一、注冊(cè)制將促使并購(gòu)市場(chǎng)回歸本源，持續(xù)健康發(fā)展
對(duì)于近幾年的并購(gòu)熱潮興起，有種流傳頗廣的觀點(diǎn)將此歸結(jié)為IPO的暫停，因此很多人認(rèn)為，一旦注冊(cè)制實(shí)施，并購(gòu)市場(chǎng)就會(huì)開始退潮，這個(gè)觀點(diǎn)失之偏頗。新股發(fā)行制度和退市制度均屬于資本市場(chǎng)資源配置的基礎(chǔ)性制度，而并購(gòu)重組制度屬于更高層次的資源配置制度，受入口(IPO)和出口(退市)這兩個(gè)基礎(chǔ)制度的影響很大。主要表現(xiàn)為以資產(chǎn)證券化為目的的并購(gòu)活動(dòng)——借殼上市和大股東注資非常活躍，尤其在IPO淤堵、退市企業(yè)寥寥的情況下，存在資本套利的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致“殼”資源的價(jià)格高企，市場(chǎng)對(duì)重組概念趨之若鶩，還出現(xiàn)了重組失敗股票漲停、大股東減持股票反倒上漲等怪象。在以證券化為目的的并購(gòu)活動(dòng)中，主導(dǎo)者不是上市公司，而是大股東或者潛在大股東。而真正基于產(chǎn)業(yè)邏輯和公司成長(zhǎng)戰(zhàn)略的并購(gòu)反倒長(zhǎng)期不活躍。一個(gè)非常重要的原因是企業(yè)一旦IPO成功，賣少數(shù)股權(quán)的價(jià)格有時(shí)比控制權(quán)還高，另外很多公司即便經(jīng)營(yíng)不好，還可以賣殼或者變相賣殼，巨大的利益導(dǎo)致千軍萬馬擠IPO這個(gè)獨(dú)木橋。IPO暫停讓一些標(biāo)的公司被迫出讓控制權(quán)，一定程度上成為助推這一波產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的外在驅(qū)動(dòng)因素之一，但并不是最本質(zhì)原因。注冊(cè)制的實(shí)施，并不意味著企業(yè)IPO的路從此一馬平川。審核周期縮短，供給也會(huì)加大，一段時(shí)間后，很多股票就會(huì)發(fā)不出去，或者發(fā)行價(jià)格會(huì)降下來，導(dǎo)致殼資源大幅貶值，這會(huì)促使企業(yè)回歸本源，即企業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)格局來思考自己的資本戰(zhàn)略：是獨(dú)立IPO做大做強(qiáng)?還是選擇與別人整合捆在一個(gè)大戰(zhàn)車上應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)?即使獨(dú)立IPO了，也會(huì)逐步出現(xiàn)與別人整合的狀況，慢慢發(fā)展下去，就會(huì)出現(xiàn)像境外市場(chǎng)一樣的私有化或者兩個(gè)上市公司之間合并。
產(chǎn)業(yè)并購(gòu)是產(chǎn)業(yè)發(fā)展演進(jìn)到一定階段后進(jìn)行橫向、縱向或相關(guān)多元化整合的必然選擇。過去二三十年中，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，中國(guó)企業(yè)習(xí)慣了內(nèi)生增長(zhǎng)，通過不斷投資擴(kuò)張產(chǎn)能來提升利潤(rùn);然而，當(dāng)經(jīng)濟(jì)踏入增長(zhǎng)放緩的新常態(tài)，加上產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、技術(shù)變革等沖擊，行業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)，即便是細(xì)分行業(yè)里的領(lǐng)軍者，也可能虧損。因此，迫切需要通過外延式擴(kuò)張加長(zhǎng)加粗產(chǎn)業(yè)鏈或者轉(zhuǎn)型進(jìn)入新行業(yè)。對(duì)于上市公司而言，著手布局產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的主要原因不僅有內(nèi)生增長(zhǎng)的瓶頸，還有不斷的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)壓力和市場(chǎng)對(duì)其未來前景的預(yù)期。資本市場(chǎng)上投資者永遠(yuǎn)是買預(yù)期，失去了未來增長(zhǎng)故事的企業(yè)必然受到冷遇。回顧世界500強(qiáng)的發(fā)展歷史，就是一部不斷買和賣的歷史，雖然并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)很高，但勝者為王。
此外，對(duì)于資本市場(chǎng)并購(gòu)行為的驅(qū)動(dòng)力分析，不能忽視股價(jià)這一因素。從近兩年二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)來看，以創(chuàng)業(yè)板為代表的新經(jīng)濟(jì)比較熱，市場(chǎng)資金逐漸由傳統(tǒng)的行業(yè)向新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移，進(jìn)而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)不斷被推高。上市公司高股價(jià)反映了對(duì)企業(yè)高成長(zhǎng)的預(yù)期，也反過來迫使企業(yè)追逐高成長(zhǎng)來維系高股價(jià)。同時(shí)，高股價(jià)也為并購(gòu)的支付創(chuàng)造了有利條件。高PE上市公司收購(gòu)低PE資產(chǎn)，會(huì)迅速提振企業(yè)的市值和股價(jià)，形成上市公司和交易對(duì)方收益共贏，大量的數(shù)據(jù)證明成熟市場(chǎng)牛市并購(gòu)的數(shù)量會(huì)顯著增加，因?yàn)檫@反映了企業(yè)家對(duì)未來的樂觀預(yù)期。
2015年市場(chǎng)對(duì)于注冊(cè)制方案的預(yù)期將會(huì)非常明確，這會(huì)提前反映在二級(jí)市場(chǎng)上，也會(huì)影響并購(gòu)市場(chǎng)。
其中一個(gè)重要影響是借殼上市活動(dòng)在經(jīng)歷2014年最后的瘋狂后將逐步減少，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)將選擇直接IPO上市。愿意選擇借殼的企業(yè)將越來越少，需求減少，而殼的供給又會(huì)持續(xù)增加，因此殼價(jià)格的降低將是一個(gè)趨勢(shì)，且借殼活動(dòng)也會(huì)變少，成為極少數(shù)人的游戲。
與此同時(shí)，在注冊(cè)制推出初始階段，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)中一部分標(biāo)的企業(yè)將會(huì)處于短時(shí)間的觀望狀態(tài)，進(jìn)而來選擇是自己IPO還是被別人整合。但隨著供給加大、價(jià)格回歸，A股市場(chǎng)的并購(gòu)將最終回歸到本源，國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略、資本市場(chǎng)的牛熊轉(zhuǎn)換將成為影響企業(yè)并購(gòu)的最重要的驅(qū)動(dòng)要素，而這也是國(guó)際上多次并購(gòu)浪潮的根本邏輯。正如同美國(guó)百年的并購(gòu)浪潮練就了美國(guó)最具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)格局，回歸本源健康發(fā)展的并購(gòu)市場(chǎng)將成為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的最重要的戰(zhàn)場(chǎng)。
二、市值管理泡沫破滅，并購(gòu)市場(chǎng)將更加理性
國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)其實(shí)剛剛開始，少數(shù)先行者用自己的實(shí)踐完成了市場(chǎng)的啟蒙，遠(yuǎn)未達(dá)到高潮。與所有發(fā)展初期的市場(chǎng)一樣，原始而混沌的并購(gòu)市場(chǎng)也存在種種問題。并購(gòu)追求短期股價(jià)提升進(jìn)而追逐市場(chǎng)投資熱點(diǎn)，收購(gòu)標(biāo)的與收購(gòu)方主業(yè)或發(fā)展戰(zhàn)略風(fēng)牛馬不相及、“囫圇吞棗”同時(shí)并購(gòu)多個(gè)標(biāo)的、簽署瘋狂對(duì)賭協(xié)議、通過分倉(cāng)一致行動(dòng)等偽創(chuàng)新來規(guī)避監(jiān)管等現(xiàn)象并不鮮見，甚至還出現(xiàn)了“光說不練”靠簽署市值管理協(xié)議就能忽悠兩個(gè)漲停板的現(xiàn)象。這種沒有戰(zhàn)略純屬投機(jī)、缺乏實(shí)際協(xié)同效應(yīng)的收購(gòu)在2014年受到瘋狂追捧，但并購(gòu)成長(zhǎng)最終要體現(xiàn)在公司的績(jī)效上，沒有業(yè)績(jī)支撐的所謂市值管理終歸是水中花、鏡中月。可以預(yù)見的是2015年將會(huì)陸續(xù)有很多公司的并購(gòu)績(jī)效不達(dá)標(biāo)，對(duì)賭無法實(shí)現(xiàn)，整合后遺癥開始顯現(xiàn)。同時(shí)，市場(chǎng)各個(gè)參與主體會(huì)更加理性，企業(yè)家會(huì)重新思考自己的并購(gòu)戰(zhàn)略，也不再迷信對(duì)賭是萬能的;投資者也會(huì)更加清醒，理解并購(gòu)只是企業(yè)一種中性的投資行為，而不一定是利好。以產(chǎn)業(yè)整合為最終目的，能堅(jiān)守產(chǎn)業(yè)夢(mèng)想的企業(yè)，不在意短期股價(jià)，珍惜自己持股比例的企業(yè)家才能走得更遠(yuǎn)、更穩(wěn)健。市場(chǎng)管制的放松讓上市公司缺少了博弈時(shí)的政策紅利，效率提升也大大減少了交易的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)真正練就上市公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和識(shí)別能力，在大量成功或失敗的交易中提升公司的整合能力。
三、國(guó)企改革再掀高潮，優(yōu)化治理和產(chǎn)業(yè)升級(jí)成主要訴求
隨著國(guó)企改革政策的進(jìn)一步明確和落地，毫無疑問，2015年國(guó)企改革將再掀高潮，而資本市場(chǎng)也將成為實(shí)踐混合所有制最好的平臺(tái)。不同于2006年至2007年的那一波國(guó)企改制上市，這一輪國(guó)企改革面臨更復(fù)雜的局面和困難。上一波國(guó)企與資本市場(chǎng)對(duì)接時(shí)恰逢經(jīng)濟(jì)景氣周期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況都很好，同時(shí)資本市場(chǎng)全流通改革釋放了巨大的制度紅利，于是掀起了一波單純以證券化為目的的國(guó)企上市浪潮，大量的國(guó)企在那期間完成了IPO和整體上市。而這一輪國(guó)企改革面臨經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、技術(shù)變革導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)亟須轉(zhuǎn)型等壓力，單純以證券化為目的的并購(gòu)顯然無法實(shí)現(xiàn)國(guó)企改革的目的，優(yōu)化治理及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)才是最迫切的目標(biāo)。訴求的多元化也會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方式呈現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)，創(chuàng)新也會(huì)層出不窮。另外，作為優(yōu)化治理最關(guān)鍵的要素，管理層激勵(lì)將成為國(guó)企并購(gòu)當(dāng)中非常重要的看點(diǎn)，且如何通過不同戰(zhàn)略投資者的引入或者各類并購(gòu)來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和轉(zhuǎn)型也是這一輪國(guó)企改革中必須面對(duì)的一個(gè)命題。
四、跨境并購(gòu)?fù)嗜ヌ摌s，民營(yíng)企業(yè)漸成主力軍
跨境并購(gòu)會(huì)越來越活躍，但留給中國(guó)企業(yè)的窗口期會(huì)越來越短。由于歐洲等經(jīng)濟(jì)體的困難，很多企業(yè)面臨困難急于突破，而股東多為財(cái)務(wù)投資者，具有很強(qiáng)的變現(xiàn)訴求。同時(shí)，境外成熟技術(shù)和品牌積淀的優(yōu)勢(shì)企業(yè)與中國(guó)巨大的消費(fèi)市場(chǎng)會(huì)形成巨大的協(xié)同效應(yīng)。再加上海外融資成本較低，估值與國(guó)內(nèi)企業(yè)比較也相對(duì)便宜，人民幣又相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，良好的金融環(huán)境使得國(guó)內(nèi)企業(yè)全球配置資源獲得了極好的窗口期。相比于媒體之前大肆渲染的包括國(guó)企大手筆交易在內(nèi)的各種跨境交易，新一輪的跨境并購(gòu)，顯然吸取了很多教訓(xùn)，更為務(wù)實(shí)和理性，對(duì)國(guó)際交易的規(guī)則也更為熟悉。尤其是越來越多的民營(yíng)企業(yè)開始成為交易的主力軍，并購(gòu)的對(duì)象多為熟悉多年的合作伙伴或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，交易的金額也并不大，且對(duì)并購(gòu)和整合的難度有充分的準(zhǔn)備，大多都為獲取對(duì)方的先進(jìn)技術(shù)或品牌，同時(shí)嫁接中國(guó)市場(chǎng)。這些跨境交易若能整合成功，將實(shí)現(xiàn)中國(guó)很多企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和轉(zhuǎn)型的夢(mèng)想。隨著中國(guó)民營(yíng)企業(yè)出海的能力越來越強(qiáng)，終會(huì)涌現(xiàn)出具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。
