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        創(chuàng)業(yè)板股票的估值策略
        2015-05-27    作者:丁峰(獨(dú)立投資分析人士)    來源:上海證券報(bào)
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          價(jià)值投資者做決策前,一般會(huì)給予目標(biāo)公司合理估值,主要參考指標(biāo)有市盈率、市凈率和市銷率,當(dāng)交易價(jià)低于估值時(shí),才會(huì)買入并持有。那么,對(duì)于當(dāng)下火爆的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),這些指標(biāo)適用嗎?

          首先,市盈率(PE)并不適用。目前創(chuàng)業(yè)板PE約為130倍,有種說法認(rèn)為這意味著130年后才能收回投資。其實(shí)這種說法有些片面,其前提假設(shè)是業(yè)績(jī)?cè)谖磥?30年中不增不減,股價(jià)不升不降,全靠股利分紅取得回報(bào),到時(shí)累計(jì)分紅正好等于投資本金。但事實(shí)上沒人把股票當(dāng)國(guó)債來持有,大家買股票是來賺取買賣差價(jià)的。況且,股票炒的就是預(yù)期,拿市盈率來說事,就會(huì)不自覺地盯著歷史業(yè)績(jī),卻忽視了未來潛力。對(duì)創(chuàng)業(yè)板中的新興企業(yè),若用傳統(tǒng)企業(yè)靜態(tài)市盈率的辦法來估值,顯然是用錯(cuò)了地方。

          其次,市凈率(PB)也不適用。印鈔機(jī)的好壞應(yīng)看能印多少鈔票,并不是購(gòu)買成本。市凈率高并不意味著投資價(jià)值低。比如貴州茅臺(tái)PB高達(dá)5倍,但其凈資產(chǎn)收益(ROE)高達(dá)近30%,ROE/PB約為6%,6%的倒數(shù)約為17倍,也就是目前貴州茅臺(tái)的PE值。所以說,PB指標(biāo)和PE指標(biāo)是相通的,主要適應(yīng)于經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè)。

          那么,市銷率(PS)呢?市銷率是市值和收入的比值,一般而言,數(shù)值越小,說明企業(yè)營(yíng)收相對(duì)較大,投資價(jià)值相對(duì)較高。市銷率著眼于企業(yè)營(yíng)收指標(biāo),比前兩個(gè)指標(biāo)更適用一些。畢竟,除了金融投資企業(yè)以外,盈利總歸來源于收入。比如貴州茅臺(tái),每賣100元可凈賺約50元,利潤(rùn)率高達(dá)約50%,但不可能超過收入,凈賺101元。因此,新興企業(yè)哪怕目前不賺錢,但起碼收入要說得過去。

          滬深上市公司總收入今年可達(dá)30萬億以上,目前滬深總市值約60萬億,A股整體市銷率約為2倍。去年A股整體利潤(rùn)率約為8.3%,用市銷率除以利潤(rùn)率,比值為約24倍,也就是目前A股的整體市盈率,這是市銷率和市盈率之間的勾稽關(guān)系。可見,如果一個(gè)行業(yè)利潤(rùn)率較高,那么市銷率可稍高些,即較少的收入可提供相對(duì)較多的盈利,把估值降下來;反之,行業(yè)利潤(rùn)率較低,市銷率就不能高。由于我國(guó)企業(yè)利潤(rùn)率普遍為5%至10%,因此1至2倍的市銷率比較合理。

          不妨拿兩家互聯(lián)網(wǎng)公司——阿里巴巴和京東商城作為參照樣本:京東去年凈收入1150億,交易額2602億(自營(yíng)+平臺(tái)流量),尚未盈利,但據(jù)商業(yè)行業(yè)平均利潤(rùn)率水平,以1倍的市銷率匡算,京東的合理估值約為2000億。目前其在納斯達(dá)克市值約為460億美元,考慮到京東有自己的物流體系,實(shí)質(zhì)上是“1個(gè)商業(yè)公司+0.5個(gè)物流公司”,在商業(yè)流通全產(chǎn)業(yè)鏈上可獲取更多盈利,因此目前京東的市值被低估了。

          阿里巴巴2011年后才開始盈利,去年實(shí)現(xiàn)商品成交總額約2.3萬億,由于阿里的商業(yè)模式是從交易中收取傭金(或營(yíng)銷費(fèi)),2.3萬億并非其凈收入,但如以商品成交總額擬合凈收入,考慮到阿里要和賣家平分產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)利潤(rùn),以市銷率0.5倍匡算,阿里巴巴的市值約為1.2萬億。目前其在紐交所的市值為2200億美元,與前述估值基本相當(dāng)。但考慮到阿里巴巴已成為一家集金融、娛樂、影視、旅游、教育、醫(yī)療等業(yè)態(tài)的超級(jí)生態(tài)公司,其目前的市值也被低估了。

          可見,對(duì)某些互聯(lián)網(wǎng)公司,市銷率雖不能決定一切,但可參考。需要特別說明的是,此類互聯(lián)網(wǎng)公司必須是在存量的盤子里,與傳統(tǒng)企業(yè)爭(zhēng)搶市場(chǎng)份額的公司。比如電子商務(wù),改變了銷售模式,卻基本沒改變產(chǎn)品本身,所以可用這個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率水平為基準(zhǔn)來估值。美國(guó)本土企業(yè)利潤(rùn)率普遍比我國(guó)企業(yè)高,所以亞馬遜的市銷率約為2倍,盡管從未盈利過,但不妨礙其股價(jià)達(dá)到每股420多美元。

          但眼下還有大量增量需求的互聯(lián)網(wǎng)公司,如視頻、網(wǎng)游手游等企業(yè),其本身就是全新產(chǎn)業(yè),沒有什么原有模式可供參考。對(duì)此類互聯(lián)網(wǎng)公司估值,市銷率也不一定適用了。去年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司合計(jì)收入為3678億,加上今年上市的四五十家,目前總收入約4000多億,但總市值已達(dá)約6萬億,整體市銷率高達(dá)約15倍。如此高的指標(biāo),撇開利潤(rùn)不說,單從收入角度來看,現(xiàn)階段性估值似已過高了。

          不過,話又要說回來,高估總有高估的理由。企業(yè)家剛開始創(chuàng)業(yè)時(shí),同樣也會(huì)對(duì)前景高度樂觀,對(duì)自身高度自信。資本市場(chǎng)的高估,如果利用得當(dāng),合理引導(dǎo),會(huì)形成牽引新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。這個(gè)過程可能會(huì)比較殘酷,甚至有點(diǎn)血腥,但大浪淘沙后,資本的力量會(huì)讓偉大的公司得以脫穎而出。就像經(jīng)過納斯達(dá)克泡沫的洗禮,蘋果、微軟、谷歌、臉譜、英特爾等變得更強(qiáng)大了。

          所以,坦率地說,創(chuàng)業(yè)板是少部分專業(yè)投資者拿出一部分閑置資金去參與的市場(chǎng)。如果普通投資者耐不住寂寞和誘惑非要參與,最好投資創(chuàng)業(yè)板ETF基金或類ETF基金。這是因?yàn)椋灰粩嘤袆?chuàng)新公司登陸創(chuàng)業(yè)板,哪怕淘汰率再高,創(chuàng)業(yè)板也不會(huì)倒下,基金就不會(huì)虧。我們有理由樂觀地看好創(chuàng)業(yè)板,因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)激情不會(huì)輸給別人。

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