目前國際上最前沿的研究成果認為,正確的項目評估方法應以實物期權理論為核心,通過對項目各種權利及其價值的分析來確定項目的價值,并以此決策項目。
“大飛機公司”包含了從研發(fā)、制造和試驗等一系列資產(chǎn),如果這些資產(chǎn)能分階段打包上市的話,就可以給整個大飛機項目的評估提供最客觀的決策依據(jù)。這也許才是這些“大”字頭項目組建公司的最大意義所在。
中國商用飛機公司(俗稱“大飛機公司”)5月11日正式掛牌成立了,其意義可不同于一般的公司成立,因為以往像這樣涉及重大國計民生和國家安全的項目,從來都是國家直接撥款、“秘密”研究、運行的。而現(xiàn)在情況變了,過去屬于高度機密的運載火箭項目都要成立公司面向市場了。中國航天集團今年3月就曾宣布,擬將“長征5號”運載火箭(俗稱“大火箭”)相關資產(chǎn)組成公司并登陸A股市場。這一方面反映了政府行為的透明性,有著重要的社會意義,另一方面也給決策者今后重大經(jīng)濟決策創(chuàng)造了市場基礎,經(jīng)濟意義更加重大。
自從去年國產(chǎn)支線飛機下線、各種“大”字頭項目即將上馬的信息陸續(xù)披露以來,我就一直在琢磨這樣一個問題:這些項目是怎么決策的呢?按照一般的項目決策理論,項目除了要在技術、場地、原材料等方面可行之外,財務評價的結果是決定性的,也就是說,項目如果不具有盈利的財務特征,其他方面再可行,也是不行的。但這一準則似乎不適用于涉及國家安全的項目,比如我國第一顆原子彈的研制,按照當時的經(jīng)濟水平,這個項目的財務可行性幾乎不存在,但后來的國際形勢證明,“原子彈項目”實在太必要了。于是,久而久之,國人就形成了這樣的認識:只要是國家的重大項目,就不需要財務評價了,只要符合定性推斷的國民經(jīng)濟評價利益或者國家安全利益就行了,其實這是個錯誤認識。除了“絕密”的重大項目的確不易披露之外,國家的其他重大項目(尤其是經(jīng)濟項目)的決策,還是應該以經(jīng)濟利益的定量分析為核心,需從財務角度衡量項目是否可行。但這就有了一個問題,有些國家重大項目(非絕密級的),若用財務評價的辦法肯定不可行,比如載人航天,這樣,我們的財務評價還有什么意義呢?
其實,這不是財務評價本身的錯誤,而是現(xiàn)有項目評估理論和方法的錯誤。根據(jù)現(xiàn)有項目評估理論,任何項目都必須滿足凈現(xiàn)值法則要求(即凈現(xiàn)值大于等于零)才算可行。而這個凈現(xiàn)值的基礎是對未來現(xiàn)金流的明確,也就是說凈現(xiàn)值法則的基礎是建立在確定性基礎上的。但現(xiàn)實世界卻不會如你想象的那樣一成不變,而是一個不確定性要素的集合,在這種情況下,你非要用主觀判斷的確定性數(shù)據(jù)來評判一個項目是否可行,當然就不對了。
目前國際上最前沿的研究成果認為,以凈現(xiàn)值法則為基礎的項目評估理論是錯的,正確的方法是以實物期權理論為核心,通過對項目各種權利及其價值的分析來確定項目的價值,并以此決策項目。就拿現(xiàn)在的“大飛機”項目來說,除了一些的確可以明確的現(xiàn)金流(比如期初投資等)之外,它還包含了諸如擴充期權(以追加成本為執(zhí)行價格“購買”一定比例的規(guī)模擴大的“買方期權”)、收縮期權(以節(jié)省下來的費用為執(zhí)行價格賣出一定經(jīng)營規(guī)模的“賣方期權”),以及日后轉為它用的期權(以現(xiàn)行技術或產(chǎn)品為代價“購買”其他項目的“買方期權”)等等一系列權利的組合,這些權利不僅體現(xiàn)了“大飛機公司”的資產(chǎn)價值,還體現(xiàn)了它的戰(zhàn)略價值和競爭優(yōu)勢價值,只有把這些因素都考慮進去,才能對“大飛機”項目做出較為科學合理的判斷和決策。
不過一個新的問題又出現(xiàn)了,那就是這些權利的價值如何確定呢?這是一個技術性非常強,同時也是一個很容易摻進主觀色彩的問題,但現(xiàn)有理論是可以解決的(因其專業(yè)性不細述)。拋開復雜的理論模型不論,其實還有另外一種更簡單、更客觀的方法來進行項目決策,那就是讓市場幫你決策。金融市場有個很重要的功能——反映功能,當資產(chǎn)價格下降時,就說明市場對資產(chǎn)的預期是下降的,相反,當資產(chǎn)價格上升時,則說明市場對這項資產(chǎn)的前景是看好的。所謂讓市場幫你決策,其實就是運用了市場的這個功能。
比如大飛機公司成立之前,可以先成立一家專門的飛機研制及制造公司,先從飛機的研發(fā)開始,分階段發(fā)行股票或者債券,并標以具體的融資目的。比如開始階段先研發(fā)支線客機,就以這個項目為融資目標增發(fā)股票或債券,如果市場對公司的融資行為認可(如推高股價),就說明市場對這個項目的預期是好的,項目是可行的;如果市場對整個研發(fā)過程中的任何一個環(huán)節(jié)有懷疑都會做空證券價格,于是決策者就應該認真反思,并組織重新設計項目內容。
市場反映不僅是對當下項目的判斷,還包含對以后相關項目的預判,也就是對擴展期權、轉向期權等權利價值的定價,這對下一步的決策也可以起到評判的作用,也就等于在一個連續(xù)的時間序列里為公司的未來發(fā)展確立了方向,這是任何傳統(tǒng)項目評估理論都無法辦到的。
與大飛機項目相比,大火箭項目將來很有可能就是這樣一個思路。根據(jù)有關人士的介紹,籌劃中的“大火箭公司”包含了從研發(fā)、制造和試驗等一系列資產(chǎn),如果這些資產(chǎn)能分階段打包上市的話,就可以給整個大火箭項目的評估提供最客觀的決策依據(jù)。我以為,這也許才是這些“大”字頭項目組建公司的最大意義所在。但這些“大”公司的初衷是否如此,我有些懷疑,因為已經(jīng)有業(yè)內人士表態(tài)了:成立公司將對市場融資提供方便,若僅是如此,那豈不又回到圈錢融資的老路上去了嗎?年初的平安巨額融資事件可已經(jīng)給過我們一個鮮活的教訓了,希望大飛機、大火箭不要再步平安的后塵。
(作者系哈爾濱商業(yè)大學金融學院副教授) |