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現(xiàn)今的A股市場有個獨特現(xiàn)象：通過整體上市來推動股價上漲。據(jù)說，整體上市都包含了一些注資行動，大股東把其資產(chǎn)注入到上市公司中，能夠提升上市公司業(yè)績。這一點和股改之前完全不同。在股改之前，上市公司背后的大股東通常都是市場詬病的對象，因為大股東常常通過占用上市公司的資金為自己解困。那時候，大股東簡直就是利益侵占的代表，而股改后，大股東忽然蛻變成了利益輸送的典范。
其實，并非股改有多神。
在股市建立之初，考慮到很多打算上市的企業(yè)資產(chǎn)良莠不齊，為了保障投資者的利益，給未來的市場發(fā)展打下一個堅實的基礎(chǔ)，監(jiān)管當(dāng)局和有關(guān)學(xué)者構(gòu)想出了一個分拆上市的做法，把企業(yè)最能創(chuàng)造價值的部分分拆出來，重新組建一個擬上市公司，以該新公司為載體發(fā)行股票。原企業(yè)剩余的資產(chǎn)就變成了其存續(xù)體，扮演大股東的角色。同一個企業(yè)由此分割為冰火兩重天，存續(xù)體由質(zhì)量較低的資產(chǎn)組成，而上市公司則是由相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)組成。由于是在原有完整的生產(chǎn)版圖上分割，所以大股東和上市公司之間不可避免地存在千絲萬縷的關(guān)系。由于大股東已經(jīng)把最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入了上市公司，理所當(dāng)然地回產(chǎn)生對上市公司現(xiàn)金流的依賴，靠上市公司輸血過日子。
當(dāng)然，也有例外。部分大型企業(yè)由于資產(chǎn)龐大，監(jiān)管當(dāng)局考慮到市場的承受力，也要求其分拆上市。即把其中的一部分相對獨立的資產(chǎn)分拆出來，組建擬上市公司，然后公開發(fā)行股票。對這些公司而言，背后的大股東比較有實力，不存在太大的貧富差距。但這僅僅是一小部分而已。大多數(shù)公司的大股東所擁有的資產(chǎn)都可能比上市公司相對要差。正是鑒于這種資產(chǎn)貧富差距，監(jiān)管部門才對大股東的獨立盈利能力特別重視，并把其作為核準(zhǔn)上市公司融資的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。
但是，時過境遷，當(dāng)市場走出陰霾，步入火紅的年代時，很多上市公司突然發(fā)現(xiàn)，原先幾乎要摒棄的資產(chǎn)突然也可以創(chuàng)造價值了。所謂整體上市，不排除這種動機。鼓勵整體上市的目的，當(dāng)然是為了解決過去分拆上市所帶來的資產(chǎn)分割、大股東和上市公司相互之間的利益輸送和基于此的會計信息操縱等問題。相當(dāng)比重的關(guān)聯(lián)交易是公司治理的隱患，而整體上市可以根除之。出發(fā)點沒有錯，但做法上卻需要分門別類。大股東若擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，整體上市當(dāng)然更能加強上市公司的實力，但如果大股東趁機打包裝入一些并不優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，那就變成整體上市名義下的套現(xiàn)行為了。過去是一點點從上市公司拿，現(xiàn)在是一次拿走，股市越是紅火，拿就越劃算，整體上市的動力也就越強。
如果沒有分拆上市，也就無所謂整體上市。因為公司發(fā)行股票，本來就是基于公司已經(jīng)擁有的資產(chǎn)。只要公司已經(jīng)作為獨立的法人主體存在，那么也就代表了整體上市。只不過在分拆上市的過程中，企業(yè)的資產(chǎn)往往并不具備真正意義上的獨立性。比如水庫是上市公司的，大壩則是大股東的；路邊的地是上市公司的，路本身卻是大股東的；機器是上市公司的，房子卻是大股東的；中間產(chǎn)品是上市公司的，各種輔助產(chǎn)品和前后續(xù)產(chǎn)品卻是大股東的，如此等等。雖然從賬面上能夠界定清楚上市公司和大股東的資產(chǎn)，但實際上很難區(qū)分。比如一個辦公樓里，上市公司管理層和大股東管理層一起辦公，公司治理能獨立嗎？所以，整體上市還是非常關(guān)鍵，因為它能夠讓上市公司真正能夠獨立起來。
問題在于，要評估整體上市所帶來的價值增值其實非常困難。歷史地看，分拆上市也不是沒有過。發(fā)行股票可以基于整個公司的資產(chǎn)，也可以基于公司的部分資產(chǎn)，甚至某個公司的項目。關(guān)鍵在于作為發(fā)行載體的公司資產(chǎn)必須獨立，基于資產(chǎn)所產(chǎn)生的各項生產(chǎn)經(jīng)營活動以及公司治理也都是獨立的。說白了，無論哪種形式，只要發(fā)行人是完全獨立的，那么就無所謂分拆問題。大股東本身同樣也可以向上市公司注資，其本質(zhì)上不過是兩個公司之間的資產(chǎn)買賣行為。只要有利于買方股東的利益，那么買方股東大會就會批準(zhǔn)。
如果這點無異議，剩下的問題就在于如何確保買方全體股東的利益，而不是依靠大股東的決定，或者說不能由大股東主導(dǎo)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的買賣。這是問題的關(guān)鍵所在。如同股改需要流通股東單獨表決一樣，即使不需要分類表決，至少也需要股東大會的高比例多數(shù)表決，比如必須獲得至少90％表決權(quán)的同意。如果對整體上市不加嚴(yán)格控制，就可能助推現(xiàn)在大家所擔(dān)心的藍(lán)籌泡沫。大股東完全可能趁火打劫，把股價拉升，從而使得原先并不怎么樣的資產(chǎn)買個好價錢。所謂金融危機，往往都是在不經(jīng)意間埋下隱患的，并且往往是在一片看好的呼聲中膨脹出來的。
我在本欄強調(diào)的是，從給定的已往分拆上市的歷史背景看，整體上市未必一定是好事。同樣存在其他的方法和途徑可以解決資產(chǎn)的獨立性難題。比如對大股東的旗下資產(chǎn)實施分類清理，該破產(chǎn)的破產(chǎn)，該重組的重組，清理干凈了，再來談?wù)w上市。或者說，要是大股東本來就沒有拿得出手的資產(chǎn)，則公司根本沒必要整體上市。
（中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師） |