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目前國際上最前沿的研究成果認為，正確的項目評估方法應以實物期權理論為核心，通過對項目各種權利及其價值的分析來確定項目的價值，并以此決策項目。
“大飛機公司”包含了從研發(fā)、制造和試驗等一系列資產(chǎn)，如果這些資產(chǎn)能分階段打包上市的話，就可以給整個大飛機項目的評估提供最客觀的決策依據(jù)。這也許才是這些“大”字頭項目組建公司的最大意義所在。
中國商用飛機公司（俗稱“大飛機公司”）5月11日正式掛牌成立了，其意義可不同于一般的公司成立，因為以往像這樣涉及重大國計民生和國家安全的項目，從來都是國家直接撥款、“秘密”研究、運行的。而現(xiàn)在情況變了，過去屬于高度機密的運載火箭項目都要成立公司面向市場了。中國航天集團今年3月就曾宣布，擬將“長征5號”運載火箭（俗稱“大火箭”）相關資產(chǎn)組成公司并登陸A股市場。這一方面反映了政府行為的透明性，有著重要的社會意義，另一方面也給決策者今后重大經(jīng)濟決策創(chuàng)造了市場基礎，經(jīng)濟意義更加重大。
自從去年國產(chǎn)支線飛機下線、各種“大”字頭項目即將上馬的信息陸續(xù)披露以來，我就一直在琢磨這樣一個問題：這些項目是怎么決策的呢？按照一般的項目決策理論，項目除了要在技術、場地、原材料等方面可行之外，財務評價的結果是決定性的，也就是說，項目如果不具有盈利的財務特征，其他方面再可行，也是不行的。但這一準則似乎不適用于涉及國家安全的項目，比如我國第一顆原子彈的研制，按照當時的經(jīng)濟水平，這個項目的財務可行性幾乎不存在，但后來的國際形勢證明，“原子彈項目”實在太必要了。于是，久而久之，國人就形成了這樣的認識：只要是國家的重大項目，就不需要財務評價了，只要符合定性推斷的國民經(jīng)濟評價利益或者國家安全利益就行了，其實這是個錯誤認識。除了“絕密”的重大項目的確不易披露之外，國家的其他重大項目（尤其是經(jīng)濟項目）的決策，還是應該以經(jīng)濟利益的定量分析為核心，需從財務角度衡量項目是否可行。但這就有了一個問題，有些國家重大項目（非絕密級的），若用財務評價的辦法肯定不可行，比如載人航天，這樣，我們的財務評價還有什么意義呢？
其實，這不是財務評價本身的錯誤，而是現(xiàn)有項目評估理論和方法的錯誤。根據(jù)現(xiàn)有項目評估理論，任何項目都必須滿足凈現(xiàn)值法則要求（即凈現(xiàn)值大于等于零）才算可行。而這個凈現(xiàn)值的基礎是對未來現(xiàn)金流的明確，也就是說凈現(xiàn)值法則的基礎是建立在確定性基礎上的。但現(xiàn)實世界卻不會如你想象的那樣一成不變，而是一個不確定性要素的集合，在這種情況下，你非要用主觀判斷的確定性數(shù)據(jù)來評判一個項目是否可行，當然就不對了。
目前國際上最前沿的研究成果認為，以凈現(xiàn)值法則為基礎的項目評估理論是錯的，正確的方法是以實物期權理論為核心，通過對項目各種權利及其價值的分析來確定項目的價值，并以此決策項目。就拿現(xiàn)在的“大飛機”項目來說，除了一些的確可以明確的現(xiàn)金流（比如期初投資等）之外，它還包含了諸如擴充期權（以追加成本為執(zhí)行價格“購買”一定比例的規(guī)模擴大的“買方期權”）、收縮期權（以節(jié)省下來的費用為執(zhí)行價格賣出一定經(jīng)營規(guī)模的“賣方期權”），以及日后轉為它用的期權（以現(xiàn)行技術或產(chǎn)品為代價“購買”其他項目的“買方期權”）等等一系列權利的組合，這些權利不僅體現(xiàn)了“大飛機公司”的資產(chǎn)價值，還體現(xiàn)了它的戰(zhàn)略價值和競爭優(yōu)勢價值，只有把這些因素都考慮進去，才能對“大飛機”項目做出較為科學合理的判斷和決策。
不過一個新的問題又出現(xiàn)了，那就是這些權利的價值如何確定呢？這是一個技術性非常強，同時也是一個很容易摻進主觀色彩的問題，但現(xiàn)有理論是可以解決的（因其專業(yè)性不細述）。拋開復雜的理論模型不論，其實還有另外一種更簡單、更客觀的方法來進行項目決策，那就是讓市場幫你決策。金融市場有個很重要的功能——反映功能，當資產(chǎn)價格下降時，就說明市場對資產(chǎn)的預期是下降的，相反，當資產(chǎn)價格上升時，則說明市場對這項資產(chǎn)的前景是看好的。所謂讓市場幫你決策，其實就是運用了市場的這個功能。
比如大飛機公司成立之前，可以先成立一家專門的飛機研制及制造公司，先從飛機的研發(fā)開始，分階段發(fā)行股票或者債券，并標以具體的融資目的。比如開始階段先研發(fā)支線客機，就以這個項目為融資目標增發(fā)股票或債券，如果市場對公司的融資行為認可（如推高股價），就說明市場對這個項目的預期是好的，項目是可行的；如果市場對整個研發(fā)過程中的任何一個環(huán)節(jié)有懷疑都會做空證券價格，于是決策者就應該認真反思，并組織重新設計項目內容。
市場反映不僅是對當下項目的判斷，還包含對以后相關項目的預判，也就是對擴展期權、轉向期權等權利價值的定價，這對下一步的決策也可以起到評判的作用，也就等于在一個連續(xù)的時間序列里為公司的未來發(fā)展確立了方向，這是任何傳統(tǒng)項目評估理論都無法辦到的。
與大飛機項目相比，大火箭項目將來很有可能就是這樣一個思路。根據(jù)有關人士的介紹，籌劃中的“大火箭公司”包含了從研發(fā)、制造和試驗等一系列資產(chǎn)，如果這些資產(chǎn)能分階段打包上市的話，就可以給整個大火箭項目的評估提供最客觀的決策依據(jù)。我以為，這也許才是這些“大”字頭項目組建公司的最大意義所在。但這些“大”公司的初衷是否如此，我有些懷疑，因為已經(jīng)有業(yè)內人士表態(tài)了：成立公司將對市場融資提供方便，若僅是如此，那豈不又回到圈錢融資的老路上去了嗎？年初的平安巨額融資事件可已經(jīng)給過我們一個鮮活的教訓了，希望大飛機、大火箭不要再步平安的后塵。
（作者系哈爾濱商業(yè)大學金融學院副教授） |