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中國人民銀行不再公布狹義貨幣和銀行信貸增長目標，反映了央行自身貨幣政策策略的調整，央行在貨幣政策操作中真正開始重視貨幣供應量。貨幣政策操作中更多地注重貨幣供應量，淡化銀行信貸指標，這正是中國建立更加有效的貨幣政策框架的重要前提之一，最大限度地避免因為宏觀調控可能附帶來的對公平與效率的侵蝕。
剛剛結束的中央金融工作會議在談到宏觀調控時提出：“進一步提高金融調控的預見性、科學性和有效性，合理調控貨幣信貸總量，優(yōu)化信貸結構，促進經濟平穩(wěn)較快發(fā)展。”這對貨幣政策的發(fā)展提出了一個原則性的要求。中國人民銀行在緊隨其后的2007年工作會議上的貨幣政策似乎也在努力謀求變化。
中國人民銀行在2007年的工作會議上提出，“按照2007年GDP預計增長8%左右、消費物價上漲預計不超過3%的初步考慮，貨幣信貸總量預期目標為，廣義貨幣供應量M2增長16%左右。”央行再也沒有提出2007年的信貸增長目標和狹義貨幣M1的增長目標。1998年以來，央行每年年初在確定當年的調控目標時，都會同時提出兩個層次的貨幣供應和信貸增長三個總量調控目標。例如，2006年的調控目標就是，廣義貨幣M2的增長率為16%，狹義貨幣M1的增長率為14%，銀行信貸增長額為2.5萬億元。2007年央行調控目標的突然轉變，多少讓已經習慣于看信貸與兩個層次的貨幣供應量指標的人們感到有點意外。但這是一個重要的轉變。
過去幾年里，央行在確定各個總量目標值后，通常會根據實際的數據變化與調控目標之間的對比來調整貨幣政策。然而，雖然央行公布了兩個層次的貨幣供應增長目標，在實際的貨幣政策操作中，銀行信貸增長的變化對我國貨幣政策的決策的影響更大，尤其是最近三年來，政府一直強調要管住“土地與信貸兩個閘門”，而較少根據貨幣供應量的變化來做出貨幣政策決策。因而，當信貸的實際增長較大地偏離了中央銀行的目標值的時候，中央銀行就可能會出臺相應的貨幣政策措施。2006年9月以前，正是銀行信貸超出預期的增長，直接引發(fā)了中央銀行兩次提高利率和兩次提高法定存款準備金比率。
另一方面，提出的總量目標越多，央行在貨幣政策執(zhí)行中就會遇到更多的麻煩。2005年，中國就出現(xiàn)了廣義貨幣M2和狹義貨幣M1的背離走勢，即M2的增長率遠遠超過了M1的增長率，這被人們形象地稱之為M2與M1增長率的“喇叭口”。而在2006年下半年，在M2的增長率呈下降之勢的時候，M1的增長率卻在不斷地上升，乃至于到年底的時候，M1的增長率反而超過了M2的增長率。2006年兩個層次的貨幣供應增長率相比較而言，M2更接近于央行年初制定的16%的增長目標。在銀行信貸增長方面，2006年初制定的目標為2.5萬億元，但第一季度的信貸增加額就達到了1.26萬億元，超過了目標增長的50%，結果，全國上下被一片“緊縮”的氣氛所籠罩。盡管央行采取了多種措施來控制信貸的增長，但全年實際的信貸增加額達到近3.2萬億元，超過了央行調控目標值的20%。
顯然，調控的總量目標越多，越難于使實際的調控指標與央行的目標值相一致，這難免使得人們在評價央行的貨幣政策效果時得出“不理想”的結論，從而對央行貨幣政策產生這樣那樣的質疑甚至是詬病。
中國人民銀行不再公布狹義貨幣和銀行信貸增長目標，可能的確反映了央行自身貨幣政策策略的調整，這當然不在于顧全所謂的“面子”，而在于，央行在貨幣政策操作中似乎真正開始重視貨幣供應量。中國雖然早在1996年就確立了建立以貨幣供應總量為中介目標的貨幣政策框架，1998年決定放棄信貸規(guī)模控制，實行資產負債比例管理，但在多年的貨幣政策實踐中，我們總是難以擺脫信貸規(guī)模控制的影子，結果，信貸總量增長便取代了貨幣供應總量，成為了中央銀行貨幣政策的實實在在的操作目標。基于這一點，我們又常常進一步感受到，所謂間接性的貨幣政策操作，又總是帶有或多或少的強制性行政調控的色彩。定向央行票據就是典型的一例。現(xiàn)階段的貨幣政策操作中更多地注重貨幣供應量（M2），淡化銀行信貸指標，正是中國建立更加有效的貨幣政策框架的重要前提之一，最大限度地避免因為宏觀調控可能附帶來的對公平與效率的侵蝕。
當然，促成央行這種轉變的原因是多方面的。這次的中央金融工作會議提出，要大力發(fā)展直接融資市場，要完善農村金融體系，中國將來許多的金融活動不會依賴于銀行借貸這種傳統(tǒng)的模式。在金融結構越來越多樣化的情況下，企業(yè)、居民的融資渠道也越來越多樣化，對銀行信貸依賴性會逐漸下降，這使得在銀行主導的單一金融結構下有效的信貸總量控制就逐漸失去了效力。貨幣政策順應金融結構的這一變化，更加注重廣義貨幣供應M2顯然是一個積極可取的辦法。另外，由于M2包括的金融資產范圍更廣，不管人們資產結構如何調整，支付手段如何變化，它相對于M1而言都更為穩(wěn)定。正因為如此，其他一些國家和地區(qū)的中央銀行對貨幣供應量的觀測重點大都是更為廣義的貨幣。例如，歐洲中央銀行觀測的重點就是廣義貨幣M3，歐洲央行貨幣統(tǒng)計中的M3不僅包括M1和M2的內容，還包括回購協(xié)議、貨幣市場基金份額等具有較高的流動性、價格較為穩(wěn)定的金融資產，它比狹義貨幣的穩(wěn)定性要高很多，便利了歐洲中央銀行對貨幣供應總量的控制。
總之，從貨幣調控機制的完善來看，2007年央行公開的調控目標的轉變，是一種務實的做法。這是中國下一步貨幣調控機制改革前的必要準備。
（作者供職于中國社科院金融研究所） |