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        美聯(lián)儲輸血秘密:三種新利器
            2008-05-16    作者:程實    來源:上海證券報

          市場有時候真的非常莫名其妙!就在不久之前,華爾街的才子智囊們還在為美國經(jīng)濟衰退“薄霧濃云愁永晝”,頃刻間“最壞的時刻已經(jīng)過去”又成了新的共識。0.6%,這不算難看的首季GDP增長數(shù)字讓市場主體突然覺得,美聯(lián)儲前期大手筆降息好像并非如他們之前批評的那般反應(yīng)遲鈍、效果欠佳,在較小降息空間和較大通脹壓力面前,美聯(lián)儲這一輪貨幣政策調(diào)控似乎已走到了終點。
          非常遺憾!這又是一種常見卻想當然的市場誤解。一季度之所以沒有出現(xiàn)投行們此前言之鑿鑿的負增長,根本原因在于消費慣性讓美國經(jīng)濟充滿韌性,與美聯(lián)儲降息并無直接聯(lián)系,降息325個基點的擴張效應(yīng)要等到三季度才能顯現(xiàn),而且這劑強心劑應(yīng)該更多體現(xiàn)在投資反彈而非消費強勢上。再說,調(diào)整基準利率并非美國貨幣政策調(diào)控的全部,在降息接近終點或者到達終點時,其他貨幣政策工具的使用有的才剛開始。
          實際上,次貸風波中的美國貨幣政策更像是奧運火炬?zhèn)鬟f,不同政策工具連番接力,每個階段性終點同時也是起點,在基準利率降至低位的此刻,新一輪美國貨幣政策調(diào)控重心已有所偏離,更有針對性、更具創(chuàng)新力、更顯隱蔽性的操作直指次貸風波后最重要的經(jīng)濟問題——信貸緊縮。
          可以說,信貸緊縮問題是決定美國經(jīng)濟短期反彈和長期復(fù)蘇最關(guān)鍵的核心要素,而不是之一。國外經(jīng)濟學(xué)家和分析人士近來也將研究焦點匯集于此。斯坦福大學(xué)的金融泰斗泰勒4月份就寫撰文探討信貸緊縮及美聯(lián)儲TAF(定期資金招標工具)所起的作用,國際清算銀行3月發(fā)布的季度分析報告中也包含了多篇衡量、估算、評價信貸緊縮的最新文獻,而國際主流財經(jīng)媒體和各大投行也大范圍地加入了討論。但國內(nèi)對此的研究分析似乎罕見,以至于一些誤解不斷產(chǎn)生。
          比如說,所有人都知道美聯(lián)儲通過注入流動性來緩解信貸緊縮,但市場對注入流動性的方式、手段和規(guī)模卻存在一些認知真空甚至是誤解。美國貨幣政策工具一共有六種:OMO(公開市場操作)、貼現(xiàn)貸款政策、準備金政策、TAF、PDCF(一級交易商信用工具)和TSLF(定期證券借貸工具)。除了準備金政策,其他五種工具都為次貸風波中的流動性注入提供了渠道。
          OMO當然是最傳統(tǒng)、最頻繁的手段之一,但通過它注入的流動性卻很難確切估算。OMO操作分暫時性和永久性兩種,暫時性O(shè)MO通過回購和逆回購協(xié)議、永久性O(shè)MO通過買賣證券影響美聯(lián)儲的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和市場的貨幣供應(yīng),雖然美聯(lián)儲也會在政策公告里正式宣布以O(shè)MO方式注入流動性,但并不公布確切的金額,這就使得在每天的OMO數(shù)據(jù)里分離出用于流動性注入的數(shù)量非常困難。因此,美聯(lián)儲通過OMO向市場注入了多少流動性無從估算。
          另外一種傳統(tǒng)手段是貼現(xiàn)貸款政策,美聯(lián)儲通過向三種類型的存款性金融機構(gòu)提供貼現(xiàn)貸款以增強市場流動性。一類貼現(xiàn)貸款主要針對基本面較好的存款性金融機構(gòu),二類貼現(xiàn)貸款針對未能達到一類標準的存款性金融機構(gòu),季節(jié)性貼現(xiàn)貸款則主要針對資金需求波動具有規(guī)律性的小型金融機構(gòu)(比如主要提供農(nóng)業(yè)信貸的某些小型商業(yè)銀行)。我們平時看到的貼現(xiàn)利率是一類貼現(xiàn)貸款利率,次貸風波爆發(fā)以來,美聯(lián)儲將之調(diào)降了累計400個基點,與基準利率的差距從100個基點下調(diào)到25個基點,并將貸款期限兩次上調(diào)至90天,但是,貼現(xiàn)窗口擴大帶來的流動性注入僅為365億美元左右,畢竟對于許多金融機構(gòu)而言,申請貼現(xiàn)貸款并不光彩,這一舉動無疑像是對市場昭示自身病重而急需“救贖”。
          為增強流動性注入的主動性,美聯(lián)儲在次貸風波中新開發(fā)了三種利器:TAF、TSLF和PDCF。TAF是通過拍賣機制定期主動向存款性金融機構(gòu)提供流動性的機制創(chuàng)新,自2007年12月首次推出以來,每月兩次,每次拍賣的貸款金額從最初的200億到2008年1月的每次300億,直至5月的每次750億,力度不斷增強,自推出以來,美聯(lián)儲通過這一工具連續(xù)11次的使用累計向市場投放了4350億美元流動性。和TAF比較相象的是TSLF,它也是通過拍賣機制提供流動性,只不過這一工具針對的對象是范圍更加寬廣的一級交易商,而且美聯(lián)儲并不直接提供貸款,而是用自身優(yōu)質(zhì)的高流動性債券交換金融機構(gòu)難以流通的抵押證券,這種交換性質(zhì)的好處是不僅能夠進一步激活抵押市場的自發(fā)交易,且沒有對貨幣供應(yīng)產(chǎn)生影響,進而無須OMO的對沖,自3月11日引入TSLF以來,美聯(lián)儲累計向市場提供了2940億美元的流動性。PDCF的交易對象也是針對一級交易商的,這個3月16日引入的貨幣工具非常類似針對存款性金融機構(gòu)的貼現(xiàn)貸款政策,一級交易商可以直接從美聯(lián)儲獲得短期貸款,截至2008年3月,美聯(lián)儲通過PDCF向市場提供了161.68億美元流動性。
          以上數(shù)據(jù)均來自筆者對美聯(lián)儲和紐約聯(lián)儲銀行官網(wǎng)數(shù)據(jù)供應(yīng)的第一手挖掘,通過貼現(xiàn)貸款政策和三種新工具,美聯(lián)儲自次貸風波爆發(fā)來累計向市場提供了7827億美元流動性,鑒于其他流動性注入手段的客觀存在,實際注入規(guī)模還會更大一些。綜合五種工具分析,美聯(lián)儲提供流動性的方式可以分為四類:一是延長了貸款期限;二是擴大了抵押品范圍;三是增加了流動性供給的對象;四是降低了獲得流動性的成本。
          據(jù)筆者觀察,媒體和一些國內(nèi)外機構(gòu)研究報告中對美聯(lián)儲注入流動性規(guī)模的測算非常不規(guī)范,有的甚至犯了低級錯誤。主要原因在于這些估算未能掌握美聯(lián)儲注入流動性的基本方式和特征,使用了有失偏頗的估算方法。
          媒體上常見的一種粗糙估算是將涉及美聯(lián)儲提供流動性的新聞匯總起來,并加總其中數(shù)據(jù),這一方法漏洞太大,結(jié)果可信度非常低。在一些研究報告中使用的另一種方法則是通過對比美聯(lián)儲次貸爆發(fā)初期和現(xiàn)在的資產(chǎn)負債表來計算注入流動性規(guī)模,它的致命錯誤在于忽視了許多政策工具的期限結(jié)構(gòu)和貨幣政策的連續(xù)性,就拿TAF來說,其期限結(jié)構(gòu)大多為1個月左右,在新一次拍賣時,一個月前拍賣的貸款已到期,在最新資產(chǎn)負債表上TAF項下顯示的永遠是最近兩次TAF的數(shù)額,而不是所有TAF的累計數(shù)額。這顯然大幅低估了流動性注入量。

        (作者為金融學(xué)博士,供職于ICBC城市金融研究所)

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