平上漲過快，價格管制在某些方面得以強化，但我們不能因為控制物價上漲就放棄資源性產品和要素價格的改革。我國資源性產品和生產要素的價格與國外相比普遍較低，它降低了中國經濟的名義生產成本，增加中國經濟的短期競爭力。然而，過分的貿易順差也是圖虛名而招實禍，它人為地放大了經濟增長速度，增大了中國經濟的長期風險。我們不能僅僅為了緩和短期矛盾，放棄長遠利益的均衡。
這次由宏觀經濟周期的變化和微觀上的金融創(chuàng)新浪潮交疊在一起所產生的美國次貸危機，值得我們反思。特別是當美國政府采取及時有力的干預政策，從實施財政刺激到大幅度降息，甚至是直接救助單個金融機構的時候,我們還在爭論政府要不要對金融市場的大幅波動進行反危機干預。美國政府在次貸危機及其政府的反危機的積極表現，應該讓我們對這一問題的答案看得更加清楚了。 |