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最近幾年來(lái)，幾乎全球的股票市場(chǎng)都出現(xiàn)了暴漲的現(xiàn)象，其中以中國(guó)和印度這樣的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的漲幅最為驚人，于是各種各樣的股市泡沫論與崩盤(pán)論隨之雀起。但是，在我們看來(lái)，對(duì)市場(chǎng)一味地加以指責(zé)是沒(méi)有道理的、當(dāng)然也是沒(méi)有用處的，因?yàn)槭袌?chǎng)有其自己發(fā)展的邏輯，所以泡沫產(chǎn)生后究竟應(yīng)當(dāng)如何面對(duì)才是問(wèn)題的關(guān)鍵所在。當(dāng)然要找到正確的控制股市泡沫的方法，我們首先需要弄清楚股市泡沫的形成機(jī)理及其含義。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股市產(chǎn)生泡沫大多是因?yàn)槭袌?chǎng)需求量大于供給量、進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重背離經(jīng)濟(jì)基本面或者公司基本面的快速上漲而造成的。如果這樣的定義是可以接受的，那么接著需要回答的問(wèn)題便是：這種導(dǎo)致泡沫過(guò)于膨脹的超額需求又是如何產(chǎn)生的？對(duì)此，我們大致可以分析如下：第一，是因?yàn)榱鲃?dòng)性過(guò)剩而形成的被動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)；第二，是因?yàn)閷?duì)未來(lái)預(yù)期樂(lè)觀而產(chǎn)生的主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)。
流動(dòng)性過(guò)剩會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下手持貨幣或者繼續(xù)將錢(qián)存入銀行會(huì)帶來(lái)現(xiàn)金的價(jià)值損失，為了規(guī)避這樣的風(fēng)險(xiǎn)，人們用存款或閑置資金購(gòu)買(mǎi)各種可以保值或者增值的資產(chǎn)是理性的選擇，于是為預(yù)防現(xiàn)金價(jià)值的折損而被動(dòng)性地購(gòu)買(mǎi)股票等金融資產(chǎn)的傾向在流動(dòng)性過(guò)剩、并因此而產(chǎn)生通脹預(yù)期的情況下就是不可避免的了。
如果說(shuō)被動(dòng)性的買(mǎi)盤(pán)是為了規(guī)避手持貨幣資產(chǎn)可能帶來(lái)的價(jià)值損失，那么主動(dòng)性的買(mǎi)盤(pán)則是基于股票投資高收益的預(yù)期。這種預(yù)期在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家是基于重大的技術(shù)創(chuàng)新所帶來(lái)的公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)；而在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家則大多基于經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)；但在當(dāng)今的中國(guó)則主要與股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)改革有關(guān)。從2005年開(kāi)始的股改讓中國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)有了根本性的改變，從而導(dǎo)致中國(guó)投資者對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的良好預(yù)期。這樣，在流動(dòng)性過(guò)剩與股改所產(chǎn)生的預(yù)期向好這兩個(gè)因素的共同作用下，便出現(xiàn)了中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格暴漲的局面，被動(dòng)性和主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)蜂擁而入，從而使得中國(guó)長(zhǎng)期低迷的股市一改疲態(tài)而呈現(xiàn)出快速成長(zhǎng)之勢(shì)，結(jié)果股市泡沫也就隨之而來(lái)。
現(xiàn)在需要進(jìn)一步討論的問(wèn)題是，股市出現(xiàn)泡沫究竟意味著什么？泡沫首先是一種風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榕菽馕吨善眱r(jià)格與公司基本面或者整個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面的背離，假如基本面的改善趕不上股票價(jià)格的上漲幅度，那么股市暴跌、以及隨之而來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)都有可能發(fā)生。
其次，根據(jù)托賓Q理論，假如企業(yè)重置成本不變，股價(jià)上揚(yáng)就意味著企業(yè)投資成本的下降。因此，假如股價(jià)是由主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)推上去的，那么這就意味著市場(chǎng)的投資者對(duì)公司、行業(yè)、乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了樂(lè)觀的預(yù)期，這時(shí)由股價(jià)過(guò)快上漲導(dǎo)致的泡沫實(shí)際上是一種要求企業(yè)家進(jìn)行投資的信號(hào)。在這種情況下，假如股價(jià)過(guò)高的公司的企業(yè)家能夠通過(guò)有效的投資來(lái)增加公司利潤(rùn)，那么，這樣泡沫是可以通過(guò)利潤(rùn)創(chuàng)造來(lái)加以消除的。從這樣的意義上來(lái)講，由于預(yù)期樂(lè)觀而造成的股市泡沫也并不都是壞的。
根據(jù)以上兩個(gè)方面的分析，我們可以看到，對(duì)于股市泡沫需要正確的理解，它可能意味著風(fēng)險(xiǎn)的到來(lái)，也可能意味著投資機(jī)會(huì)的到來(lái)，所以它既可能是一種風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，也可能是一種投資的信號(hào)。
有了以上這些認(rèn)識(shí)，我們就可以更進(jìn)一步來(lái)討論股票市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫后的治理問(wèn)題。假如像今天中國(guó)這樣，既有流動(dòng)性過(guò)剩又有對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展的樂(lè)觀預(yù)期，那么單純地進(jìn)行需求管理是無(wú)法控制股市泡沫膨脹之勢(shì)的，我們可能更加需要的是供給創(chuàng)造。這里所說(shuō)的供給創(chuàng)造至少包含以下兩層意思：
第一，假如流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題在短期內(nèi)是不可改變的，那么與其去控制流動(dòng)性、限制進(jìn)入股票市場(chǎng)的資金流入，還不如去拓寬投資渠道、增加投資品種更加可取。為此便需要放松政府管制，因?yàn)槿魏晤?lèi)型的金融創(chuàng)新在本質(zhì)上都是一種市場(chǎng)行為，而不是政府行為。假如由政府去創(chuàng)造市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的金融投資品種，那么政府就需要為此承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。然而只要一種風(fēng)險(xiǎn)投資品種的風(fēng)險(xiǎn)是由政府承擔(dān)的，那么就一定會(huì)產(chǎn)生所謂的“敗德”行為，即因?yàn)橛辛苏娘L(fēng)險(xiǎn)“擔(dān)保”，投資者便會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)成本的降低而進(jìn)行過(guò)度的投資甚至是投機(jī)，從而導(dǎo)致全社會(huì)金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。所以比較合理的方法似乎應(yīng)當(dāng)是政府放松管制、市場(chǎng)進(jìn)行金融創(chuàng)新、投資者自己承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的組合。而且只有當(dāng)政府真正退出了市場(chǎng)，政府才能公正地承擔(dān)起市場(chǎng)監(jiān)管的職責(zé)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也才有可能借助于政府的監(jiān)管而得到有效的控制。
第二，就像我們?cè)谇懊娣治鲋兴赋龅哪菢樱捎陬A(yù)期樂(lè)觀而產(chǎn)生的主動(dòng)性股票投資，事實(shí)上是一種投資信號(hào)，這種信號(hào)是一種有用信息，市場(chǎng)需要充分加以利用，而不是隨意加以遏制。對(duì)于由這種主動(dòng)性投資引起的股市泡沫，只有一種方法可以加以消除，那就是深化公司治理結(jié)構(gòu)和公司高級(jí)管理層薪酬體系的改革，用股權(quán)激勵(lì)的方法來(lái)鼓勵(lì)更多的企業(yè)家去積極地開(kāi)展可以增加公司利潤(rùn)的投資與創(chuàng)新活動(dòng)，借以達(dá)到填空（消除）泡沫之目的。如若不是這樣，那么這種有用的信息就會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝，從而使得企業(yè)失去投資機(jī)會(huì)，經(jīng)濟(jì)失去增長(zhǎng)的空間。
由上可見(jiàn)，在今天的中國(guó)，由于一切都還處在發(fā)展中，所以股市出現(xiàn)泡沫并不是什么壞事，因?yàn)橹灰覀兲幚淼卯?dāng)，股市泡沫反而可以刺激市場(chǎng)改革、金融創(chuàng)新與公司治理結(jié)構(gòu)的改革。假如這樣的看法是有道理的，那么現(xiàn)行的政策可能就需要做些調(diào)整，即以需求管理（調(diào)控）為主的政策轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o管理與創(chuàng)新為主的政策。
（作者系復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)） |